Η εποχή κατά την οποία η πολιτική σταθερότητα θεωρούνταν σχεδόν δεδομένη στις ευρωπαϊκές αγορές κρατικού χρέους φαίνεται να φτάνει στο τέλος της. Με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να έχει αποσύρει από το 2022 το «μαξιλάρι» της ποσοτικής χαλάρωσης, οι επενδυτές ομολόγων καλούνται πλέον να τιμολογήσουν εκ νέου έναν παράγοντα που για αρκετά χρόνια είχε περάσει σε δεύτερο πλάνο: το πολιτικό ρίσκο

Η Allianz εκτιμά ότι από το τέλος του QE η πολιτική αστάθεια έχει προσθέσει ένα διακριτό premium στο κόστος έκδοσης νέου ευρωπαϊκού δημόσιου χρέους. Η επίπτωση είναι ιδιαίτερα σημαντική, καθώς σύμφωνα με την Allianz Research έχει οδηγήσει σωρευτικά σε περίπου 100 δισ. ευρώ υψηλότερες δαπάνες τόκων για τις ευρωπαϊκές χώρες, με το μεγαλύτερο βάρος να εντοπίζεται σε Ιταλία, Γαλλία, Ισπανία, Βέλγιο και Ηνωμένο Βασίλειο.

Κατά μέσο όρο, το πολιτικό premium αντιστοιχεί σε περίπου 3,3% του ετήσιου κόστους εξυπηρέτησης του χρέους των χωρών αυτών.

Η πολιτική αστάθεια γίνεται παράγοντας αποτίμησης

Το ενδιαφέρον είναι ότι η πολιτική αστάθεια δεν αντιμετωπίζεται πλέον ως ένα προσωρινό «εκλογικό story», αλλά ως ένας δομικός παράγοντας που ενσωματώνεται στις αποτιμήσεις των κρατικών ομολόγων.

Όπως επισημαίνει η Allianz Research, το πολιτικό ρίσκο επηρεάζει τις αγορές με δύο βασικούς τρόπους. Από τη μία πλευρά, μπορεί να αυξήσει ή να μειώσει το risk premium που απαιτούν οι επενδυτές, ανάλογα με το πόσο σταθερό θεωρείται το πολιτικό περιβάλλον σε σχέση με τα οικονομικά και δημοσιονομικά θεμελιώδη.

Από την άλλη, υπάρχει ο λεγόμενος «κίνδυνος μετατροπής», δηλαδή η πιθανότητα μιας σκόπιμης εξόδου από το ευρώ. Ο συγκεκριμένος κίνδυνος συνδέεται με τον πολιτικό κατακερματισμό και την ενίσχυση λαϊκιστικών ή ευρωσκεπτικιστικών δυνάμεων.

Η Allianz υπογραμμίζει ότι τα κρατικά spreads στην Ευρώπη είναι σήμερα περισσότερο ευαίσθητα στην πολιτική αστάθεια από οποιαδήποτε άλλη περίοδο μετά την κρίση χρέους της Ευρωζώνης.

Τα €100 δισ. του πολιτικού premium

Η εκτίμηση της Allianz αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς αποτυπώνει το κόστος της πολιτικής αστάθειας σε πραγματικούς όρους.

Χαρακτηριστικό είναι το παράδειγμα της Γαλλίας, όπου σύμφωνα με την Allianz η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους μπορεί σχεδόν εξ ολοκλήρου να συνδεθεί με την απόφαση για διάλυση του κοινοβουλίου τον Ιούνιο του 2024.

Η Ελλάδα αποτελεί μέχρι σήμερα διαφορετική περίπτωση, καθώς η περίοδος που εξετάζει η Allianz χαρακτηρίζεται από πολιτική σταθερότητα και ως εκ τούτου δεν προκύπτει αντίστοιχη μέτρηση πολιτικού premium.

Το 2027 θα είναι το μεγάλο τεστ

Το πραγματικό ενδιαφέρον, ωστόσο, μεταφέρεται πλέον στο 2027, όταν Γαλλία, Ιταλία, Ισπανία και Ελλάδα θα βρεθούν μπροστά σε σημαντικές εκλογικές αναμετρήσεις.

Η Allianz θεωρεί ότι οι προεδρικές εκλογές στη Γαλλία και οι γενικές εκλογές στην Ιταλία θα μπορούσαν να αποτελέσουν τα σημαντικότερα σημεία καμπής για την αγορά ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων. Οι επενδυτές είναι πιθανό να αρχίσουν να προεξοφλούν το πολιτικό ρίσκο αρκετούς μήνες νωρίτερα, με αποτέλεσμα τα spreads να βρεθούν υπό πίεση ήδη από τα τέλη του 2026.

