Και αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς η Morgan Stanley εκτιμά ότι η Ελλάδα διαθέτει πιθανότατα μία από τις ισχυρότερες προοπτικές αύξησης των δανείων στην Ευρώπη.

Οι ελληνικές τράπεζες στο επίκεντρο

Ο πίνακας της Morgan Stanley είναι αποκαλυπτικός.

Οι τρεις πρώτες διατηρούν σύσταση Overweight, ενώ η Εθνική παραμένει Equal-weight. Η CrediaBank αποτελεί την εξαίρεση, καθώς η Morgan Stanley μειώνει την τιμή-στόχο της.

Το στοιχείο που έχει τη μεγαλύτερη σημασία είναι ότι ο οίκος δεν αυξάνει απλώς τις τιμές-στόχους. Η θετική του άποψη στηρίζεται στην προσδοκία ότι τα κέρδη των ελληνικών τραπεζών μπορούν να συνεχίσουν να αυξάνονται καθώς επιταχύνεται η πιστωτική επέκταση.

Alpha Bank: Η κορυφαία επιλογή της Morgan Stanley

Η Alpha Bank είναι η τράπεζα που ξεχωρίζει περισσότερο.

Η Morgan Stanley αυξάνει την τιμή-στόχο στα €5,50, από €5,00, διατηρώντας τη σύσταση Overweight. Με βάση την τιμή αναφοράς του πίνακα, το περιθώριο ανόδου ανέρχεται σε 20,2%.

Ακόμη πιο σημαντικό είναι ότι η Alpha Bank δεν επιλέγεται απλώς επειδή έχει μεγάλο upside. Η Morgan Stanley την εντάσσει στα Top Picks των ευρωπαϊκών mid-cap τραπεζών, θεωρώντας ότι παρουσιάζει την καλύτερη σχέση κινδύνου/απόδοσης μεταξύ των ελληνικών τραπεζών.

Η Alpha έχει επίσης το πλεονέκτημα της χαμηλότερης αποτίμησης σε όρους P/TNAV μεταξύ των τεσσάρων συστημικών, ενώ η Morgan Stanley βλέπει σημαντική βελτίωση της αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων της τα επόμενα χρόνια.

Με απλά λόγια, η επενδυτική λογική είναι:

χαμηλότερη αποτίμηση + ισχυρή ανάπτυξη δανείων + βελτίωση κερδοφορίας = περιθώριο για νέο rerating.

Γι' αυτό και η Alpha Bank αποτελεί το πιο καθαρό bullish story της έκθεσης.

Πειραιώς: Υψηλό upside και ισχυρή κερδοφορία

Η Τράπεζα Πειραιώς βρίσκεται πολύ κοντά στην Alpha σε όρους upside.

Η νέα τιμή-στόχος είναι €12,30, έναντι €11,50 προηγουμένως, με περιθώριο ανόδου 19,6%. Η Morgan Stanley διατηρεί την αξιολόγηση Overweight.

Η Πειραιώς έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον γιατί συνδυάζει:

υψηλή αναμενόμενη κερδοφορία,

σημαντικό περιθώριο ανόδου,

ισχυρή πιστωτική ανάπτυξη,

και δυνατότητα υψηλών επιστροφών κεφαλαίου.

Είναι επομένως μία μετοχή που μπορεί να ενδιαφέρει περισσότερο τον επενδυτή ο οποίος αναζητά μεγαλύτερο upside αλλά και ισχυρή μερισματική/κεφαλαιακή απόδοση.

Σε σχέση με την Alpha, η Πειραιώς εμφανίζεται ελαφρώς πιο ακριβή σε ορισμένους δείκτες αποτίμησης, όμως εξακολουθεί να διαθέτει ένα πολύ ελκυστικό risk/reward. 

Eurobank: Η τράπεζα της υψηλής αποδοτικότητας

Η Eurobank αποτελεί διαφορετική επενδυτική περίπτωση.

Η νέα τιμή-στόχος ανέρχεται στα €5,40, από €4,90, ενώ το περιθώριο ανόδου υπολογίζεται στο 17,7%. Η αναθεώρηση της τιμής-στόχου είναι περίπου +10,2%, η μεγαλύτερη μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.

