Για τους οικονομολόγους που εξακολουθούν να πιστεύουν ότι η προσφορά χρήματος έχει σημασία, η σχεδόν πλήρης απουσία της από την ατζέντα του Τζάκσον Χολ ισοδυναμεί με κάτι που πλησιάζει την άσκηση πολιτικής κατά τρόπο επιζήμιο. Άλλωστε, ο πληθωρισμός των καταναλωτικών τιμών προσέγγισε ή ξεπέρασε το 10% στις περισσότερες ανεπτυγμένες οικονομίες κάποια στιγμή κατά την περίοδο 2022-23. Ωστόσο, το πληθωριστικό κύμα των αρχών της δεκαετίας του 2020 —που αιφνιδίασε τους περισσότερους επαγγελματίες οικονομολόγους— δεν έχει οδηγήσει σε ουσιαστική επανεξέταση της πλέον αντανακλαστικής απόρριψης του μονεταρισμού. Μάλιστα, οι οικονομολόγοι είχαν απορρίψει τόσο έντονα τον μονεταρισμό, ώστε στην έναρξη της πανδημίας COVID-19 η κυρίαρχη άποψη ήταν ότι η ασθενέστερη ζήτηση θα οδηγούσε τις τιμές χαμηλότερα και όχι υψηλότερα.

Επιφανείς ακαδημαϊκοί έχουν έκτοτε αναγνωρίσει την αποτυχία των οικονομολόγων να προβλέψουν το πληθωριστικό κύμα που ακολούθησε τα lockdowns της πανδημίας και τις άλλες οικονομικές στρεβλώσεις. Σε σχόλιό του τον Ιανουάριο του 2022, για παράδειγμα, ο Jason Furman του Πανεπιστημίου Χάρβαρντ χαρακτήρισε την επίδοση των οικονομολόγων «θλιβερή». Στα χρόνια που ακολούθησαν, ωστόσο, οι προσπάθειες να εξηγηθεί αυτό το «συλλογικό λάθος» έχουν σε μεγάλο βαθμό παραβλέψει την προσφορά χρήματος ως πιθανή αιτία.

Μόνο μια μικρή ομάδα οικονομολόγων παρατήρησε την ταχεία αύξηση της προσφοράς χρήματος την άνοιξη και το καλοκαίρι του 2020, προειδοποιώντας ότι, μετά τη συνήθη χρονική υστέρηση, ο πληθωρισμός θα αυξανόταν απότομα. Η αύξηση ήταν αρχικά εντονότερη στις Ηνωμένες Πολιτείες, αλλά σύντομα εξαπλώθηκε σχεδόν σε όλες τις μεγάλες οικονομίες του κόσμου κατά την περίοδο 2020-21.

Η άνοδος και η πτώση του μονεταρισμού

Ήμουν μεταξύ της μικρής ομάδας οικονομολόγων που εντόπισαν αυτούς τους πληθωριστικούς κινδύνους και προειδοποίησαν επανειλημμένα γι’ αυτούς —τα κείμενά μου εκείνης της περιόδου συγκεντρώθηκαν στο βιβλίο μου Money and Inflation at the Time of Covid, που εκδόθηκε το 2025. Περιγράφoμαι ευρέως —και πιστεύω δικαίως— ως μονεταριστής, λόγω του μακροχρόνιου ενδιαφέροντός μου για τη σχέση μεταξύ χρήματος και πληθωρισμού, το οποίο χρονολογείται περισσότερο από μισό αιώνα, από τη δεκαετία του 1970, όταν η έννοια του μονεταρισμού μόλις άρχιζε να εισέρχεται στον κόσμο της χάραξης πολιτικής και των κεντρικών τραπεζών.

