|
Αν και πρόκειται για μια συζήτηση που κρατάει πάρα πολλά
χρόνια, για την ακρίβεια δεκαετίες. Η συζήτηση για την
οικονομική κατάσταση της Κίνας και της πιθανές επιπτώσεις
στην παγκόσμια οικονομία από αυτήν την κατάσταση έρχεται και
πάλι στο επίκεντρο. Όπως πριν από μερικές ημέρες έγραψε το
Bloomberg,
για πρώτη φορά στην ιστορία της, η Κίνα βρίσκεται αντιμέτωπη
με μια τρομακτική προοπτική: την ανεστραμμένη καμπύλη
αποδόσεων ομολόγων.
Όπως έγραψε το
Bloomberg,
το φαινόμενο, στο οποίο τα μακροπρόθεσμα επιτόκια βυθίζονται
κάτω από τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, έχει προκαλέσει ανησυχία
στους παρατηρητές της αγοράς, οι οποίοι γνωρίζουν ότι
παραδοσιακά αποτελεί προάγγελο ύφεσης. Η αναστροφή
υποδηλώνει ότι οι αγορές αναμένουν ότι τα επιτόκια θα
μειωθούν τελικά καθώς οι νομισματικές αρχές κινούνται στην
κατεύθυνση τόνωσης της οικονομικής δραστηριότητας.
Σε άλλες χώρες, η καμπύλη είναι τόσο αξιόπιστος δείκτης για
την ύφεση που η Federal Reserve του Κλίβελαντ χρησιμοποιεί
ένα μέτρο υπολογισμού της πιθανότητας ύφεσης που στηρίζεται
στις τιμές των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων κρατικών
ομολόγων. Η τράπεζα γράφει ότι οι αποδόσεις των ομολόγων "προβλέπουν
εάν η μελλοντική αύξηση του ΑΕΠ θα είναι πάνω ή κάτω από τον
μέσο όρο", αν και αναγνωρίζει ότι το μέτρο "δεν είναι καλό
στον προσδιορισμό ενός συγκεκριμένου αριθμού, ειδικά στην
περίπτωση ύφεσης". Με άλλα λόγια, οι αποδόσεις των ομολόγων
παρέχουν καλές ενδείξεις για την κατεύθυνση της οικονομικής
ανάπτυξης, αλλά όχι για τον ακριβή υπολογισμό της.
Βέβαια όπως έγραψε και ο αρθρογράφος του
Bloomberg,
κανείς πρέπει να είναι προσεκτικός προτού καταλήξει σε
παρόμοια συμπεράσματα για την Κίνα. Πρώτον, η αγορά των
ομολόγων της κεντρικής κυβέρνησης παραμένει σχετικά μικρή,
ενώ η υπόλοιπη αγορά ομολόγων έχει πολύ βραχυπρόθεσμη
διάρκεια. Τα κρατικά ομόλογα αντιπροσωπεύουν περίπου το ένα
τρίτο της συνολικής αγοράς και από αυτά μόνο το ένα τρίτο
ωριμάζουν μετά το 2027. Αυτοί οι παράγοντες, καθώς και η
σχετική ανωριμότητα της κινεζικής αγοράς ομολόγων, δεν
διευκολύνουν την πλήρη σύγκριση με άλλες χώρες.
Τι άλλο θα μπορούσε να εξηγήσει την ανεστραμμένη καμπύλη της
Κίνας, αν όχι μια επικείμενη ύφεση; Για μεγάλο μέρος του
τρέχοντος έτους, οι ρυθμιστικές αρχές των τραπεζών
επικεντρώθηκαν στην αντιμετώπιση των χρηματοοικονομικών
κινδύνων, κυρίως μέσω της μείωσης της μόχλευσης. Τα στοιχεία
δείχνουν ότι οι καθοδικές πιέσεις στην επέκταση των δανείων
ήταν ισχυρότερες το Μάρτιο και τον Απρίλιο.
Η "καταστολή" έχει ανεβάσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και
έχει ρίξει τις τιμές των χρηματοπιστωτικών παγίων όπως οι
μετοχές, τα ομόλογα και τα εμπορεύματα. Οι αξιωματούχοι
είναι νευρικοί. Θέλουν να περιορίσουν την ανάπτυξη της
μόχλευσης χωρίς να πυροδοτήσουν πωλήσεις στοιχείων του
ενεργητικού σε πολύ χαμηλές τιμές. Με εκπληκτική συνέπεια,
Κινέζοι πολιτικοί και ρυθμιστικές αρχές δηλώνουν δημόσια ότι
το χρηματοπιστωτικό σύστημα παραμένει υγιές, επιμένοντας ότι
οι επενδυτές δεν χρειάζεται να φοβούνται μια ανεξέλεγκτη
πτώση των τιμών των παγίων.
