Με τις
αποδόσεις για ακόμη χρονιά φέτος και τουλάχιστον μέχρι
νεοτέρας να σπάνε τα ρεκόρ, με αρνητικές αποδόσεις και
μεγάλες συζητήσεις γύρω από αυτό το ζήτημα. Όπως
χαρακτηριστικά έγραψε ο
Bill Dudley στο Bloomberg, για
να δούμε εάν μπορεί κανείς να καταλάβει ποια από αυτά τα
στατιστικά στοιχεία είναι αλληλοσυγκρουόμενα: η οικονομία
των ΗΠΑ αναπτύχθηκε με ετήσιο ρυθμό - προσαρμοσμένο στον
πληθωρισμό - 6,5% το τελευταίο τρίμηνο, ενώ πρόσθεσε περίπου
850.000 θέσεις εργασίας τον περασμένο μήνα. Οι τιμές
καταναλωτή αυξήθηκαν κατά 5% σε ετήσια βάση και η απόδοση
των 10ετών ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου έπεσε πρόσφατα
κοντά στο 1,2%.
Αν μαντέψατε ότι το πρόβλημα βρίσκεται στην απόδοση των
κρατικών ομολόγων, πέσατε μέσα. Ένα τόσο χαμηλό
μακροπρόθεσμο επιτόκιο είναι εντελώς ασυμβίβαστο με την
ταχεία οικονομική ανάπτυξη, τα ισχυρά κέρδη στις θέσεις
εργασίας και τον υψηλό πληθωρισμό.
Ονομαστικές
και πραγματικές αποδόσεις
Σύμφωνα
με τα όσα γράφει ο
Bill Dudley στο Bloomberg:
Ας ξεκινήσουμε την "ιατροδικαστική" μας άσκηση
αποσυνθέτοντας την ονομαστική απόδοση των κρατικών ομολόγων
των ΗΠΑ σε δύο μέρη: την αντιστάθμιση του αναμενόμενου
πληθωρισμού και την "πραγματική" απόδοση μετά τον
συνυπολογισμό του πληθωρισμού.
Με βάση τη διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των κλασικών 10ετών
T-bonds και των 10ετών τίτλων που προστατεύονται από τον
πληθωρισμό (TIPS), η αγορά αναμένει αύξηση των τιμών
καταναλωτή με μέσο ετήσιο ρυθμό περίπου 2,4% τα επόμενα 10
χρόνια.
Δεν υπάρχει τίποτε το ασυνήθιστο εδώ. Οι επενδυτές φαίνεται
να συμφωνούν με την Federal Reserve ότι, μόλις περάσει η
τρέχουσα φάση εκτίναξης του πληθωρισμού, ο τελευταίος θα
εγκατασταθεί κάπου κοντά στον μέσο όρο του 2%, ο οποίος αποτελεί
και τον στόχο της κεντρικής τράπεζας. Το ματς είναι
ιδιαίτερα "αμφίρροπο" εάν συνυπολογίσει κανείς ότι ο
προτιμώμενος από τη Fed δείκτης πληθωρισμού τείνει να
κυμαίνεται περίπου 0,25%-0,50% χαμηλότερα από το ποσοστό το
οποίο προβλέπει σιωπηρά η αγορά κρατικών ομολόγων.
Η έκπληξη είναι το εξαιρετικά χαμηλό επίπεδο των "πραγματικών"
αποδόσεων. Την περασμένη εβδομάδα, οι αποδόσεις των 10ετών
TIPS υποχώρησαν στο ιστορικό χαμηλό του 1,2%. Αυτό είναι
συγκλονιστικό όχι μόνο επειδή το επίπεδο αυτό είναι
εξαιρετικά χαμηλό, αλλά και επειδή οι πραγματικές αποδόσεις
συνεχίζουν να μειώνονται, μολονότι η οικονομία ανακάμπτει.
Η εξήγηση
Εντοπίζω δύο βασικές εξηγήσεις γι’ αυτό το παράδοξο
φαινόμενο. Πρώτον, καθώς ο πληθυσμός του ανεπτυγμένου κόσμου
γερνά, οι αποταμιεύσεις του ξεπερνούν τις επιθυμητές
επενδύσεις - μια τάση η οποία δεν φαίνεται πιθανό να
αναστραφεί σύντομα. Αυτό ωθεί τις αποδόσεις χαμηλότερα τόσο
στις ΗΠΑ, όσο και - ακόμη περισσότερο - στην Ιαπωνία και την
Ευρώπη.