Από τις αρχές του αιώνα, ο μονεταρισμός έχει βγει τόσο ολοκληρωτικά από τη μόδα, ώστε έχει ουσιαστικά εξαφανιστεί τόσο από την ακαδημαϊκή κοινότητα όσο και από τους θεσμούς που διαμορφώνουν την οικονομική πολιτική, και ιδιαίτερα από τις κεντρικές τράπεζες. Αλλά μήπως το τελευταίο πληθωριστικό κύμα αναζωπύρωσε το ενδιαφέρον για την προσφορά χρήματος; Και θα μπορούσε να επαναφέρει τον μονεταρισμό από τον θάνατο;

Οι συζητήσεις γύρω από τον μονεταρισμό περιστρέφονται συχνά γύρω από τη φήμη του νομπελίστα οικονομολόγου Milton Friedman, ο οποίος θεωρείται ευρέως η κορυφαία μορφή της Σχολής του Σικάγου. Υποστηρικτής των ελεύθερων αγορών, του υγιούς χρήματος, της περιορισμένης κρατικής παρέμβασης και της ατομικής ελευθερίας, ο Friedman ήταν επίσης ένας από τους σημαντικότερους επικριτές της κεϊνσιανής συναίνεσης που κυριαρχούσε στη χάραξη οικονομικής πολιτικής μετά τον πόλεμο, με έμφαση στην κρατική παρέμβαση και έναν μεγάλο δημόσιο τομέα.

Ο Friedman ήταν ένας εξαιρετικά ικανός αυτοσχεδιαστικός συνομιλητής και ένας εξαιρετικά επιδραστικός ακαδημαϊκός. Η επιρροή του ήταν τόσο μεγάλη, ώστε, κατά τη διάρκεια μιας σταδιοδρομίας που κάλυψε το δεύτερο μισό του 20ού αιώνα, κατέληξε να ορίζει το νόημα του μονεταρισμού τόσο στην ακαδημαϊκή κοινότητα όσο και στη χάραξη πολιτικής.

Αυτό είχε δύο δυσάρεστες συνέπειες. Πρώτον, η πολιτική φήμη του Friedman συνδέθηκε στενά με τις αντιλήψεις γύρω από τον μονεταρισμό. Αν και ο Friedman θεωρούσε τον εαυτό του κλασικό φιλελεύθερο, συχνά παρουσιαζόταν ως δεξιός ή ακόμη και ως ακραία δεξιός. Στη βιογραφία του που εκδόθηκε το 2023, η ιστορικός του Stanford Jennifer Burns τον περιέγραψε ως «τον τελευταίο συντηρητικό».

Ως αποτέλεσμα, πολλοί άνθρωποι που ήταν εχθρικοί προς τον συντηρητισμό συνέδεσαν τον μονεταρισμό με πολιτικούς και πολιτικές υποθέσεις που είχαν ελάχιστη ή καμία σχέση με τη νομισματική θεωρία. Ο Friedman δέχθηκε σφοδρή κριτική επειδή οικονομολόγοι που είχαν εκπαιδευτεί στο Πανεπιστήμιο του Σικάγου συμβούλευαν τον δικτάτορα της Χιλής Augusto Pinochet, ενώ ο μονεταρισμός στιγματίστηκε σε ορισμένους κύκλους λόγω της σύνδεσής του με τις κοινωνικές και οικονομικές πολιτικές της Margaret Thatcher στο Ηνωμένο Βασίλειο και του Ronald Reagan στις ΗΠΑ.

Δεύτερον, το ιστορικό του Friedman ως σχολιαστή των σύγχρονων οικονομικών εξελίξεων ήταν μικτό. Κανείς —ούτε καν οι σφοδρότεροι επικριτές του— δεν αμφισβήτησε τη θεωρητική του ιδιοφυΐα ή την τεχνική του γνώση στη μακροοικονομική. Το οικονομικό του μυαλό ήταν τόσο οξύ όσο και η γλώσσα του. Επειδή όμως συμμετείχε ενεργά στις συζητήσεις για τη δημόσια πολιτική, έκανε επίσης αμέτρητες συστάσεις και προβλέψεις για κοινωνικά, πολιτικά και οικονομικά ζητήματα. Πολλές ήταν αμφιλεγόμενες και ορισμένες αποδείχθηκαν λανθασμένες.

