Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς κινείται κοντά στο 4,50%, ενώ το αντίστοιχο ελληνικό ομόλογο περίπου στο 4,28%. Με άλλα λόγια, η αγορά ζητά πλέον οριακά υψηλότερη απόδοση για να δανείσει τη Γαλλία σε σχέση με την Ελλάδα.

Η διαφορά των αποδόσεων είναι μικρή. Η συμβολική σημασία της, όμως, είναι πολύ μεγαλύτερη.

Δεν μετρά μόνο το ύψος του χρέους

Η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει ένα από τα υψηλότερα επίπεδα δημόσιου χρέους στην Ευρώπη. Στο τέλος του α΄ τριμήνου, το χρέος αντιστοιχούσε στο 143,5% του ΑΕΠ, έναντι 117,6% της Γαλλίας.

Η γαλλική οικονομία είναι πάνω από δέκα φορές μεγαλύτερη και διαθέτει πολύ μεγαλύτερη και πιο διαφοροποιημένη παραγωγική βάση.

Ωστόσο, οι αγορές κρατικών ομολόγων δεν αξιολογούν πλέον το χρέος αποκλειστικά με βάση το απόλυτο μέγεθός του. Μετρά περισσότερο η πορεία του, η σύνθεση και η διάρκεια του χρέους, το κόστος εξυπηρέτησης, οι ανάγκες αναχρηματοδότησης και κυρίως η δυνατότητα μιας κυβέρνησης να διαχειριστεί τα δημόσια οικονομικά της.

Σε αυτή την εικόνα Ελλάδα και Γαλλία κινούνται σήμερα προς αντίθετες κατευθύνσεις.

Μέσα σε έναν χρόνο, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ της Ελλάδας μειώθηκε κατά 9,4 ποσοστιαίες μονάδες. Στη Γαλλία αυξήθηκε περίπου κατά τέσσερις μονάδες.

Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι το ελληνικό χρέος θα συνεχίσει να υποχωρεί, από 146,1% του ΑΕΠ το 2025 σε 134,4% το 2027. Αντίθετα, για τη Γαλλία προβλέπει ότι θα ξεπεράσει το 120% του ΑΕΠ.

Η Ελλάδα εμφανίζει πλεονάσματα, η Γαλλία μεγάλα ελλείμματα

Ακόμη πιο σημαντική είναι η διαφορά στη δημοσιονομική εικόνα.

Η Ελλάδα ολοκλήρωσε το 2025 με δημοσιονομικό πλεόνασμα 1,7% του ΑΕΠ και βρίσκεται σε τροχιά διατήρησης πλεονασμάτων έως το 2027.

Η Γαλλία, αντίθετα, εμφάνισε έλλειμμα 5,1% του ΑΕΠ, ένα από τα υψηλότερα στην Ευρωπαϊκή Ένωση, ενώ οι δημοσιονομικοί στόχοι για το 2026 έχουν ήδη βρεθεί υπό πίεση.

Στις 11 Σεπτεμβρίου, ο υπουργός Οικονομικών Ρολάν Λεσκύρ περιόρισε στο μισό την κυβερνητική πρόβλεψη για την ανάπτυξη του 2026, στο 0,5%, ενώ εγκατέλειψε τον στόχο για δημοσιονομικό έλλειμμα 5%.

«Το 5% δεν είναι πλέον επιλογή», δήλωσε, χωρίς να προσδιορίσει νέο στόχο.

Η γαλλική στατιστική υπηρεσία INSEE εμφανίζεται ακόμη πιο απαισιόδοξη, με πρόβλεψη ανάπτυξης μόλις 0,4%, ενώ η Ελλάδα κινείται κοντά στο 2%.

Έτσι, το κρίσιμο στοιχείο για τις αγορές δεν είναι μόνο ότι η Ελλάδα έχει περισσότερο χρέος. Είναι ότι το ελληνικό χρέος μειώνεται, ενώ το γαλλικό αυξάνεται.

Η ιδιαιτερότητα του ελληνικού χρέους

Ένα από τα μεγαλύτερα πλεονεκτήματα της Ελλάδας είναι η ίδια η δομή του χρέους της.

