Η σύγκριση είναι αποκαλυπτική: τέσσερις από τις πέντε χειρότερες μηνιαίες επιδόσεις της τελευταίας 30ετίας πριν από τον φετινό Σεπτέμβριο σημειώθηκαν μέσα στο 2022, την περίοδο κατά την οποία η Federal Reserve προχώρησε σε έναν από τους πιο επιθετικούς κύκλους αυξήσεων επιτοκίων των τελευταίων δεκαετιών. Ο Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index έκλεισε εκείνη τη χρονιά με απώλεια περίπου 13%, τη χειρότερη ετήσια επίδοση στην ιστορία του δείκτη.

Η επανάληψη μιας τόσο μεγάλης μηνιαίας απώλειας το 2026 είναι, επομένως, ένα ιδιαίτερα σημαντικό σήμα για την αγορά σταθερού εισοδήματος.

Το πρόβλημα ξεκινά από τις αποδόσεις

Η βασική αρχή των ομολόγων είναι απλή: όταν οι αποδόσεις ανεβαίνουν, οι τιμές των υφιστάμενων ομολόγων υποχωρούν.

Και τον Σεπτέμβριο αυτό ακριβώς συνέβη σε μεγάλη κλίμακα.

Οι αποδόσεις των αμερικανικών Treasuries αυξήθηκαν απότομα, με το 10ετές αμερικανικό ομόλογο να ξεπερνά το 5,2% και να κινείται σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από τις αρχές της δεκαετίας του 2000. Παράλληλα, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων αυξήθηκαν ακόμη περισσότερο.

Η άνοδος των yields μεταφράζεται αυτόματα σε απώλειες για τους επενδυτές που ήδη κατέχουν ομόλογα χαμηλότερης απόδοσης.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο η συγκεκριμένη περίοδος είναι τόσο δύσκολη για τα χαρτοφυλάκια που θεωρούσαν τα ομόλογα τον «σταθεροποιητή» τους.

Για πολλά χρόνια, η παραδοσιακή λογική ενός μεικτού χαρτοφυλακίου ήταν σχετικά απλή: οι μετοχές προσφέρουν υψηλότερο δυνητικό κέρδος αλλά μεγαλύτερη μεταβλητότητα, ενώ τα ομόλογα παρέχουν εισόδημα και λειτουργούν ως αντιστάθμισμα σε περιόδους οικονομικής επιβράδυνσης.

Το πρόβλημα είναι ότι όταν ο βασικός κίνδυνος στην αγορά είναι η άνοδος των επιτοκίων, τόσο οι μετοχές όσο και τα ομόλογα μπορούν να πιεστούν ταυτόχρονα.

Αυτό ακριβώς συνέβη το 2022 και η εικόνα επανεμφανίζεται με διαφορετική ένταση το 2026.

Γιατί πιέζονται ξανά τα αμερικανικά ομόλογα;

Η σημερινή πίεση έχει περισσότερες από μία αιτίες.

Πρώτον, ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται πάνω από τον στόχο της Federal Reserve. Τα στοιχεία για τον Αύγουστο έδειξαν ότι ο βασικός δείκτης PCE παρέμεινε στο 3% σε ετήσια βάση, ενώ η συνολική εικόνα των τιμών εξακολουθεί να δημιουργεί περιορισμούς στη νομισματική πολιτική.

Δεύτερον, οι τιμές της ενέργειας έχουν αυξηθεί σημαντικά, δημιουργώντας νέες ανησυχίες για τον πληθωρισμό.

Τρίτον, η αμερικανική οικονομία παραμένει αρκετά ανθεκτική. Τα ισχυρότερα από τα αναμενόμενα στοιχεία οικονομικής δραστηριότητας περιορίζουν τις προσδοκίες για μια γρήγορη επιστροφή σε πολύ χαμηλά επιτόκια. Η αγορά, με άλλα λόγια, δεν μπορεί να θεωρήσει δεδομένη μια γρήγορη και επιθετική χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής.