Τα σημαντικότερα σφάλματα του Friedman στις προβλέψεις του σημειώθηκαν στις αρχές της δεκαετίας του 1980, σε μια κρίσιμη στιγμή της μάχης κατά του πληθωρισμού. Οι κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο, με επικεφαλής την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ υπό τον Paul Volcker, προσπαθούσαν σκόπιμα να περιορίσουν την αύξηση της προσφοράς χρήματος, προκειμένου να εξαλείψουν τον στασιμοπληθωρισμό που είχε πλήξει την παγκόσμια οικονομία καθ’ όλη την προηγούμενη δεκαετία. Στις ΗΠΑ, οι ενέργειες της Fed συνοδεύτηκαν από βαθιά ύφεση, με την ανεργία να σχεδόν διπλασιάζεται και να ξεπερνά το 10% έως το τέλος του 1982. Ο Friedman ήταν απρόθυμος να αναλάβει την ευθύνη για τον οικονομικό πόνο και αποστασιοποιήθηκε από τον Volcker.

Παρόλα αυτά, ο πληθωρισμός υποχώρησε απότομα. Το 1982 και το 1983, ο Volcker μείωσε δραστικά τα επιτόκια και η αμερικανική οικονομία ανέκαμψε. Ο Friedman, ωστόσο, ανησύχησε καθώς το M1 —ένα στενό μέτρο της προσφοράς χρήματος που περιλαμβάνει μόνο το νόμισμα σε κυκλοφορία και τις άμεσα προσβάσιμες τραπεζικές καταθέσεις— άρχισε και πάλι να αυξάνεται. Σε άρθρο του στο Newsweek τον Φεβρουάριο του 1983, προειδοποίησε ότι η ταχύτερη αύξηση του M1 θα οδηγούσε σε «νέα επιτάχυνση του πληθωρισμού».

Στην πραγματικότητα, συνέβη το αντίθετο. Μέχρι το τέλος του 1986, ο ετήσιος πληθωρισμός των καταναλωτικών τιμών είχε υποχωρήσει μόλις στο 1,1%. Ο Friedman περιέγραψε αργότερα το λάθος του ως «γκάφα» σε αλληλογραφία με τον πρώην φοιτητή του David Laidler. Ακόμη χειρότερα, παραδέχθηκε ότι δεν μπορούσε να εξηγήσει γιατί είχε κάνει λάθος. Όπως αναφέρει η Burns, ο Friedman είπε αργότερα σε έναν δημοσιογράφο: «Έκανα λάθος, απολύτως λάθος. Και δεν έχω καμία καλή εξήγηση για το γιατί έκανα λάθος».

Για τους επικριτές του μονεταρισμού —και για τον πολύ μεγαλύτερο αριθμό οικονομολόγων που ήταν εχθρικοί προς τη φιλοσοφία της ελεύθερης αγοράς της Σχολής του Σικάγου— η γκάφα του Friedman ήταν ένα δώρο. Η προσωρινή υιοθέτηση του μονεταρισμού από τον Volcker μπορεί πράγματι να ήταν καθοριστική για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού, όμως το λάθος πρόβλεψης του Friedman τους έδωσε τα στοιχεία που χρειάζονταν για να απορρίψουν τον μονεταρισμό ως ψευδοεπιστήμη.

Το λάθος του Friedman δεν ήταν το μοναδικό πλήγμα στη θέση του μονεταρισμού. Η φήμη του υπέστη περαιτέρω ζημιά μετά από μια σειρά αποτυχημένων προβλέψεων μονεταριστών οικονομολόγων, πολλοί από τους οποίους είχαν εκπαιδευτεί στο Πανεπιστήμιο του Σικάγου, το 2009-10. Οι κεντρικές τράπεζες απάντησαν στην παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση επεκτείνοντας δραματικά τους ισολογισμούς τους, οδηγώντας σε ταχεία αύξηση της νομισματικής βάσης. Όπως ο Friedman το 1983 και το 1984, αρκετοί οικονομολόγοι εκπαιδευμένοι στο Σικάγο προέβλεψαν άνοδο του πληθωρισμού και υποτίμηση των νομισμάτων. Αντίθετα, ο πληθωρισμός παρέμεινε περιορισμένος.