Μεγάλο μέρος του ελληνικού δημόσιου χρέους δημιουργήθηκε μέσω των ευρωπαϊκών προγραμμάτων στήριξης και βρίσκεται στα χέρια ευρωπαϊκών δημόσιων θεσμών. Δεν εξαρτάται στον ίδιο βαθμό από επενδυτές που μπορούν να αποσύρουν κεφάλαια ή να απαιτήσουν άμεση ανατιμολόγηση κάθε φορά που επιδεινώνεται το κλίμα.

Παράλληλα, τα δάνεια έχουν πολύ μεγάλες διάρκειες και ευνοϊκούς όρους.

Η μέση διάρκεια του ελληνικού χρέους υπερβαίνει τα 18 χρόνια, ενώ το ετήσιο κόστος εξυπηρέτησης του συνόλου του χρέους βρισκόταν στο 1,94% στα τέλη Ιουνίου.

Σχεδόν το σύνολο του ελληνικού χρέους έχει επίσης σταθερό επιτόκιο.

Αυτό σημαίνει ότι η άνοδος των επιτοκίων δεν μεταφέρεται άμεσα στο κόστος εξυπηρέτησης. Η Ελλάδα έχει ουσιαστικά «κλειδώσει» μεγάλο μέρος του κόστους χρηματοδότησής της για πολλά χρόνια.

Η Γαλλία δεν διαθέτει αντίστοιχη προστασία σε τόσο μεγάλο βαθμό.

Ομόλογα που εκδόθηκαν την περίοδο των σχεδόν μηδενικών επιτοκίων λήγουν σταδιακά και αντικαθίστανται με νέες εκδόσεις που τιμολογούνται στα σημερινά επίπεδα επιτοκίων.

Η «χιονοστιβάδα» του γαλλικού χρέους

Οι πληρωμές τόκων της Γαλλίας αναμένεται να φτάσουν περίπου τα 65 δισ. ευρώ το 2026, περίπου 4,5 δισ. ευρώ υψηλότερα από την αρχική πρόβλεψη του προϋπολογισμού.

Έτσι, η εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους εξελίσσεται στη μεγαλύτερη μεμονωμένη δαπάνη του γαλλικού κράτους.

Η Cour des Comptes έχει προειδοποιήσει ότι ο λογαριασμός των τόκων θα μπορούσε να πλησιάσει τα 100 δισ. ευρώ έως το 2029.

Εδώ βρίσκεται ο μηχανισμός της λεγόμενης «χιονοστιβάδας» του χρέους.

Όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται ταχύτερα από την ονομαστική ανάπτυξη της οικονομίας και το κράτος συνεχίζει να εμφανίζει πρωτογενή ελλείμματα, το χρέος μπορεί να αυξάνεται ακόμη και χωρίς νέα μεγάλη δημοσιονομική επέκταση.

Ο ΟΟΣΑ έχει προειδοποιήσει ότι χωρίς αλλαγή πολιτικής, το γαλλικό δημόσιο χρέος θα μπορούσε να προσεγγίσει το 200% του ΑΕΠ έως το 2050.

8 δισ. νέος δανεισμός για την Ελλάδα, 310 δισ. για τη Γαλλία

Σημαντική είναι και η διαφορά στις ανάγκες χρηματοδότησης.

Η Γαλλία σχεδιάζει να εκδώσει μέσα στο 2026 μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα συνολικής αξίας περίπου 310 δισ. ευρώ, μετά τις επαναγορές.

Η Ελλάδα, αντίθετα, σχεδιάζει νέες εκδόσεις περίπου 8 δισ. ευρώ.

Την ίδια στιγμή, η Αθήνα προχωρά σε πρόωρη αποπληρωμή περίπου 13 δισ. ευρώ, αξιοποιώντας τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα του Δημοσίου, τα οποία πλησιάζουν τα 40 δισ. ευρώ.

Φυσικά, η Γαλλία ως πολύ μεγαλύτερη οικονομία έχει εκ των πραγμάτων πολύ μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης. Ωστόσο, οι αγορές πρέπει να απορροφούν αυτές τις εκδόσεις και, όσο μεγαλύτερη είναι η προσφορά τίτλων, τόσο μεγαλύτερη μπορεί να είναι η πίεση στις αποδόσεις.

Η Ελλάδα βρίσκεται στην αντίθετη πλευρά: μικρότερες ανάγκες νέου δανεισμού και παράλληλα μείωση του υφιστάμενου χρέους.

Η μεγάλη αντιστροφή στις πιστοληπτικές αξιολογήσεις

Η αλλαγή αποτυπώνεται και στις αξιολογήσεις των οίκων.

