Οι αυξανόμενες αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων δεν αποτελούν πλέον ένα μεμονωμένο φαινόμενο. Αποτυπώνουν την αυξανόμενη ανησυχία των αγορών για τη δημοσιονομική κατάσταση των κυβερνήσεων διεθνώς.

Στην πρώτη γραμμή, όμως, βρίσκονται οι ΗΠΑ.

Η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου έχει πλέον δυσανάλογη ευθύνη για την αντιμετώπιση ενός προβλήματος που μπορεί να εξελιχθεί από δημοσιονομική πίεση σε έναν επικίνδυνο φαύλο κύκλο: υψηλότερες αποδόσεις, ακριβότερος δανεισμός, μεγαλύτερα ελλείμματα, ακόμη περισσότερο χρέος και, τελικά, ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Το ερώτημα είναι εάν αυτό το σπιράλ έχει ήδη ξεκινήσει και, κυρίως, εάν υπάρχει ακόμη χρόνος για να ανακοπεί χωρίς μια απότομη οικονομική προσαρμογή.

1 τρισ. δολάρια μόνο για τόκους

Η εικόνα των αμερικανικών δημοσιονομικών είναι ιδιαίτερα ανησυχητική.

Οι καθαρές πληρωμές τόκων του αμερικανικού Δημοσίου έχουν πλέον φτάσει περίπου στο 1 τρισ. δολάρια ετησίως, ποσό που αντιστοιχεί περίπου στο ήμισυ του νέου δανεισμού της ομοσπονδιακής κυβέρνησης.

Αυτό σημαίνει ότι κάθε σημαντική άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων έχει πλέον πολύ μεγαλύτερη δημοσιονομική σημασία από ό,τι στο παρελθόν.

Το αμερικανικό δημοσιονομικό έλλειμμα βρίσκεται ήδη περίπου στο 6% του ΑΕΠ, παρά το γεγονός ότι η οικονομία κινείται σε συνθήκες πλήρους απασχόλησης.

Επομένως, δεν υπάρχει κάποια βαθιά ύφεση που να δικαιολογεί από μόνη της ένα τόσο μεγάλο έλλειμμα.

Το πρόβλημα είναι δομικό.

Το 10ετές ομόλογο γίνεται κρίσιμο

Οι προβολές του Congressional Budget Office είναι ακόμη πιο αποκαλυπτικές.

Με βάση ένα σενάριο «business as usual», το καθαρό δημόσιο χρέος των ΗΠΑ αναμένεται να αυξηθεί από περίπου 101% του ΑΕΠ σήμερα σε πάνω από 175% έως το 2056.

Και αυτό το σενάριο περιλαμβάνει μια ιδιαίτερα σημαντική υπόθεση: ότι δεν θα υπάρξουν υφέσεις και ότι η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου θα παραμείνει κάτω από το 4,5%.

Η υπόθεση αυτή γίνεται ολοένα πιο δύσκολη να θεωρηθεί δεδομένη.

Το 10ετές αμερικανικό ομόλογο έχει ήδη κινηθεί πάνω από το 5%, επίπεδο που αυξάνει σημαντικά το κόστος χρηματοδότησης της αμερικανικής κυβέρνησης.

Και εδώ βρίσκεται ο πυρήνας του προβλήματος.

Όσο ανεβαίνουν οι αποδόσεις, αυξάνονται οι τόκοι που πρέπει να πληρώνει το Δημόσιο. Αυτό διευρύνει το έλλειμμα και αυξάνει τις ανάγκες νέου δανεισμού. Η μεγαλύτερη προσφορά κρατικών τίτλων μπορεί να πιέσει περαιτέρω τις αποδόσεις.

Το χρέος αυξάνει τις αποδόσεις και οι υψηλότερες αποδόσεις αυξάνουν το χρέος.

Αυτό είναι το σπιράλ που φοβούνται όλο και περισσότερο οι αγορές.

Η ανάπτυξη δεν αρκεί

Η προφανής λύση θα ήταν η ταχύτερη οικονομική ανάπτυξη.

Μια μεγαλύτερη οικονομία μπορεί να σηκώσει υψηλότερο επίπεδο χρέους, καθώς τα φορολογικά έσοδα αυξάνονται και το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ μπορεί να σταθεροποιηθεί.

Το πρόβλημα είναι ότι η ανάπτυξη δεν μπορεί να επιβληθεί με κυβερνητική απόφαση.

Και ακόμη πιο σημαντικό: όταν μια χώρα βρίσκεται ήδη σε κατάσταση δημοσιονομικής ευπάθειας, αρκετές από τις πολιτικές που υπό κανονικές συνθήκες θα ενίσχυαν την ανάπτυξη μπορεί να έχουν το αντίθετο αποτέλεσμα βραχυπρόθεσμα.

Δημόσιες επενδύσεις σε υποδομές, φορολογικές ελαφρύνσεις για τις επιχειρήσεις ή μέτρα που ενισχύουν την προσφορά εργασίας απαιτούν αρχικά περισσότερη χρηματοδότηση.

Εάν όμως το σπιράλ του χρέους έχει ήδη αρχίσει, η αύξηση του δανεισμού μπορεί να επιταχύνει αντί να ανακόψει τη δυναμική.

Και η λιτότητα έχει κόστος

Αυτό δεν σημαίνει ότι η λύση είναι μια απότομη δημοσιονομική προσαρμογή.

Μια επιθετική πολιτική λιτότητας θα μπορούσε να προκαλέσει τόσο μεγάλη επιβράδυνση της οικονομίας ώστε τελικά να επιδεινώσει το πρόβλημα.

Μειωμένες δημόσιες δαπάνες και υψηλότεροι φόροι μπορούν να περιορίσουν τη ζήτηση, να μειώσουν την ανάπτυξη και να οδηγήσουν σε χαμηλότερα φορολογικά έσοδα.