Και υπάρχει ένας ακόμη παράγοντας που γίνεται όλο και πιο σημαντικός: το αμερικανικό δημόσιο χρέος.

Οι τεράστιες χρηματοδοτικές ανάγκες του αμερικανικού Δημοσίου σημαίνουν ότι η αγορά πρέπει να απορροφήσει μεγάλες ποσότητες νέων κρατικών τίτλων. Όταν αυτό συμβαίνει σε ένα περιβάλλον αυξημένων πληθωριστικών και δημοσιονομικών ανησυχιών, οι επενδυτές μπορούν να απαιτήσουν υψηλότερες αποδόσεις προκειμένου να αγοράσουν το χρέος.

Το αποτέλεσμα είναι ένας συνδυασμός που πιέζει τις τιμές των ομολόγων: περισσότερη προσφορά χρέους, υψηλότερος πληθωρισμός και αυξημένες αποδόσεις.

Η μεγάλη διαφορά από το 2022

Παρότι η σημερινή εικόνα θυμίζει έντονα το 2022, υπάρχει μια σημαντική διαφορά.

Το 2022 η αγορά βρέθηκε αντιμέτωπη με έναν πρωτοφανή για τη σύγχρονη εποχή ρυθμό σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής. Από τον Μάρτιο του 2022 έως τον Ιούλιο του 2023, η Federal Reserve αύξησε το επιτόκιο αναφοράς από 0,25% σε 5,25%. Η διαδικασία αυτή προκάλεσε τεράστια πτώση στις τιμές των ομολόγων και ο Bloomberg U.S. Aggregate έχασε 13,01% σε ολόκληρο το 2022.

Το 2026, η δυναμική είναι διαφορετική. Η αγορά βρίσκεται αντιμέτωπη περισσότερο με την ανατιμολόγηση του μακροπρόθεσμου κινδύνου.

Οι επενδυτές δεν κοιτάζουν μόνο το τι θα κάνει η Fed στο επόμενο meeting. Κοιτάζουν πλέον και το πού θα βρίσκονται ο πληθωρισμός, η ανάπτυξη, οι κρατικές δαπάνες και το δημόσιο χρέος σε ορίζοντα αρκετών ετών.

Και αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τα μακροπρόθεσμα αμερικανικά ομόλογα.

Το παράδοξο: οι υψηλότερες αποδόσεις κάνουν τα ομόλογα φθηνότερα

Υπάρχει, ωστόσο, και μια άλλη πλευρά της ιστορίας.

Η πτώση των τιμών σημαίνει ότι οι νέοι επενδυτές μπορούν πλέον να αγοράσουν ομόλογα με πολύ υψηλότερες αποδόσεις από εκείνες που ήταν διαθέσιμες πριν από μερικά χρόνια.

Η Vanguard σημειώνει ότι η απόδοση του Bloomberg U.S. Aggregate έχει αυξηθεί περίπου 120 μονάδες βάσης μέσα στο 2026, ενώ η συνολική απόδοση του δείκτη ήταν περίπου -2,5% έως τις 24 Σεπτεμβρίου. Η ίδια ανάλυση επισημαίνει ότι η υψηλότερη απόδοση δημιουργεί πλέον ισχυρότερη εισοδηματική βάση για τους επενδυτές.

Αυτό δημιουργεί ένα παράδοξο που είναι κρίσιμο για την κατανόηση της αγοράς:

Οι υφιστάμενοι κάτοχοι ομολόγων υφίστανται απώλειες από την άνοδο των yields, αλλά οι νέοι αγοραστές αποκτούν σταδιακά υψηλότερες μελλοντικές αποδόσεις.

Επομένως, μια μεγάλη πτώση στις τιμές των ομολόγων δεν σημαίνει απαραίτητα ότι η αγορά γίνεται λιγότερο ελκυστική μακροπρόθεσμα. Σημαίνει ότι το σημείο εισόδου έχει αλλάξει.

