Οι τελευταίες εκτιμήσεις της αγοράς συγκλίνουν περισσότερο προς το δεύτερο σενάριο, με την αύξηση του επιτοκίου καταθέσεων στο 2,75% να μετατίθεται για τον Δεκέμβριο. Η Morgan Stanley, για παράδειγμα, έχει αναθεωρήσει την πρόβλεψή της και πλέον βλέπει μία ακόμη αύξηση 25 μονάδων βάσης από την ΕΚΤ τον Δεκέμβριο.

Η ενέργεια αλλάζει την εξίσωση

Η απότομη άνοδος των τιμών ενέργειας αποτελεί τον βασικό λόγο για τον οποίο οι αγορές επανατιμολογούν την πορεία των επιτοκίων.

Το φυσικό αέριο και τα διυλισμένα πετρελαϊκά προϊόντα έχουν κινηθεί πολύ υψηλότερα από τις παραδοχές που περιλαμβάνονταν στις προηγούμενες προβολές της ΕΚΤ. Οι τιμές των συμβολαίων φυσικού αερίου για τον Δεκέμβριο έχουν ξεπεράσει τα 83 ευρώ/MWh, ενώ το Brent κινείται πάνω από τα 107 δολάρια το βαρέλι.

Η ίδια η ΕΚΤ αναγνώρισε στις τελευταίες προβολές της ότι ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή δημιουργεί σημαντικές ανοδικές πιέσεις στον πληθωρισμό. Η βασική πρόβλεψη της κεντρικής τράπεζας τοποθετεί τον πληθωρισμό στο 3% το 2026, 2,5% το 2027 και 2,1% το 2028, με τις προβλέψεις για το 2027 και το 2028 να έχουν αναθεωρηθεί ανοδικά.

Το πρόβλημα είναι ότι ένα ενεργειακό σοκ δεν λειτουργεί μόνο προς μία κατεύθυνση.

Ακριβότερο πετρέλαιο και φυσικό αέριο αυξάνουν τον πληθωρισμό, αλλά ταυτόχρονα μειώνουν το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών, αυξάνουν το κόστος παραγωγής και περιορίζουν την κατανάλωση και τις επενδύσεις.

Έτσι, η ΕΚΤ βρίσκεται αντιμέτωπη με τον κλασικό κίνδυνο του στασιμοπληθωρισμού: υψηλότερες τιμές με χαμηλότερη ανάπτυξη.

Βούιτσιτς: Δεν κοιτάμε μόνο το πετρέλαιο

Ο αντιπρόεδρος της ΕΚΤ Μπόρις Βούιτσιτς επιχείρησε να μετριάσει τις προσδοκίες για μηχανικές αυξήσεις επιτοκίων λόγω της ανόδου της ενέργειας.

Σε συνέντευξή του στο Reuters τόνισε ότι οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής δεν μπορούν να βασίζονται αποκλειστικά στις τιμές πετρελαίου και φυσικού αερίου, αλλά σε ένα πολύ ευρύτερο σύνολο οικονομικών δεδομένων.

Παράλληλα, προειδοποίησε ότι εάν οι υψηλές τιμές ενέργειας παραμείνουν για μεγάλο χρονικό διάστημα, μπορούν να πλήξουν την ανάπτυξη μέσω της μείωσης των πραγματικών εισοδημάτων και της κατανάλωσης των νοικοκυριών.

Ένας ιδιαίτερα ψυχρός χειμώνας θα μπορούσε να ενισχύσει ακόμη περισσότερο αυτή την επίδραση, αυξάνοντας τις δαπάνες θέρμανσης.

Ο Βούιτσιτς υπογράμμισε πάντως ότι η Ευρωζώνη είναι σήμερα λιγότερο εξαρτημένη από το φυσικό αέριο σε σχέση με το 2022 και ότι η οικονομία έχει εμφανίσει μεγαλύτερη ανθεκτικότητα από ό,τι αναμενόταν, με τις εξαγωγές και την ιδιωτική κατανάλωση να παραμένουν στηρίζοντας την οικονομική δραστηριότητα.

Το κρίσιμο δίλημμα της ΕΚΤ

Το πρόβλημα για τη Φρανκφούρτη είναι ότι το σημερινό ενεργειακό σοκ διαφέρει από μια κλασική πληθωριστική υπερθέρμανση.

Τα υψηλότερα επιτόκια δεν μπορούν να αυξήσουν την προσφορά πετρελαίου, να αποκαταστήσουν ένα κατεστραμμένο διυλιστήριο ή να αυξήσουν άμεσα τις ποσότητες φυσικού αερίου που φθάνουν στην Ευρώπη.

Μπορούν όμως να περιορίσουν τη ζήτηση και να αποτρέψουν τη μεταφορά του αρχικού ενεργειακού σοκ σε μισθούς, υπηρεσίες και ευρύτερες πληθωριστικές προσδοκίες.

Αυτό ακριβώς είναι που παρακολουθεί η ΕΚΤ.

Τα τελευταία στοιχεία για τους μισθούς προσφέρουν ένα σχετικά καθησυχαστικό στοιχείο. Η ετήσια αύξηση του κόστους εργασίας στην Ευρωζώνη επιβραδύνθηκε στο 3,1% το δεύτερο τρίμηνο του 2026, από 3,3% το πρώτο τρίμηνο και πάνω από 5% στην κορύφωση της πληθωριστικής κρίσης του 2022-23.