Δεύτερον, η Fed αγοράζει πολλά μακράς λήξης χρεόγραφα του
αμερικανικού Δημοσίου. Η επίδραση μιας τέτοιας ποσοτικής
χαλάρωσης ήταν εμφανής στις πραγματικές αποδόσεις από τη
στιγμή που η Fed ξεκίνησε τις αγορές περιουσιακών στοιχείων
το 2008: αυτές συνήθως μειώνονται κάθε φορά που η κεντρική
τράπεζα αυξάνει τις αγορές της.
Αυτό συμβαίνει επειδή η Fed αφαιρεί από την κυκλοφορία
χρεόγραφα με μακρινή ημερομηνία λήξης και τα αντικαθιστά με
τραπεζικές καταθέσεις και αποθεματικά. Οι επενδυτές
ανταποκρίνονται επιδιώκοντας να αναπληρώσουν τις συμμετοχές
τους σε μακροπρόθεσμους τίτλους, πιέζοντας τις αποδόσεις
προς τα κάτω. Τα μετρητά, ωστόσο, τα οποία ξοδεύουν για να
αγοράσουν τα ομόλογα γίνονται σχεδόν μηδενικής απόδοσης
καταθέσεις κάποιου άλλου, διαιωνίζοντας την ευρύτερη ώθηση
να συνεχίσουν να αγοράζονται τίτλοι ελαφρώς υψηλότερης
απόδοσης.
Η Fed, δε, προσθέτει στη ζήτηση αγοράζοντας ακόμη
περισσότερα. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η ποσοτική
χαλάρωση (QE) μπορεί να είναι πολύ πιο ισχυρή απ’ ό,τι
εκτιμάται γενικά.
Ο χρόνος
τελειώνει
Πόσο καιρό μπορεί να συνεχίζεται αυτή η κατάσταση;
Η Fed εξακολουθεί να αγοράζει 80 δισεκατομμύρια δολάρια σε
κρατικά ομόλογα και 40 δισεκατομμύρια δολάρια σε χρεόγραφα
που στηρίζονται σε ενυπόθηκα δάνεια κάθε μήνα και πιθανότατα
δεν θα αρχίσει ούτε καν να μειώνει τις αγορές της για
αρκετούς μήνες ακόμη. Οι τραπεζικές καταθέσεις στις ΗΠΑ
έφτασαν τα 17,3 τρισεκατομμύρια δολάρια τον περασμένο μήνα,
από 13,4 τρισεκατομμύρια δολάρια τον Φεβρουάριο του 2020. Τα
αποθέματα στην κεντρική τράπεζα ανέρχονται σε σχεδόν 4
τρισεκατομμύρια δολάρια, από 1,6 τρισεκατομμύρια δολάρια
πριν από την πανδημία.
Με τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια κοντά στο μηδέν, οι επενδυτές
νιώθουν ότι δεν έχουν άλλη επιλογή από το να συνεχίσουν να
αγοράζουν τίτλους μεγαλύτερης διάρκειας, με τον επείγοντα
χαρακτήρα πιθανόν να αυξάνεται, καθώς οι τιμές των ομολόγων
συνεχίζουν επίσης να αυξάνονται.
Τελικά, όμως, η Fed θα αρχίσει να αυξάνει τα βραχυπρόθεσμα
επιτόκια για να διατηρήσει τον πληθωρισμό υπό κάποιο έλεγχο.
Σε εκείνο το σημείο, η αγορά κρατικών ομολόγων θα
αντιμετωπίσει επιτέλους σκληρότερο ανταγωνισμό. Η επιλογή
δεν θα είναι πλέον μεταξύ καταθέσεων μηδενικής απόδοσης και
10ετών κρατικών ομολόγων που αποδίδουν 1,2%. Και, δεδομένης
της προθυμίας της Fed να αφήσει τον πληθωρισμό να παραμείνει
ψηλά για κάποιο διάστημα, ίσως χρειαστεί να αυξηθούν σημαντικά
τα επιτόκια, ωθώντας υψηλότερα τις αποδόσεις για τα
χρεόγραφα όλων των λήξεων.
Η ποσοτική χαλάρωση έχει διατηρήσει την bull market στα
ομόλογα πέρα απ’ ό,τι είναι σύμφωνο με τις θεμελιώδεις
νομοτέλειες της αγοράς. Αυτό υποδηλώνει ότι οι επενδυτές θα
ήταν σοφό να επωφεληθούν από το πρόσφατο ράλι και να
αφαιρέσουν κάποια χρήματα από το τραπέζι πριν η "μεγαθυμία"
της Fed λάβει τέλος. |