Πώς η COVID-19 αναβίωσε τον μονεταρισμό

Η υποχώρηση του μονεταρισμού, ωστόσο, είχε ξεκινήσει πολύ πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Μέχρι τη δεκαετία του 1990, οι κεντρικές τράπεζες είχαν εγκαταλείψει τους στόχους για την αύξηση της προσφοράς χρήματος και είχαν στραφεί στη στόχευση του πληθωρισμού, η οποία επιδιωκόταν κυρίως μέσω προσαρμογών των επιτοκίων. Στην πράξη, η προσφορά χρήματος δεν βρισκόταν πλέον στο επίκεντρο της νομισματικής πολιτικής.

Η πανδημία αποκάλυψε τις συνέπειες αυτής της διανοητικής μετατόπισης. Το καλοκαίρι του 2020, η αύξηση της προσφοράς χρήματος στις ΗΠΑ έφτασε στο υψηλότερο επίπεδό της από το 1943, όταν η οικονομία βρισκόταν σε διαδικασία κινητοποίησης για τον Β΄ Παγκόσμιο Πόλεμο. Ωστόσο, ούτε μία δημοσίευση της Fed εκείνης της περιόδου δεν αναφερόταν σε κάποιο μέτρο της προσφοράς χρήματος. Η νομισματική πολιτική είχε πλέον αντιμετωπίζεται σχεδόν αποκλειστικά μέσα από το πρίσμα των επιτοκίων.

Επειδή η Fed απασχολεί περισσότερους οικονομολόγους από οποιονδήποτε άλλο θεσμό στον κόσμο, ασκεί τεράστια επιρροή στη μακροοικονομική σκέψη. Δεν προκαλεί έκπληξη, επομένως, ότι και άλλες κεντρικές τράπεζες έδωσαν ελάχιστη προσοχή στην προσφορά χρήματος και είπαν σχεδόν τίποτα για τους πληθωριστικούς κινδύνους που συνεπαγόταν η ταχεία αύξησή της.

Ως αποτέλεσμα, οι περισσότεροι οικονομολόγοι απλώς απέτυχαν να παρατηρήσουν την εκτίναξη της προσφοράς χρήματος κατά την πανδημία. Στο βιβλίο μου υποστηρίζω ότι η άνοδος μιας μακροοικονομικής προσέγγισης που βασίζεται αποκλειστικά στα επιτόκια αποτέλεσε σημαντικό λόγο για τις αποτυχίες στις προβλέψεις των αρχών της δεκαετίας του 2020. Η κυρίαρχη σχολή σκέψης σήμερα —ο Νέος Κεϊνσιανισμός— βασίζεται σε ένα μοντέλο τριών εξισώσεων, στο οποίο η συνολική ζήτηση εξαρτάται από το επιτόκιο πολιτικής της κεντρικής τράπεζας.

Η εξίσωση αυτή, γνωστή ως καμπύλη IS και κληρονομημένη από το υπόδειγμα IS-LM που έγινε δημοφιλές από τον νομπελίστα Paul Samuelson στο επιδραστικό εγχειρίδιό του του 1948, δεν αφήνει χώρο για τα νομισματικά μεγέθη. Κατά τον ίδιο τρόπο, ο Νέος Κεϊνσιανισμός δεν δίνει ρητό ρόλο στο τραπεζικό σύστημα και τον χρηματοπιστωτικό τομέα στη διαμόρφωση των μακροοικονομικών αποτελεσμάτων. Το πλαίσιο αυτό, που συχνά περιγράφεται ως το «βασικό εργαλείο» των οικονομικών τμημάτων των κεντρικών τραπεζών, έχει βλάψει τη μακροοικονομική ανάλυση και τα αποτελέσματά της στον 21ο αιώνα.