Παράλληλα, ο αξιωματούχος της ΕΚΤ Όλι Ρεν έχει επισημάνει ότι μέχρι στιγμής δεν υπάρχουν σαφείς ενδείξεις για δευτερογενείς πληθωριστικές επιπτώσεις μέσω της αγοράς εργασίας.

Οι αγορές βλέπουν 2,75% – αλλά όχι επιθετική σύσφιξη

Οι αγορές έχουν αυξήσει σημαντικά τις προσδοκίες για περαιτέρω αυξήσεις, όμως η εικόνα δεν είναι αυτή μιας ανεξέλεγκτης πορείας επιτοκίων.

Οι πρόσφατες εκτιμήσεις τοποθετούν το επιτόκιο καταθέσεων περίπου στο 2,75% έως το τέλος του 2026, ενώ οι προβολές της αγοράς για το 2027 δείχνουν σημαντική αβεβαιότητα.

Η έρευνα της ίδιας της ΕΚΤ προς τους αναλυτές, πριν από την αύξηση του Σεπτεμβρίου, έδειχνε διάμεση πρόβλεψη 2,50% για το επιτόκιο καταθέσεων τον Οκτώβριο και τον Δεκέμβριο.

Η νέα εικόνα της αγοράς είναι πιο επιθετική, κυρίως λόγω της ενεργειακής κρίσης.

Ωστόσο, το γεγονός ότι ο πληθωρισμός αυξάνεται λόγω ενός σοκ προσφοράς δεν σημαίνει αυτομάτως ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να απαντήσει με διαδοχικές αυξήσεις σε κάθε συνεδρίαση.

Ο δεύτερος κίνδυνος: η ανάπτυξη

Το μεγάλο ερώτημα είναι τι θα συμβεί εάν η ενεργειακή κρίση παραταθεί.

Η ΕΚΤ έχει ήδη αναθεωρήσει προς τα πάνω την πρόβλεψη για την ανάπτυξη, στο 0,9% για το 2026, 1,4% για το 2027 και 1,5% για το 2028, αναγνωρίζοντας ότι η οικονομία της Ευρωζώνης έχει αποδειχθεί πιο ανθεκτική από τις αρχικές εκτιμήσεις.

Αυτό όμως μπορεί να αλλάξει εάν το πετρέλαιο και το φυσικό αέριο παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα για αρκετούς μήνες.

Ακριβότερη ενέργεια σημαίνει υψηλότερο κόστος για τις επιχειρήσεις, χαμηλότερη αγοραστική δύναμη για τα νοικοκυριά και μεγαλύτερη ανάγκη κρατικής στήριξης.

Παράλληλα, η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης των κυβερνήσεων και των επιχειρήσεων.

Η νέα ισορροπία για τη Φρανκφούρτη

Η ΕΚΤ βρίσκεται πλέον μπροστά σε μια λεπτή ισορροπία.

Αν αντιδράσει υπερβολικά επιθετικά σε έναν πληθωρισμό που προκαλείται κυρίως από την ενέργεια, κινδυνεύει να επιβαρύνει περαιτέρω μια οικονομία που ήδη δέχεται εξωτερικό σοκ.

Αν, αντίθετα, καθυστερήσει υπερβολικά, υπάρχει ο κίνδυνος το ενεργειακό σοκ να μετατραπεί σε πιο επίμονο πληθωρισμό μέσω των τιμών, των μισθών και των προσδοκιών.

Γι' αυτό και η επόμενη περίοδος θα είναι περισσότερο περίοδος παρακολούθησης των δεδομένων παρά αυτόματης προαναγγελίας κινήσεων.

Το μήνυμα του Βούιτσιτς είναι χαρακτηριστικό: η ΕΚΤ θα πρέπει να αξιολογεί ποιο επίπεδο επιτοκίων είναι κατάλληλο σε κάθε δεδομένη χρονική στιγμή και όχι να εγκλωβίζεται σε προκαθορισμένες ετικέτες για το «ουδέτερο» ή «περιοριστικό» επιτόκιο.

Το μεγάλο τεστ θα είναι ο χειμώνας

Η εξέλιξη των τιμών ενέργειας τους επόμενους μήνες θα καθορίσει σε μεγάλο βαθμό και την πορεία των επιτοκίων.

Εάν το ενεργειακό σοκ αποκλιμακωθεί, η ΕΚΤ θα μπορεί να περιμένει ώστε να αξιολογήσει εάν η άνοδος του πληθωρισμού ήταν προσωρινή.

Εάν όμως πετρέλαιο, φυσικό αέριο και ντίζελ παραμείνουν σε πολύ υψηλά επίπεδα, η πίεση για νέα αύξηση των επιτοκίων θα ενισχυθεί.

Και εδώ βρίσκεται το παράδοξο της σημερινής συγκυρίας:

η ίδια ενεργειακή κρίση που δημιουργεί την ανάγκη για υψηλότερα επιτόκια είναι αυτή που μπορεί να οδηγήσει την οικονομία σε χαμηλότερη ανάπτυξη.

Για την ΕΚΤ, επομένως, το ζητούμενο δεν είναι απλώς να μειώσει τον πληθωρισμό στο 2%.

Είναι να το κάνει χωρίς το φάρμακο κατά του πληθωρισμού να αποδειχθεί βαρύτερο από το ίδιο το ενεργειακό σοκ.