Η δύσκολη ισορροπία βρίσκεται επομένως στη σταδιακή δημοσιονομική προσαρμογή.

Το πρόβλημα είναι ότι αυτή λειτουργεί καλύτερα όταν εφαρμόζεται πριν από μια κρίση και όχι αφού οι αγορές έχουν ήδη χάσει την εμπιστοσύνη τους.

Με άλλα λόγια, ο χρόνος είναι κρίσιμος.

Η AI μπορεί να γίνει η λύση

Σε αυτό το σημείο εμφανίζεται η τεχνητή νοημοσύνη.

Οι αισιόδοξοι υποστηρίζουν ότι η AI μπορεί να προσφέρει ακριβώς αυτό που χρειάζεται η αμερικανική οικονομία: μια μεγάλη και διατηρήσιμη αύξηση της παραγωγικότητας.

Εάν η τεχνητή νοημοσύνη αυξήσει σημαντικά την παραγωγικότητα της εργασίας και του κεφαλαίου, τότε η οικονομία μπορεί να αναπτυχθεί ταχύτερα χωρίς αντίστοιχη αύξηση του πληθωρισμού.

Μεγαλύτερο ΑΕΠ σημαίνει μεγαλύτερη φορολογική βάση και, συνεπώς, μεγαλύτερη δυνατότητα εξυπηρέτησης του χρέους.

Το Bloomberg Economics εκτιμά ήδη ότι η επίδραση της AI στην παραγωγικότητα μπορεί να είναι μεγαλύτερη από αυτή που αποτυπώνουν τα επίσημα στατιστικά στοιχεία.

Αυτό θα μπορούσε να αποτελέσει έναν από τους σημαντικότερους παράγοντες που θα αλλάξουν τις δημοσιονομικές προοπτικές των ΗΠΑ.

Όμως η AI μπορεί να γίνει και νέα φούσκα

Υπάρχει όμως και η άλλη πλευρά.

Όσο μεγαλύτερες είναι οι προσδοκίες για την τεχνητή νοημοσύνη, τόσο μεγαλύτερες είναι και οι επενδύσεις που κατευθύνονται προς αυτήν.

Η μαζική κατασκευή data centers, η αγορά προηγμένων επεξεργαστών, οι ενεργειακές επενδύσεις και η ανάπτυξη νέων υποδομών δημιουργούν έναν επενδυτικό κύκλο πρωτοφανούς μεγέθους.

Εάν οι προσδοκίες αποδειχθούν υπερβολικές, ένα μέρος αυτών των επενδύσεων μπορεί να αποδειχθεί μη αποδοτικό.

Και τότε η AI, από μηχανή ανάπτυξης, μπορεί να μετατραπεί σε πηγή αστάθειας.

Μια απότομη διόρθωση των τεχνολογικών μετοχών, περιορισμός των επενδύσεων και υποχώρηση της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης θα μπορούσαν να πλήξουν την ανάπτυξη ακριβώς τη στιγμή που οι ΗΠΑ θα χρειάζονται περισσότερη ανάπτυξη για να σταθεροποιήσουν το χρέος τους.

Το επικίνδυνο τρίγωνο

Έτσι δημιουργείται ένα ιδιαίτερα σύνθετο τρίγωνο.

Υψηλό χρέος → υψηλές αποδόσεις → μεγαλύτερες πληρωμές τόκων.

Εάν η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, το πρόβλημα γίνεται ακόμη μεγαλύτερο. Εάν η κυβέρνηση προσπαθήσει να το αντιμετωπίσει με περισσότερο δανεισμό, οι αγορές μπορεί να απαιτήσουν ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Και εάν την ίδια στιγμή σκάσει μια πιθανή φούσκα γύρω από την AI, χάνεται ένας από τους βασικούς παράγοντες που σήμερα στηρίζουν τις προσδοκίες για υψηλότερη μελλοντική ανάπτυξη.

Δεν είναι τυχαίο ότι η συζήτηση για τα αμερικανικά ομόλογα συνδέεται πλέον όλο και περισσότερο με την πορεία των τεχνολογικών επενδύσεων.

Το παράθυρο για ήπια λύση κλείνει

Το βασικό μήνυμα είναι ότι η δημοσιονομική κατάσταση των ΗΠΑ δεν αποτελεί ακόμη αναγκαστικά κρίση. Μπορεί όμως να εξελιχθεί σε κρίση εάν οι πολιτικές αποφάσεις συνεχίσουν να αναβάλλονται.

Η ήπια λύση είναι γνωστή: σταδιακή δημοσιονομική προσαρμογή, υψηλότερη παραγωγικότητα και ισχυρή οικονομική ανάπτυξη.

Η δύσκολη λύση είναι αυτή που επιβάλλουν οι αγορές όταν η πρώτη δεν εφαρμόζεται εγκαίρως.

Τότε η προσαρμογή δεν γίνεται σταδιακά, αλλά μέσω υψηλότερων επιτοκίων, χαμηλότερων αποτιμήσεων, περιορισμού των επενδύσεων και τελικά χαμηλότερης ανάπτυξης.

Και αυτό είναι το μεγαλύτερο ρίσκο για την Ουάσιγκτον: να περιμένει τόσο πολύ ώστε η δημοσιονομική σύνεση να πάψει να αποτελεί επιλογή και να μετατραπεί σε ανάγκη.

Το σπιράλ του χρέους μπορεί να μην έχει ακόμη ξεφύγει από τον έλεγχο. Όμως όσο οι αποδόσεις των ομολόγων παραμένουν υψηλές και οι ανάγκες δανεισμού αυξάνονται, το περιθώριο για καθυστέρηση γίνεται ολοένα μικρότερο.