Η Eurobank έχει ιδιαίτερη αξία για έναν επενδυτή που δίνει βάρος όχι μόνο στην αποτίμηση αλλά στην ποιότητα και βιωσιμότητα της κερδοφορίας.

Η Morgan Stanley βλέπει υψηλό RoTE για την τράπεζα και ισχυρή κερδοφορία στα επόμενα χρόνια. Έτσι, η Eurobank μπορεί να θεωρηθεί περισσότερο ως ένα quality growth story παρά ως καθαρό value play.

Αν η Alpha είναι η επιλογή με το καλύτερο risk/reward και η Πειραιώς μία από τις πιο επιθετικές επιλογές, η Eurobank βρίσκεται περισσότερο στην κατηγορία:

υψηλή αποδοτικότητα + σταθερή ανάπτυξη + σημαντικές επιστροφές κεφαλαίου.

Εθνική Τράπεζα: Ισχυρότερος ισολογισμός, μικρότερο upside

Η Εθνική Τράπεζα είναι η πιο αμυντική από τις τέσσερις συστημικές επιλογές.

Η Morgan Stanley αυξάνει την τιμή-στόχο στα €19,30, από €17,60, δηλαδή κατά 9,7%, αλλά διατηρεί τη σύσταση Equal-weight. Το περιθώριο ανόδου ανέρχεται σε 14,3%, χαμηλότερα από τις Alpha, Πειραιώς και Eurobank.

Ο λόγος είναι κυρίως η αποτίμηση.

Η Εθνική διαθέτει εξαιρετικά ισχυρή κεφαλαιακή θέση και υψηλή ποιότητα ενεργητικού, όμως η αγορά έχει ήδη αναγνωρίσει μεγάλο μέρος αυτής της ποιότητας.

Έτσι, η Εθνική δεν είναι απαραίτητα η τράπεζα με το μεγαλύτερο περιθώριο rerating, αλλά αποτελεί μια πολύ ισχυρή και περισσότερο αμυντική επιλογή μέσα στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο.

CrediaBank: Η μεγάλη εξαίρεση

Η εικόνα αλλάζει δραματικά όταν φτάνουμε στην CrediaBank.

Εδώ η Morgan Stanley μειώνει την τιμή-στόχο από €1,16 σε €1,09, δηλαδή κατά 6%.

Ακόμη πιο σημαντικό, μειώνει τις εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή κατά 6,5% για το 2027 και 8,2% για το 2028.

Αυτό κάνει την CrediaBank τη σαφή αρνητική εξαίρεση του ελληνικού τραπεζικού κλάδου στην έκθεση.

Δεν σημαίνει απαραίτητα ότι η τράπεζα δεν έχει προοπτικές. Σημαίνει όμως ότι, σε αντίθεση με τις τέσσερις συστημικές, η Morgan Stanley δεν βλέπει αυτή τη στιγμή την ίδια δυναμική στην κερδοφορία.

Γιατί η Ελλάδα ξεχωρίζει

Το σημαντικότερο στοιχείο της έκθεσης είναι ίσως όχι οι ίδιες οι τιμές-στόχοι αλλά η άποψη της Morgan Stanley για την ελληνική οικονομία.

Ο οίκος θεωρεί ότι η Ελλάδα έχει μία από τις ισχυρότερες προοπτικές πιστωτικής ανάπτυξης στην Ευρώπη.

Αυτό αλλάζει τη φύση του τραπεζικού story.

Τα προηγούμενα χρόνια, το βασικό αφήγημα ήταν:

Οι ελληνικές τράπεζες μειώνουν τα NPEs και εξυγιαίνουν τους ισολογισμούς τους.

Το νέο αφήγημα είναι:

Οι ελληνικές τράπεζες μπορούν να αναπτύξουν ξανά τον ισολογισμό τους και να αυξήσουν τα έσοδα και τα κέρδη τους.

Η διαφορά είναι τεράστια.

Η πρώτη φάση ήταν turnaround story.

Η δεύτερη είναι growth story.

Και τα growth stories μπορούν να δικαιολογήσουν υψηλότερες αποτιμήσεις. 

Δεν είναι μόνο ελληνικό το τραπεζικό ράλι

Η εικόνα που παρουσιάζει ο πίνακας δείχνει ότι η θετική άποψη της Morgan Stanley αφορά συνολικά τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο.

