Ο Sahap Kavcioglu που τον διαδέχθηκε ήταν θερμότερος θιασώτης των απόψεων του Προέδρου Ερντογάν που θεωρεί τα υψηλά επιτόκια περίπου τοκογλυφία. Την επομένη του διορισμού του η λίρα κλονίστηκε, χάνοντας πάνω απο 15% της αξίας της μέχρι το τέλος Μαρτίου. Μπροστά στο ηχηρό μήνυμα των αγορών η πολιτική της κεντρικής τράπεζας δεν άλλαξε άμεσα. Η αναστροφή άρχισε τον Σεπτέμβριο, συνεχίστηκε τον Οκτώβριο, ενώ στις 18 Νοεμβρίου η κεντρική τράπεζα μείωσε ξανά το επιτόκιο στο 15%.

Η απώλεια εμπιστοσύνης ήταν ακαριαία, με την λίρα να χάνει πάνω απο 30% της αξίας της σε λιγότερο απο μια εβδομάδα. Αυτό σημαίνει οτι ο πληθωρισμός, που έτρεχε ήδη με 20% τον Οκτώβριο, θα είναι σύντομα εκτός ελέγχου, εξανεμίζοντας το εισόδημα των χαμηλόμισθων και των συνταξιούχων, ροκανίζοντας τις αποταμιεύσεις, και προκαλώντας κοινωνική αντίδραση που είναι ήδη εμφανής.

Γιατί όμως η κεντρική τράπεζα, που λειτουργεί πλέον με την πυξίδα του Ερντογάν, χαμηλώνει τα επιτόκια οδηγώντας την οικονομία σε αδιέξοδο; Η Τουρκία δεν είναι σε ύφεση. Ηταν από τις λίγες χώρες με ανάπτυξη (1,8%) το 2020, ενώ η τελευταία έκθεση του ΔΝΤ προβλέπει ανάπτυξη 5,8% το 2021. Το βασικό πρόβλημα είναι ο πληθωρισμός, που βρίσκεται απόλυτα εκτός του στόχου 6% που έχει θέσει «στα χαρτιά» η κεντρική τράπεζα.

Η ανορθόδοξη αυτή πολιτική δεν είναι ολότελα μυστικιστική. Έχει πρακτικό υπόβαθρο αλλά και κάποιες (περιθωριακές) θεωρητικές πηγές. Ο πρακτικός λόγος που την υποκινεί είναι οτι οι τουρκικές επιχειρήσεις είναι υπερχρεωμένες. Ο συντελεστής μόχλευσης ιδίων κεφαλαίων (leverage) ξεπερνά το 250% και είναι απο τους υψηλότερους διεθνώς. Εκθέτει τις επιχειρήσεις στην πίεση των υψηλών επιτοκίων που ροκανίζουν τα κέρδη τους και δημιουργούν κίνδυνο πτώχευσης. Το ΔΝΤ υπολογίζει οτι η μέση αναλογία κάλυψης της εξυπηρέτησης του χρέους από τα κέρδη (interest coverage ratio) έχει υποχωρήσει στο 1,5. Δεν προσφέρει άρα ικανοποιητική κάλυψη δεδομένου οτι η γενικά αποδεκτή αναλογία είναι τουλάχιστον 2. Προεικάζει κίνδυνο μαζικών πτωχεύσεων με αντίκτυπο στις τράπεζες.

Σε οτι αφορά τον πληθωρισμό, ο Ερντογάν και η κεντρική τράπεζα θεωρούν οτι τα υψηλά επιτόκια επιτείνουν το πρόβλημα αντί να προσφέρουν λύση. Η θέση αυτή απηχεί την αποκαλούμενη «νεο φισεριανή» άποψη (Neo-Fisherian view), που εμφανίστηκε στα αμερικανικά πανεπιστήμια την τελευταία δεκαετία. Αντιστρέφει την θεωρία του Irving Fisher που πρεσβεύει οτι το ονομαστικό επιτόκιο προσδιορίζεται απο την πραγματική απόδοση του κεφαλαίου επηυξημένη με τον προσδοκώμενο πληθωρισμό. Οι «νεο φισεριανοί» υποστηρίζουν το αντίθετο: Με δεδομένο το πραγματικό επιτόκιο, το ονομαστικό επιτόκιο που στοχεύει η κεντρική τράπεζα προσδιορίζει τις προσδοκίες και μακροχρόνια τον πληθωρισμό. Τα υψηλά επιτόκια που παραδοσιακά εφαρμόζουν οι κεντρικές τράπεζες για να ελέγξουν τον πληθωρισμό είναι άρα λάθος…