Εν τω μεταξύ, τα funds βραχυπρόθεσμης διαχείρισης πλούτου
κατέχουν μεγάλα ποσά κρατικών και εταιρικών ομολόγων σε
μοχλευμένα προϊόντα σταθερού εισοδήματος. Η δραστική
αντιμετώπιση της κυβέρνησης επηρεάζει δυσανάλογα την καμπύλη
αποδόσεων στο κομμάτι των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, ωθώντας
τις αποδόσεις των τίτλων μικρότερης διάρκειας. Το γεγονός
ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι πιο σταθερά δεν έχει
σημασία: τα προϊόντα διαχείρισης πλούτου που ωριμάζουν κάθε
έξι μήνες πολύ απλά δεν αγοράζουν 30ετή κρατικά ομόλογα.
Αυτό ταιριάζει απόλυτα με αυτό που παρατηρούμε. Οι αποδόσεις
των μακροχρόνιων ομολόγων αυξήθηκαν πολύ πιο αργά από τις
αποδόσεις του βραχυπρόθεσμου χρέους από τις αρχές του 2017.
Για παράδειγμα, οι spot αποδόσεις των κρατικών ομολόγων
διάρκειας δύο ετών έχουν αυξηθεί κατά 80 μονάδες βάσης, ενώ
οι αποδόσεις των 10 και 50 ετών αυξήθηκαν κατά μόλις 54 και
31 μονάδες βάσης, αντίστοιχα. Η αναστροφή στην κινεζική
αγορά ομολόγων δεν πηγάζει από τη σημαντική πτώση των
μακροπρόθεσμων αποδόσεων αλλά από τη μεγάλη αύξηση των
βραχυπρόθεσμων αποδόσεων.
Αυτό έχει σημαντικές επιπτώσεις. Ίσως το κεντρικό ερώτημα
μεταξύ των Κινέζων επενδυτών αυτή τη στιγμή είναι για πόσο
καιρό οι ρυθμιστικές αρχές θα μπορέσουν να συνεχίσουν να
παίζουν το "παιχνίδι του κοτόπουλου" με τους επενδυτές.
Μέχρι στιγμής, η Λαϊκή Τράπεζα της Κίνας ήταν πρόθυμη να
αφήνει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια -το κύριο εργαλείο
δανεισμού των επενδυτών - να μετατοπίζονται προς τα πάνω
παρέχοντας παράλληλα αρκετή νέα ρευστότητα για να αποτρέψει
ένα μεγάλο selloff. Ωστόσο, οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές
παραμένουν αδιάφοροι.
Αυτό συνεπάγεται ότι οι επενδυτές πιστεύουν πως οι
ρυθμιστικές αρχές θα διευκολύνουν την εκστρατεία
απομόχλευσης τους, επιτρέποντας έτσι την εκ νέου πτώση των
βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Αυτό δεν είναι κακό στοίχημα:
Ιστορικά, ενώ οι Κινέζοι αξιωματούχοι μιλούσαν αυστηρά για
την χαλιναγώγηση των οικονομικών κινδύνων, έμεναν άπραγοι
όταν οι προσπάθειές τους φαινόταν να απειλούν την ανάπτυξη
και τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων.
Εάν η κυβέρνηση θέλει να κερδίσει τη μάχη της με την
κινεζική αγορά, πρέπει να επαναπροσδιορίσει αυτές τις
προσδοκίες. Θα πρέπει να ακολουθήσει μια νομισματική
πολιτική που να υποχρεώνει τις επιχειρήσεις να κατανέμουν
αποτελεσματικότερα το κεφάλαιό τους και να αποφεύγουν τον
πειρασμό να επιστρέφουν στις εύκολες ροές χρημάτων.
Μέχρι στιγμής, οι ρυθμιστικές αρχές φαίνεται να έχουν
αποδεχθεί ότι οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων θα
μειωθούν καθώς οι επιλογές χρηματοδότησης περιορίζονται.
Ωστόσο, έρχεται περισσότερος πόνος μπροστά: Περίπου το 11%
των μετοχών των χρηματιστηριακών αγορών της Κίνας είναι
δεσμευμένες έναντι δανείων, ενώ τα κέρδη των χαλυβουργείων,
για παράδειγμα, εξαρτώνται από τιμές που λαμβάνουν ώθηση από
τις σκιώδεις τράπεζες υψηλής μόχλευσης. Η Κίνα μπορεί να μην
είναι στα πρόθυρα της ύφεσης. Αυτό όμως σε καμία περίπτωση
δεν σημαίνει πως μπροστά της έχει μια εύκολη διαδρομή. |