Ωστόσο, υπάρχουν σημαντικές διαφορές από χώρα σε χώρα.

Και εδώ γίνεται ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα η σύγκριση με τις ελληνικές τράπεζες.

Γαλλία: BNP Paribas και Société Générale με μεγάλο upside

Στη Γαλλία ξεχωρίζει η BNP Paribas, με περιθώριο ανόδου περίπου 25,5%.

Ακόμη μεγαλύτερο upside εμφανίζει η Société Générale, περίπου 29,4%.

Αυτό σημαίνει ότι, εάν κάποιος κοιτάξει αποκλειστικά το upside του πίνακα, οι γαλλικές τράπεζες διαθέτουν περιπτώσεις που ανταγωνίζονται ή ξεπερνούν τις ελληνικές.

Ωστόσο, το μεγάλο upside πρέπει πάντα να διαβάζεται σε συνδυασμό με την ποιότητα των κερδών και το ρίσκο της κάθε τράπεζας.

Η BNP Paribas αποτελεί πιο διαφοροποιημένο και μεγαλύτερο ευρωπαϊκό τραπεζικό όμιλο, ενώ η Société Générale προσφέρει μεγαλύτερο δυνητικό rerating αλλά και διαφορετικό προφίλ κινδύνου.

Ιταλία: Η UniCredit ξεχωρίζει

Η UniCredit αποτελεί μία από τις πιο ενδιαφέρουσες μη ελληνικές περιπτώσεις.

Ο πίνακας δίνει περιθώριο ανόδου 24,8% και αύξηση της τιμής-στόχου περίπου 9,4%.

Η σημασία της UniCredit είναι ακόμη μεγαλύτερη επειδή η Morgan Stanley τη διατηρεί στις κορυφαίες επιλογές της. Η ίδια η Morgan Stanley, σύμφωνα με τα δημοσιευμένα στοιχεία της έκθεσης, διατηρεί τη UniCredit μεταξύ των ευρωπαϊκών top picks.

Επομένως, αν κάποιος θέλει να διαφοροποιήσει ένα χαρτοφυλάκιο πέρα από την Ελλάδα, η UniCredit είναι μία από τις πρώτες ευρωπαϊκές τράπεζες που αξίζει να εξετάσει.

Ολλανδία και Benelux: ING και KBC

Η ING εμφανίζει περιθώριο ανόδου περίπου 21,4%, ενώ ιδιαίτερα σημαντικό είναι ότι η σύσταση περνά από Equal-weight σε Overweight.

Αυτό είναι ισχυρό μήνυμα.

Δεν πρόκειται απλώς για αύξηση της τιμής-στόχου. Πρόκειται για αλλαγή άποψης του αναλυτή.

Η KBC εμφανίζει επίσης σημαντικό upside, περίπου 19,1%, με θετική αναθεώρηση της τιμής-στόχου.

Έτσι, η περιοχή Benelux βρίσκεται μεταξύ των αγορών που παρουσιάζουν αρκετά ελκυστικό συνδυασμό αποτίμησης και κερδοφορίας.

Ηνωμένο Βασίλειο: Lloyds και NatWest στο προσκήνιο

Στο Ηνωμένο Βασίλειο ξεχωρίζει η Lloyds, με upside περίπου 27,3%.

Η Morgan Stanley μάλιστα αντικαθιστά τη Barclays με τη Lloyds στις κορυφαίες επιλογές της, υποστηρίζοντας ότι η Lloyds μπορεί να επωφεληθεί ιδιαίτερα από τη μείωση του κόστους ιδίων κεφαλαίων στον βρετανικό τραπεζικό κλάδο.

Η NatWest είναι επίσης ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα, με upside περίπου 25,1% και αναβάθμιση της σύστασης σε Overweight.

Αυτό την κατατάσσει στις πιο ενδιαφέρουσες περιπτώσεις του συνολικού πίνακα.

Αντίθετα, η Barclays παρουσιάζει σαφώς πιο σύνθετη εικόνα, καθώς η τιμή-στόχος μειώνεται και οι εκτιμήσεις EPS για το 2028 υποχωρούν.