Απο την θεωρία στην πράξη υπάρχει απόσταση. Πρώτο, η υποτιθέμενη ευνοϊκή επίπτωση των χαμηλών επιτοκίων στις επιχειρήσεις αυτοαναιρείται σε μεγάλο βαθμό. Η υποτίμηση της λίρας ενισχύει μεν την ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών, αλλά επιβαρύνει τις επιχειρήσεις καθώς ο δανεισμός τους σε ξένο νόμισμα φτάνει το 50% του συνολικού τραπεζικού τους χρέους. Δεύτερο, η υποτίμηση της λίρας επιτείνει την ευρεία «δολαριοποίηση» των καταθέσεων που ήδη φθάνει το 59%. Είναι πιθανός ετσι ενας φαύλος κύκλος εντεινόμενης δολαριοποίησης και υποτίμησης της λίρας που θα ανατροφοδοτεί τον πληθωρισμό. Τρίτο, ο αντίκτυπος στο κόστος δανεισμού του δημοσίου είναι ήδη εμφανής καθώς η απόδοση του 10ετούς ομολόγου σε εθνικό νόμισμα ξεπέρασε το 21% απο 13,6% τον Μάρτιο πριν την αποπομπή του Agbal. Πάντως με δημόσιο χρέος στο 40% του ΑΕΠ και έλλειμμα του προϋπολογισμού στο 5% η οικονομία έχει ακόμα κάποιες δημοσιονομικές αντοχές στις συνέπειες των πειραματισμών του Ερντογάν.

Το πιθανότερο σενάριο είναι οτι η Τουρκία θα βρεθεί αρκετά σύντομα μπροστά σε δίλημμα καθώς το πείραμα δεν είναι βιώσιμο. Είτε θα υποχρεωθεί σε αλλαγή πολιτικής, όπως το καλοκαίρι του 2018 και τον Νοέμβριο του 2020, είτε θα αναγκαστεί να επιβάλει κεφαλαιακούς περιορισμούς για να αποτρέψει περαιτέρω υποτίμηση της λίρας. Οι πρόσκαιροι περιορισμοί ενδέχεται να είναι ευνοϊκοί σαν εργαλείο σταθεροποίησης και ανάκαμψης σε περιόδους κρίσης. Έχει αποδειχθεί απο την Μαλαισία κατά την ασιατική κρίση το 1997-98, σε σύγκριση με την Ταϊλάνδη, την Κορέα και την Ινδονησία που ακολούθησαν την συμβατική συνταγή των υψηλών επιτοκίων με τα δανειοδοτικά προγράμματα του ΔΝΤ. Σε αντίθεση όμως με την Μαλαισία η Τουρκία εξαρτάται απο επενδυτικά κεφάλαια και εισαγωγές πρώτων υλών για την εξαγωγική της βιομηχανία που αποτελεί βασικό μοχλό ανάπτυξης. Ενδεχόμενοι κεφαλαιακοί περιορισμοί θα ήταν πολύ πιθανά βλαπτικοί. Μια ακόμα αναστροφή πολιτικής φαίνεται συνεπώς πιθανότερη, με απρόβλεπτες όμως συνέπειες για τον Ερντογάν.

* Ο Αριστομένης Βαρουδάκης είναι οικονομολόγος, πρώην Καθηγητής Πανεπιστημίου του Στρασβούργου, πρώην ανώτερο στέλεχος της Παγκόσμιας Τράπεζας και του Ο.Ο.Σ.Α.

Πρώτη δημοσίευση στο Money Review