Η Γαλλία βρίσκεται πλέον αντιμέτωπη με τις συνέπειες μιας μακράς περιόδου δημοσιονομικής χαλαρότητας, καθώς οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν ευθέως την ικανότητα του Παρισιού να ελέγξει την πορεία των δημόσιων οικονομικών. Η άνοδος του κόστους δανεισμού δεν αποτελεί απλώς μια ακόμη χρηματιστηριακή αναταραχή, αλλά μια σαφή προειδοποίηση ότι η εμπιστοσύνη των επενδυτών δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένη, ακόμη και για μία από τις μεγαλύτερες οικονομίες της Ευρώπης.

Τα στοιχεία αποτυπώνουν το μέγεθος της πίεσης. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ομολόγου ξεπέρασε το 5% για πρώτη φορά από τον Ιούλιο του 2002, ενώ η διαφορά απόδοσης έναντι του αντίστοιχου γερμανικού τίτλου διευρύνθηκε στις 171 μονάδες βάσης, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011. Την ίδια στιγμή, τα πενταετή CDS της Γαλλίας πέρασαν πάνω από τις 100 μονάδες βάσης για πρώτη φορά από το 2012.

Με το δημόσιο χρέος να εκτιμάται στο 119% του ΑΕΠ, το έλλειμμα να παραμένει υψηλό και το πολιτικό περιβάλλον να δυσκολεύει τη λήψη αποφάσεων, οι επενδυτές ζητούν πλέον συγκεκριμένες δημοσιονομικές δεσμεύσεις και όχι νέες υποσχέσεις. Το κρίσιμο στοιχείο είναι ότι η πίεση επικεντρώνεται στη Γαλλία και δεν συνιστά γενικευμένη αμφισβήτηση της Ευρωζώνης. Οι αγορές τιμολογούν πρωτίστως τον αυξημένο κίνδυνο που συνδέεται με τη δημοσιονομική και πολιτική κατάσταση της ίδιας της χώρας.

Το ερώτημα της παρέμβασης της ΕΚΤ

Στο επίκεντρο βρίσκεται πλέον η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και το κατά πόσο διαθέτει τόσο τη δυνατότητα όσο και τη βούληση να παρέμβει, εφόσον οι πιέσεις στα γαλλικά ομόλογα ενταθούν περαιτέρω.

Η Φρανκφούρτη διαθέτει διαφορετικά εργαλεία παρέμβασης, τα οποία όμως συνοδεύονται από συγκεκριμένες προϋποθέσεις και πολιτικούς περιορισμούς.

Το πρώτο είναι το TPI, το εργαλείο προστασίας της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής που δημιουργήθηκε το 2022. Θεωρητικά, επιτρέπει στην ΕΚΤ να πραγματοποιεί αγορές ομολόγων στη δευτερογενή αγορά, χωρίς προκαθορισμένο ποσοτικό όριο. Ωστόσο, η ενεργοποίησή του προϋποθέτει ότι η χώρα που ζητά στήριξη ακολουθεί συνετή δημοσιονομική πολιτική και συμμορφώνεται με τους ευρωπαϊκούς κανόνες. Η Γαλλία βρίσκεται ήδη σε διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος, γεγονός που περιπλέκει σημαντικά την προοπτική αξιοποίησης του συγκεκριμένου μηχανισμού.

Το δεύτερο εργαλείο είναι το πρόγραμμα OMT, το οποίο προβλέπει αγορές κρατικών ομολόγων υπό αυστηρές προϋποθέσεις. Η ενεργοποίησή του συνδέεται με την ένταξη της ενδιαφερόμενης χώρας σε πρόγραμμα του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM), με συγκεκριμένες δεσμεύσεις και όρους δημοσιονομικής προσαρμογής. Ένα τέτοιο ενδεχόμενο θεωρείται εξαιρετικά δύσκολο πολιτικά για τη Γαλλία.

Υπάρχει, τέλος, η δυνατότητα επανεπένδυσης κεφαλαίων από ομόλογα που λήγουν. Πρόκειται για μια πιο τεχνική λύση, μέσω της οποίας η ΕΚΤ θα μπορούσε να διατηρήσει ή να ενισχύσει τη ζήτηση για γαλλικούς τίτλους, περιορίζοντας προσωρινά τις πιέσεις στην αγορά. Με βάση τα στοιχεία που παρατίθενται, η συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ ανέρχεται σε περίπου 24,3 δισ. ευρώ ανά τρίμηνο, ενώ οι προγραμματισμένες εκδόσεις μεσομακροπρόθεσμων ομολόγων της Γαλλίας για το 2026 υπολογίζονται σε περίπου 23,8 δισ. ευρώ. Μια προσωρινή επανεκκίνηση των επανεπενδύσεων θα μπορούσε, επομένως, να απορροφήσει σημαντικό μέρος της προσφοράς τίτλων.