Ισπανία: Η Santander ξεχωρίζει

Η ισπανική αγορά παρουσιάζει σημαντικές διαφοροποιήσεις.

Η Santander έχει περιθώριο ανόδου περίπου 16,1%, ενώ άλλες μεγάλες ισπανικές τράπεζες εμφανίζουν ελάχιστο ή ακόμη και αρνητικό upside.

Η εικόνα αυτή δείχνει ότι δεν αρκεί να επιλέξει κανείς μία χώρα.

Πρέπει να επιλέξει τη σωστή τράπεζα μέσα στη χώρα.

Γερμανία: Θετικές αναθεωρήσεις, αλλά περιορισμένο upside

Η Γερμανία έχει ενδιαφέρον κυρίως λόγω της Commerzbank και της Deutsche Bank.

Η Commerzbank εμφανίζει σχετικά μεγάλη αναθεώρηση των εκτιμήσεων κερδών, αλλά το περιθώριο ανόδου της μετοχής είναι μικρότερο από εκείνο των κορυφαίων επιλογών στην Ελλάδα, τη Γαλλία, την Ιταλία και το Ηνωμένο Βασίλειο.

Η Deutsche Bank παραμένει επίσης θετική περίπτωση, αλλά όχι τόσο επιθετική όσο η UniCredit ή η Alpha Bank.

Ελβετία: Μικρότερο περιθώριο

Στην Ελβετία η εικόνα είναι αρκετά διαφορετική.

Η UBS και η Julius Baer εμφανίζουν αρνητικό upside στον συγκεκριμένο πίνακα.

Αυτό σημαίνει ότι, παρά την ποιότητα των ομίλων, οι τρέχουσες αποτιμήσεις φαίνεται να ενσωματώνουν ήδη μεγάλο μέρος των θετικών προσδοκιών.

Επομένως, από άποψη risk/reward, η Ελβετία δεν φαίνεται τόσο ελκυστική όσο η Ελλάδα, η Γαλλία, η Ιταλία ή το Ηνωμένο Βασίλειο.

Τι λέει τελικά ο πίνακας για τον επενδυτή;

Αν βάλουμε όλες τις τράπεζες σε μία ενιαία εικόνα, προκύπτει ένα πολύ ενδιαφέρον συμπέρασμα.

Δεν είναι όλες οι ευρωπαϊκές τράπεζες φθηνές.

Δεν είναι όμως ούτε όλες ακριβές.

Υπάρχει σημαντική διαφοροποίηση.

Οι περιπτώσεις που ξεχωρίζουν:

Ελλάδα

Alpha Bank

Πειραιώς

Eurobank

Εθνική

Ευρώπη

UniCredit

BNP Paribas

ING

NatWest

Lloyds

Santander

BAWAG

Bank of Ireland

Από την άλλη πλευρά, οι τράπεζες με αρνητικό ή πολύ περιορισμένο upside χρειάζονται μεγαλύτερη προσοχή, ακόμη και αν τα θεμελιώδη μεγέθη τους παραμένουν ισχυρά.

Το μεγαλύτερο πλεονέκτημα των ελληνικών τραπεζών

Το πιο ενδιαφέρον στοιχείο για την Ελλάδα είναι ότι η θετική άποψη της Morgan Stanley δεν βασίζεται μόνο στο valuation.

Βασίζεται στην προσδοκία για πραγματική ανάπτυξη του τραπεζικού ενεργητικού.

Η αύξηση των δανείων μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερα καθαρά έσοδα από τόκους, ενώ η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας μπορεί να στηρίξει τις προμήθειες και τη συνολική κερδοφορία.

Έτσι δημιουργείται ένας κύκλος:

οικονομική ανάπτυξη → επενδύσεις → νέα δάνεια → υψηλότερα έσοδα τραπεζών → υψηλότερα κέρδη → υψηλότερες διανομές → υψηλότερη αποτίμηση.

Αυτός είναι ο κύκλος που φαίνεται να προεξοφλεί η Morgan Stanley.

Υπάρχουν όμως και κίνδυνοι

Η θετική εικόνα δεν σημαίνει ότι το τραπεζικό ράλι είναι χωρίς κινδύνους.

Το σημαντικότερο βραχυπρόθεσμο ζήτημα είναι το περιβάλλον επιτοκίων.