Η αποτυχία των κεντρικών τραπεζών να προβλέψουν το μεταπανδημικό πληθωριστικό κύμα είναι το πιο πρόσφατο παράδειγμα, όμως η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-08 αποτελεί ακόμη μία περίπτωση. Η κρίση αφορούσε πάνω απ’ όλα τη φερεγγυότητα των μεγάλων τραπεζών, η οποία είχε πιεστεί από το ύψος του κινδύνου που είχαν αναλάβει οι οργανισμοί αυτοί σε σχέση με τα κεφαλαιακά τους αποθέματα. Όταν οι πόροι αυτοί αποδείχθηκαν ανεπαρκείς για να απορροφήσουν τις ζημιές που είχαν υποστεί οι τράπεζες από τα λεγόμενα «τοξικά χρεόγραφα», οι αυξανόμενες ανησυχίες για τη φερεγγυότητα και τη ρευστότητα ενίσχυσαν το σοκ σε ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, οι τρεις εξισώσεις του Νέου Κεϊνσιανισμού δεν κάνουν καμία αναφορά στα κεφάλαια του τραπεζικού συστήματος.

Ο μονεταρισμός για τον 21ο αιώνα

Ωστόσο, αρχίζουν να εμφανίζονται ενδείξεις μιας διανοητικής μετατόπισης, κυρίως στη Fed. Από τότε που ανέλαβε πρόεδρος τον Μάιο, ο Kevin Warsh έφερε ξανά την προσφορά χρήματος στη συζήτηση για τη νομισματική πολιτική. Η τελευταία εξαμηνιαία Έκθεση Νομισματικής Πολιτικής της Fed αναφέρθηκε στην αύξηση της προσφοράς χρήματος για πρώτη φορά εδώ και περισσότερο από μία δεκαετία, αντανακλώντας την προθυμία του Warsh να επανεξετάσει ιδέες που οι κεντρικοί τραπεζίτες είχαν παραμελήσει για μεγάλο διάστημα. Σε μεταγενέστερη κατάθεσή του ενώπιον του Κογκρέσου, αρνήθηκε ότι είναι μονεταριστής, αλλά παραδέχθηκε ότι είναι αρκετά παλιομοδίτης ώστε να πιστεύει πως «η νομισματική πολιτική έχει να κάνει με το χρήμα».

Το κατά πόσο ο Warsh μπορεί να ξεπεράσει τον σκεπτικισμό απέναντι στο χρήμα μεταξύ των περισσότερων από 400 ερευνητών οικονομολόγων της Fed μένει να φανεί. Στις αναλύσεις τους, έχουν αποδώσει το πρόσφατο πληθωριστικό κύμα σε σοκ από την πλευρά της προσφοράς και στις αυξήσεις του κόστους που προέκυψαν. Σχεδόν κανείς δεν έχει αντιμετωπίσει τη δεκαετία του 2020 ως ακόμη μία επιβεβαίωση της διάσημης ρήσης του Friedman: «Ο πληθωρισμός είναι πάντα και παντού νομισματικό φαινόμενο».

Ο Warsh μπορεί να αποδειχθεί ή να μην αποδειχθεί κρυφός μονεταριστής, όμως το σημαντικότερο ερώτημα είναι αν ο ίδιος ο μονεταρισμός μπορεί να επιστρέψει από τον τάφο και να ανακτήσει την αξιοπιστία του. Ενώ η συζήτηση έχει ανοίξει εκ νέου, οι μονεταριστές παραμένουν μικρή μειοψηφία, τόσο στις ΗΠΑ όσο και αλλού, και —δικαίως ή αδίκως— εξακολουθούν να συνδέονται με μια μη ελκυστική συντηρητική πολιτική αντίληψη. Επιπλέον, η αντίδραση της Fed στο πληθωριστικό κύμα της δεκαετίας του 2020 πιθανότατα αντιπροσωπεύει περισσότερο την οικονομική επιστήμη ως σύνολο από ό,τι το ανανεωμένο ενδιαφέρον του Warsh για μια προσέγγιση της μακροοικονομικής που βασίζεται στο χρήμα.