Με άλλα λόγια, το 2027 μπορεί να αποτελέσει το επόμενο μεγάλο stress test για τα spreads της περιφέρειας.

Goldman Sachs: τα spreads θα αρχίσουν να τιμολογούν τις εκλογές

Στο ίδιο μήκος κύματος κινείται και η Goldman Sachs, η οποία εκτιμά ότι το πολιτικό ρίσκο μπορεί να αποτελέσει καταλύτη για υψηλότερα spreads στην Ευρώπη.

Ιδιαίτερη ανησυχία προκαλεί η Γαλλία, όπου οι δημοσκοπήσεις εμφανίζουν την Εθνική Συσπείρωση της Μαρίν Λεπέν να προηγείται στον πρώτο γύρο με περίπου 35%, ενώ ο πρώην πρωθυπουργός Εντουάρ Φιλίπ εμφανίζεται ως ένας από τους βασικούς διεκδικητές της δεύτερης θέσης.

Το σημαντικότερο όμως στοιχείο για τους επενδυτές είναι η κοινή δυναμική που βλέπει η Goldman Sachs σε Ιταλία, Ισπανία και Ελλάδα.

Μετά από μια περίοδο κυβερνητικής σταθερότητας και ισχυρών κοινοβουλευτικών πλειοψηφιών, οι επόμενες εκλογές θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε περισσότερο κατακερματισμένα κοινοβούλια, καθιστώντας δυσκολότερο τον σχηματισμό σταθερών κυβερνήσεων.

Ελλάδα: σήμερα ασφαλές καταφύγιο, αύριο στο μικροσκόπιο

Για την Ελλάδα, η εικόνα είναι επί του παρόντος σαφώς καλύτερη.

Η δημοσιονομική βελτίωση, η αποκλιμάκωση του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ, η ισχυρή ανάπτυξη και η πολιτική σταθερότητα έχουν επιτρέψει στα ελληνικά ομόλογα να απολαμβάνουν σημαντική επενδυτική εμπιστοσύνη.

Ωστόσο, η Goldman Sachs προειδοποιεί εμμέσως ότι αυτό δεν πρέπει να θεωρείται δεδομένο.

Το γεγονός ότι η Ελλάδα βρίσκεται σήμερα σε καλύτερη δημοσιονομική θέση δεν σημαίνει ότι η αγορά θα αγνοήσει το πολιτικό ρίσκο όταν πλησιάσουν οι εκλογές. Αντίθετα, όσο πλησιάζει το 2027, οι επενδυτές θα αρχίσουν να εξετάζουν περισσότερο την πιθανότητα αλλαγής των πολιτικών ισορροπιών, τον σχηματισμό κυβερνήσεων συνεργασίας και κυρίως το κατά πόσο θα διατηρηθεί η δημοσιονομική πειθαρχία.

Το μεγάλο στοίχημα για τα spreads

Η ουσία για την αγορά είναι ότι το πολιτικό ρίσκο επιστρέφει ως νέος παράγοντας τιμολόγησης του ευρωπαϊκού χρέους.

Μέχρι σήμερα, τα spreads της περιφέρειας έχουν στηριχθεί σε μεγάλο βαθμό στη βελτίωση των δημοσιονομικών μεγεθών και στη γενικότερη ανθεκτικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίας. Όμως, από τη στιγμή που η ΕΚΤ δεν λειτουργεί πλέον ως ο αγοραστής-«εγγυητής» της προηγούμενης δεκαετίας, οι αγορές είναι περισσότερο ευάλωτες σε πολιτικούς κραδασμούς.

Και αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μήνυμα των Allianz και Goldman Sachs: το πολιτικό ρίσκο δεν αποτελεί πλέον απλώς έναν βραχυπρόθεσμο παράγοντα μεταβλητότητας. Μετατρέπεται σε μόνιμο συστατικό του risk premium των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων.

Για τους επενδυτές, συνεπώς, το επόμενο μεγάλο trade στα ευρωπαϊκά ομόλογα ενδέχεται να μην αφορά μόνο τα επιτόκια και τον πληθωρισμό. Θα αφορά ολοένα περισσότερο το ποιος κυβερνά, με ποια πλειοψηφία και πόσο αξιόπιστη θεωρείται η δημοσιονομική του πολιτική.