Η ευρωπαϊκή αγορά βρίσκεται αντιμέτωπη με νέες πληθωριστικές πιέσεις λόγω των υψηλών ενεργειακών τιμών. Η αγορά αναμένει νέα αύξηση επιτοκίων από την ΕΚΤ τον Σεπτέμβριο, ενώ πλέον ορισμένοι μεγάλοι οίκοι, μεταξύ των οποίων η JPMorgan και η BNP Paribas, προβλέπουν ακόμη μία αύξηση τον Δεκέμβριο.

Αυτό δημιουργεί δύο αντίθετες δυνάμεις για τις τράπεζες.

Από τη μία πλευρά, τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να στηρίξουν το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο.

Από την άλλη, πολύ υψηλά επιτόκια για μεγάλο χρονικό διάστημα μπορούν να επιβαρύνουν την οικονομία, τη ζήτηση για δάνεια και τελικά την ποιότητα του ενεργητικού.

Για τις ελληνικές τράπεζες, επομένως, το μεγάλο στοίχημα είναι να συνεχιστεί η πιστωτική ανάπτυξη χωρίς η οικονομία να οδηγηθεί σε επιβράδυνση.

Η τελική κατάταξη

Αν ο πίνακας της Morgan Stanley μεταφραστεί σε μια επενδυτική «πυξίδα», χωρίς αυτό να αποτελεί προσωπική επενδυτική σύσταση, η εικόνα θα μπορούσε να συνοψιστεί ως εξής:

Alpha Bank

Το κορυφαίο ελληνικό risk/reward story και Top Pick της Morgan Stanley.

Πειραιώς

Υψηλό upside και ισχυρή δυναμική κερδοφορίας.

Eurobank

Ισχυρή ποιότητα κερδών και υψηλή αποδοτικότητα κεφαλαίων.

 Εθνική

Η πιο αμυντική και κεφαλαιακά ισχυρή επιλογή, αλλά με μικρότερο upside.

Εκτός Ελλάδας

UniCredit, NatWest, ING, Lloyds, BNP Paribas και Santander είναι από τις περιπτώσεις που παρουσιάζουν τον πιο ενδιαφέροντα συνδυασμό upside, θετικών αναθεωρήσεων και/ή ισχυρής επενδυτικής άποψης.

Συμπέρασμα: Το ελληνικό banking περνά στην επόμενη φάση

Η ουσία της έκθεσης της Morgan Stanley δεν είναι απλώς ότι αυξάνονται οι τιμές-στόχοι.

Είναι ότι ο αμερικανικός οίκος θεωρεί πως ο ευρωπαϊκός τραπεζικός κύκλος δεν έχει ολοκληρωθεί και ότι η Ελλάδα βρίσκεται σε ιδιαίτερα προνομιακή θέση μέσα σε αυτόν.

Η Alpha Bank βρίσκεται στην κορυφή, με στόχο €5,50 και upside 20,2%, ενώ ακολουθούν Πειραιώς με 19,6%, Eurobank με 17,7% και Εθνική με 14,3%.

Το ακόμη σημαντικότερο είναι ότι η Morgan Stanley βλέπει την Ελλάδα ως μία από τις ευρωπαϊκές αγορές με τις καλύτερες προοπτικές πιστωτικής ανάπτυξης.

Επομένως, η επόμενη φάση του ελληνικού τραπεζικού story δεν θα κριθεί τόσο από το αν οι τράπεζες θα συνεχίσουν να εξυγιαίνουν τους ισολογισμούς τους. Αυτό θεωρείται σε μεγάλο βαθμό δεδομένο.

Θα κριθεί από το πόσο γρήγορα μπορούν να αυξήσουν τα δάνεια, τα έσοδα, τα κέρδη και τις επιστροφές κεφαλαίου προς τους μετόχους.

Και σε αυτό το πεδίο, η Morgan Stanley εξακολουθεί να βλέπει σημαντικό περιθώριο.

Για τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο, επομένως, το μήνυμα είναι σαφές: το story της εξυγίανσης δίνει τη θέση του στο story της ανάπτυξης. Και αυτή ακριβώς η μετάβαση είναι που μπορεί να τροφοδοτήσει ένα νέο rerating των ελληνικών τραπεζικών μετοχών.