Το μεγάλο ερώτημα για τις αγορές

Το κρίσιμο ερώτημα πλέον είναι εάν η άνοδος των αποδόσεων αποτελεί μια προσωρινή αναταραχή ή εάν σηματοδοτεί μια πιο μόνιμη αλλαγή στο καθεστώς της αγοράς ομολόγων.

Εάν ο πληθωρισμός παραμείνει υψηλός, η οικονομία συνεχίσει να παρουσιάζει ανθεκτικότητα και το αμερικανικό Δημόσιο συνεχίσει να χρειάζεται τεράστια ποσά χρηματοδότησης, τότε οι επενδυτές ενδέχεται να απαιτούν για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα υψηλότερες αποδόσεις.

Σε αυτή την περίπτωση, η πίεση δεν θα περιοριστεί μόνο στα Treasuries.

Οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων λειτουργούν ως σημείο αναφοράς για ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ακριβότερη χρηματοδότηση σημαίνει υψηλότερο κόστος για στεγαστικά δάνεια, εταιρικό δανεισμό και επενδύσεις. Παράλληλα, οι υψηλότερες αποδόσεις αυξάνουν το προεξοφλητικό επιτόκιο που χρησιμοποιείται για την αποτίμηση των μετοχών, γεγονός που μπορεί να δημιουργήσει πίεση στις υψηλές αποτιμήσεις.

Δεν είναι τυχαίο ότι η άνοδος των αμερικανικών yields έχει αρχίσει να επηρεάζει ευρύτερα τις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Ένα ιστορικό καμπανάκι, όχι απαραίτητα επανάληψη του 2022

Η επίδοση του Bloomberg U.S. Aggregate τον Σεπτέμβριο είναι αναμφισβήτητα εντυπωσιακή. Μόνο πέντε μήνες της τελευταίας 30ετίας είχαν χειρότερη επίδοση, ενώ τέσσερις από αυτούς ανήκαν στο εξαιρετικά δύσκολο 2022.

Αυτό καθιστά τον Σεπτέμβριο του 2026 ένα ιστορικά ασυνήθιστο επεισόδιο για την αγορά ομολόγων.

Δεν σημαίνει, όμως, ότι βρισκόμαστε μπροστά σε μια επανάληψη του 2022.

Το σημαντικότερο στοιχείο είναι ότι η αγορά ομολόγων βρίσκεται σε μια διαδικασία επανατιμολόγησης. Οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση για να αναλάβουν τον κίνδυνο της διάρκειας, του πληθωρισμού και της δημοσιονομικής αβεβαιότητας.

Και αυτή η αλλαγή έχει συνέπειες πολύ πέρα από τους κατόχους Treasuries.

Όταν ο μεγαλύτερος και σημαντικότερος ομολογιακός δείκτης των ΗΠΑ καταγράφει απώλεια 2,6% σε έναν μόνο μήνα και χρειάζεται να ανατρέξει κανείς πίσω σε λίγες, εξαιρετικά δύσκολες περιόδους της τελευταίας 30ετίας για να βρει χειρότερες επιδόσεις, το μήνυμα της αγοράς είναι σαφές: το “εύκολο” περιβάλλον των χαμηλών αποδόσεων έχει τελειώσει και η αγορά απαιτεί πλέον σημαντικά υψηλότερη αποζημίωση για τον κίνδυνο του επιτοκίου.

Το ερώτημα για το τελευταίο τρίμηνο του 2026 δεν είναι απλώς εάν τα ομόλογα θα ανακάμψουν. Είναι εάν οι υψηλότερες αποδόσεις που προσφέρουν σήμερα θα αποδειχθούν αρκετές για να προσελκύσουν αγοραστές — ή εάν η αγορά θα χρειαστεί ακόμη υψηλότερα yields για να απορροφήσει τον πληθωριστικό, οικονομικό και δημοσιονομικό κίνδυνο που συσσωρεύεται στην αμερικανική οικονομία.