Η Ελλάδα, η οποία για μεγάλο μέρος της προηγούμενης δεκαετίας βρισκόταν εκτός επενδυτικής βαθμίδας, έχει πλέον επιστρέψει στην επενδυτική κατηγορία.

Η S&P Global και η Fitch αξιολογούν την Ελλάδα με BBB, ενώ η Moody’s με Baa3. Και οι τρεις διατηρούν σταθερή προοπτική, ενώ άλλοι μικρότεροι οίκοι έχουν δώσει θετικές ενδείξεις.

Η Γαλλία εξακολουθεί να διαθέτει υψηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση. Όμως η τάση έχει αρχίσει να διαφοροποιείται.

Η S&P Global και η Fitch αξιολογούν τη Γαλλία με A+, ενώ η Moody’s με Aa3 και αρνητική προοπτική.

Η εικόνα αυτή δεν σημαίνει ότι οι οίκοι θεωρούν πιθανή μια γαλλική χρεοκοπία. Η Γαλλία εξακολουθεί να διαθέτει πολύ ισχυρότερους θεσμούς, μεγάλη φορολογική βάση, βαθιές αγορές κεφαλαίου και υψηλή πιστοληπτική ικανότητα.

Το ζήτημα είναι διαφορετικό: οι επενδυτές βλέπουν μια χώρα με μεγάλα και επαναλαμβανόμενα ελλείμματα, χαμηλή ανάπτυξη και δυσκολία επίτευξης πολιτικής συναίνεσης για τη μείωση των δαπανών ή την αύξηση των εσόδων.

Το κατακερματισμένο γαλλικό κοινοβούλιο περιπλέκει ακόμη περισσότερο την προσπάθεια δημοσιονομικής προσαρμογής, ενώ οι προεδρικές εκλογές της επόμενης άνοιξης προσθέτουν έναν ακόμη παράγοντα αβεβαιότητας.

Η Ελλάδα δεν έγινε «Γαλλία» και η Γαλλία δεν έγινε «Ελλάδα»

Η αντιστροφή στις αποδόσεις δεν σημαίνει ότι οι δύο χώρες έχουν εξισωθεί πιστοληπτικά.

Η Γαλλία παραμένει οικονομικά πολύ ισχυρότερη, διαθέτει τεράστια εγχώρια βάση αποταμιεύσεων, βαθιά αγορά ομολόγων και πολύ μεγαλύτερη φορολογική και παραγωγική βάση.

Αυτό που έχει αλλάξει είναι ο τρόπος με τον οποίο η αγορά τιμολογεί τον κίνδυνο.

Η Ελλάδα προσφέρει σήμερα ένα ιδιαίτερα διαφορετικό προφίλ: υψηλό μεν χρέος, αλλά με μεγάλη διάρκεια, χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης, σταθερά επιτόκια, υψηλά ταμειακά διαθέσιμα, μικρότερες ανάγκες αναχρηματοδότησης και ταχεία αποκλιμάκωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Η Γαλλία διαθέτει χαμηλότερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ, αλλά αντιμετωπίζει την αντίθετη δυναμική: μεγάλα ελλείμματα, αυξανόμενο χρέος, αυξημένο κόστος τόκων, υψηλές ανάγκες νέου δανεισμού και πολιτικές δυσκολίες στη δημοσιονομική προσαρμογή.

Η αγορά, επομένως, δεν συγκρίνει απλώς το 143,5% της Ελλάδας με το 117,6% της Γαλλίας.

Συγκρίνει την κατεύθυνση του χρέους, το κόστος χρηματοδότησης, τη διάρκεια, τις ανάγκες αναχρηματοδότησης και την αξιοπιστία της δημοσιονομικής πορείας.

Το 2012 το ερώτημα για την Ελλάδα ήταν αν θα μπορούσε να παραμείνει χρηματοδοτικά βιώσιμη μέσα στην Ευρωζώνη.

Το 2026 το ερώτημα για την Ελλάδα είναι πόσο ακόμη μπορεί να μειώσει το χρέος της.

Για τη Γαλλία, το ερώτημα είναι σχεδόν το αντίστροφο: πόσο ακόμη μπορεί να αυξάνεται το δημόσιο χρέος πριν οι αγορές απαιτήσουν ακόμη υψηλότερη απόδοση για να συνεχίσουν να το χρηματοδοτούν.