Γιατί η ΕΚΤ διστάζει

Παρά τη διαθεσιμότητα των παραπάνω εργαλείων, η παρέμβαση της ΕΚΤ δεν θεωρείται δεδομένη. Υπάρχουν τρεις βασικοί λόγοι για τους οποίους η Φρανκφούρτη θα μπορούσε να επιλέξει να μην κινηθεί άμεσα.

Πρώτον, η νομισματική πολιτική βρίσκεται σε διαφορετική κατεύθυνση από εκείνη που θα υποδήλωνε μια εκτεταμένη παρέμβαση στήριξης των ομολόγων. Με τα επιτόκια να βρίσκονται σε φάση σύσφιγξης και τις προσδοκίες για νέες αυξήσεις να παραμένουν ενεργές, οι αγορές γαλλικών τίτλων θα μπορούσαν να στείλουν αντιφατικά μηνύματα σχετικά με τη στρατηγική της κεντρικής τράπεζας.

Δεύτερον, υπάρχει ο κίνδυνος του λεγόμενου ηθικού κινδύνου. Εάν η ΕΚΤ παρέμβει χωρίς να έχει προηγηθεί αξιόπιστη δημοσιονομική προσαρμογή από τη γαλλική κυβέρνηση, ενδέχεται να περιορίσει την πίεση που ασκούν οι αγορές και η οποία λειτουργεί ως κίνητρο για δύσκολες πολιτικές αποφάσεις. Με άλλα λόγια, η κεντρική τράπεζα κινδυνεύει να αναλάβει μέρος του κόστους μιας δημοσιονομικής πολιτικής που δεν έχει διορθωθεί.

Τρίτον, μια παρέμβαση υπέρ της Γαλλίας θα μπορούσε να προκαλέσει σημαντικές πολιτικές και θεσμικές αντιδράσεις, ιδιαίτερα από τις χώρες του ευρωπαϊκού Βορρά, οι οποίες παραδοσιακά αντιτίθενται στη χαλάρωση των δημοσιονομικών κανόνων. Παράλληλα, δεν αποκλείονται νομικές αμφισβητήσεις, με δεδομένες τις ευαισθησίες που υπάρχουν στη Γερμανία γύρω από τις αγορές κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ.

Το μήνυμα που εκπέμπεται από τη Φρανκφούρτη είναι ότι η πρωτοβουλία για την αντιμετώπιση της κρίσης ανήκει πρωτίστως στο Παρίσι. Τόσο η πρόεδρος της ΕΚΤ, Κριστίν Λαγκάρντ, όσο και ο διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας, Εμανουέλ Μουλέν, έχουν υπογραμμίσει ότι η λύση πρέπει να προέλθει από τη γαλλική πλευρά.

Τι περιμένουν οι αγορές

Στο βασικό σενάριο, οι επενδυτές φαίνεται να προεξοφλούν αρχικά μια προσπάθεια καθησυχασμού μέσω δηλώσεων και επικοινωνιακών παρεμβάσεων από την ΕΚΤ. Εφόσον οι πιέσεις συνεχιστούν, θα μπορούσε να εξεταστεί μια πιο περιορισμένη τεχνική παρέμβαση, όπως η επανεκκίνηση των επανεπενδύσεων σε γαλλικά ομόλογα.

Η ενεργοποίηση του TPI θεωρείται πιο πιθανή μόνο σε περίπτωση που η κρίση αποκτήσει ευρύτερες διαστάσεις και απειλήσει να μεταδοθεί σε άλλες μεγάλες οικονομίες της Ευρωζώνης, όπως η Ιταλία, η Ισπανία ή το Βέλγιο. Όσο η αναταραχή παραμένει επικεντρωμένη στη Γαλλία, η ΕΚΤ έχει ισχυρά κίνητρα να αποφύγει μια άμεση και μεγάλης κλίμακας παρέμβαση.

Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι η ΕΚΤ μπορεί να περιορίσει τις αναταράξεις στις αγορές ομολόγων, αλλά δεν μπορεί να λύσει το δημοσιονομικό πρόβλημα της Γαλλίας. Η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης περνά μέσα από τη χάραξη ενός αξιόπιστου σχεδίου περιορισμού του ελλείμματος, τη σταθεροποίηση του δημόσιου χρέους και την ικανότητα του πολιτικού συστήματος να προχωρήσει στις αναγκαίες αποφάσεις.

Η Φρανκφούρτη μπορεί να προσφέρει χρόνο και να αποτρέψει μια ανεξέλεγκτη κρίση. Δεν μπορεί, όμως, να υποκαταστήσει το Παρίσι στη διαχείριση των δημόσιων οικονομικών του. Και όσο η γαλλική κυβέρνηση δεν πείθει ότι έχει τη βούληση και τη δυνατότητα να αλλάξει πορεία, τόσο οι αγορές θα συνεχίσουν να απαιτούν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για τη χρηματοδότηση της χώρας.