Το μέλλον του μονεταρισμού θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την έκβαση μακροχρόνιων και συχνά έντονων διαφωνιών, όχι μόνο μεταξύ κεϊνσιανών και μονεταριστών, αλλά και μεταξύ διαφορετικών σχολών μονεταριστικής σκέψης. Το σχετικό νομισματικό μέγεθος πρέπει να ορίζεται ευρέως, ώστε να περιλαμβάνει όλα τα χρηματικά υπόλοιπα. Ανάλογα με τη χώρα, τα μεγέθη αυτά συνήθως χαρακτηρίζονται ως M2, M3 ή M4.

Το ευρύ χρήμα δεν μεταβάλλεται όταν κεφάλαια μεταφέρονται μεταξύ διαφορετικών τύπων τραπεζικών λογαριασμών ή μεταξύ μετρητών και καταθέσεων. Αντίθετα, το M1 —το οποίο, σύμφωνα με τους ορισμούς που κάποτε προτιμούσαν στις ΗΠΑ, αντιπροσώπευε λιγότερο από το 30% της συνολικής προσφοράς χρήματος— μπορεί να μεταβληθεί δραματικά όταν νοικοκυριά και επιχειρήσεις μεταφέρουν κεφάλαια μεταξύ λογαριασμών όψεως και ταμιευτηρίου. Εάν η υπερβολική αύξηση της προσφοράς χρήματος προκαλεί πληθωρισμό, όπως υποστηρίζουν οι μονεταριστές, τότε το σχετικό μέτρο πρέπει να είναι το ευρύ χρήμα, καθώς είναι πολύ πιθανότερο να επηρεάζει την οικονομία παρά απλώς να την αντανακλά.

Ο Friedman έκανε λάθος στα μέσα της δεκαετίας του 1980 επειδή βασίστηκε στις προβλέψεις του στο M1, ενώ οι μονεταριστές που είχαν εκπαιδευτεί στο Σικάγο έκαναν λάθος το 2009-10 επειδή βασίστηκαν στη νομισματική βάση και στο M1 όταν προειδοποιούσαν για επικείμενο πληθωρισμό και υποτίμηση των νομισμάτων. Παρά τις αδυναμίες του, ο μονεταρισμός που βασίζεται στο ευρύ χρήμα τα πήγε καλά κατά το πληθωριστικό κύμα της δεκαετίας του 2020, καθώς τόσο η κορύφωσή του όσο και η τελική ομαλή προσγείωση το 2022 συσχετίστηκαν έντονα με τις μεταβολές στην αύξηση του ευρέος χρήματος.

Έχω περιγράψει το τελευταίο βιβλίο μου, χωρίς απολογία, ως ένα μανιφέστο υπέρ του μονεταρισμού του ευρέος χρήματος. Η οικονομική επιστήμη χρειάζεται μια θεωρία που να εξηγεί όχι μόνο πώς οι μεταβολές στην ποσότητα του χρήματος επηρεάζουν τον πληθωρισμό, αλλά και πώς οι τράπεζες και οι πελάτες τους δημιουργούν χρήμα και πώς αυτή η διαδικασία επηρεάζει τη συνολική ζήτηση, την πραγματική παραγωγή και τις τιμές των χρηματοοικονομικών και πραγματικών περιουσιακών στοιχείων.

Πενήντα χρόνια μετά την απονομή στον Friedman του Νόμπελ Οικονομικών, ο ίδιος και οι συνάδελφοί του στη Σχολή του Σικάγου αξίζουν αναγνώριση για την εξαιρετική συνεισφορά τους στην οικονομική σκέψη. Όμως ο μονεταρισμός δεν μπορεί να επιβιώσει μόνο χάρη στα επιτεύγματα του Friedman. Αν θέλει να παραμείνει επίκαιρος, πρέπει να διδαχθεί από τις αδυναμίες του παρελθόντος, να αναπτύξει νέες ιδέες και να προσαρμοστεί στις νομισματικές και χρηματοπιστωτικές πραγματικότητες του 21ου αιώνα.

Tim Congdon είναι ιδρυτής και πρόεδρος του Institute of International Monetary Research.

Πηγή: Project Syndicate