Ανάλογες ανησυχίες εκφράζει και ο Warren Buffett, ο οποίος θεωρεί ότι η αγορά ιδιωτικών πιστώσεων δημιουργεί συστημικό κίνδυνο μέσω των διασυνδέσεων μεταξύ των funds ιδιωτικών πιστώσεων και των τραπεζών. Μάλιστα, έχει μετατρέψει αυτή την ανησυχία σε πράξη, συγκεντρώνοντας ρευστότητα που πλησιάζει τα 400 δισ. δολάρια. Στο ίδιο μήκος κύματος, ο πρόεδρος του Financial Stability Board, Andrew Bailey, προειδοποιεί για ένα «διπλό ή και τριπλό σοκ» εάν οι αυστηρότερες συνθήκες χρηματοδότησης εντείνουν τις ήδη ορατές πιέσεις. Όπως επισημαίνει, υπάρχουν σοβαρές ανησυχίες για «ασυμφωνίες ρευστότητας, αδιαφάνεια και αυξανόμενη πολυπλοκότητα σε ορισμένες αγορές, ιδιαίτερα στην ιδιωτική πίστωση».

Από την άλλη πλευρά, όσοι υιοθετούν τη στάση του «ίσως» περιλαμβάνουν τον πρόεδρο της U.S. Securities and Exchange Commission, Paul Atkins, ο οποίος δήλωσε πρόσφατα, στο περιθώριο των εαρινών συνεδριάσεων του ΔΝΤ, ότι θα πρέπει να θεωρούμε θετική την άνθηση της αγοράς ιδιωτικών πιστώσεων. «Από όσα έχουμε εξετάσει έως τώρα, δεν πρόκειται για συστημικό κίνδυνο», υποστηρίζει. Επιπλέον, πολλά family offices και επενδυτές υψηλής καθαρής θέσης συνεχίζουν να κατευθύνουν κεφάλαια στην ιδιωτική πίστωση, καθώς μέχρι σήμερα τους έχει αποφέρει υψηλότερες αποδόσεις σε βάθος χρόνου.

Ποια πλευρά, λοιπόν, έχει ισχυρότερα επιχειρήματα;

Το Financial Stability Board ανησυχεί εδώ και χρόνια για την ανάπτυξη της μη τραπεζικής χρηματοπιστωτικής διαμεσολάβησης. Συνολικά, ο τομέας αυτός είναι πλέον ελαφρώς μεγαλύτερος από το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα, ενώ η αγορά ιδιωτικών πιστώσεων — ανεξάρτητα από τον διαφορετικό ορισμό που της αποδίδεται — έχει εκτιναχθεί από περίπου 300 δισ. δολάρια το 2010 σε σχεδόν 3 τρισ. δολάρια σήμερα.

Το ποσό αυτό ίσως να μη μοιάζει τεράστιο σε σύγκριση με τις παγκόσμιες αγορές σταθερού εισοδήματος, οι οποίες ανέρχονται περίπου στα 140 τρισ. δολάρια. Ωστόσο, το συνολικό μέγεθος δεν λέει όλη την αλήθεια. Υπάρχουν πιθανώς συγκεκριμένοι γεωγραφικοί ή κλαδικοί θύλακες όπου η ιδιωτική πίστωση παίζει καθοριστικό ρόλο ή όπου οι διασυνδέσεις με άλλους χρηματοδότες μπορούν να δημιουργήσουν κινδύνους μετάδοσης κρίσεων σε καίριες αγορές.

Ένα βασικό ζήτημα που απασχολεί τις ρυθμιστικές αρχές είναι κατά πόσο η αύξηση των κεφαλαιακών απαιτήσεων για τις τράπεζες στο πλαίσιο του Basel III δημιούργησε μια νέα μορφή ρυθμιστικής αρμπιτράζ. Δηλαδή, αν οι τράπεζες ενθαρρύνθηκαν να δανείζουν κεφάλαια σε funds, τα οποία με τη σειρά τους τα διοχετεύουν σε εταιρείες με υψηλή μόχλευση. Αν συμβαίνει αυτό, τότε οι ρυθμιστικές αρχές ουσιαστικά έκαναν τον επικίνδυνο δανεισμό λιγότερο διαφανή, οδηγώντας σε υποεκτίμηση του συνολικού κινδύνου. Αντί να αυξηθεί, το κεφαλαιακό «μαξιλάρι» πίσω από τον επισφαλή δανεισμό ίσως έχει τελικά μειωθεί — ακριβώς το αντίθετο από αυτό που επιδιωκόταν.

Φυσικά, όσοι υπερασπίζονται την ιδιωτική πίστωση υποστηρίζουν ότι οι κεφαλαιακές ανάγκες μπορούν να είναι χαμηλότερες επειδή οι τράπεζες που δανείζουν μέσω funds δεν βρίσκονται στην πρώτη γραμμή της έκθεσης και έχουν μεγαλύτερη διαφοροποίηση μέσω χαρτοφυλακίων δανείων. Ωστόσο, αυτό δεν αναιρεί το γεγονός ότι η παρεμβολή των funds μπορεί να δημιουργεί κρυφή μόχλευση ή ότι τα ίδια τα funds ενδέχεται να βρεθούν αντιμέτωπα με πιέσεις εξαγορών ή αναχρηματοδότησης, καθιστώντας ολόκληρη τη δομή πιο εύθραυστη.

Αυτές οι πιέσεις ήρθαν στην επιφάνεια νωρίτερα φέτος, όταν fund της Blue Owl Capital αναγκάστηκε να παγώσει τις εξαγορές επενδυτών. Παράλληλα, γίνονται προσπάθειες δημιουργίας δευτερογενούς αγοράς για ιδιωτικές πιστώσεις, όμως οι συναλλαγές παραμένουν ελάχιστες, αφήνοντας άλυτο το βασικό πρόβλημα ρευστότητας του κλάδου.

Ο Paul Atkins απορρίπτει αυτές τις ανησυχίες. Όπως λέει, οι επενδυτές που χρειάζονται ρευστότητα δεν θα έπρεπε εξαρχής να βρίσκονται σε αυτή την αγορά: «πρέπει να είσαι διατεθειμένος να υποστείς ζημιές… αν δεν αντέχεις τη ζέστη, βγες από την κουζίνα». Ωστόσο, αν κάποιος διατηρεί ασφαλιστήριο συμβόλαιο σε μεγάλη ασφαλιστική εταιρεία ζωής — πολλές από τις οποίες έχουν επενδύσει σημαντικά ποσά στην ιδιωτική πίστωση — πιθανότατα δεν γνώριζε καν ότι είχε μπει σε αυτή την «κουζίνα». Πίστευε ότι βρισκόταν σε ένα ασφαλές τραπέζι με προκαθορισμένο μενού.

Ένα δεύτερο σημείο ανησυχίας για τις ρυθμιστικές αρχές αφορά τις λεγόμενες business development companies (BDCs), οι οποίες αντλούν κεφάλαια από ιδιώτες επενδυτές για να χρηματοδοτήσουν ιδιωτικά δάνεια. Τα υπό διαχείριση κεφάλαιά τους έχουν ξεπεράσει τα 500 δισ. δολάρια, ενώ συνήθως λειτουργούν με μόχλευση κοντά στο 100%, κυρίως μέσω τραπεζικού δανεισμού. Ορισμένες είναι εισηγμένες, άλλες όχι.

Οι πρόσφατες κινήσεις στις αγορές μετοχών υποδηλώνουν ότι ίσως υπάρχουν προβλήματα στον ορίζοντα, αν και τα σημάδια δεν είναι ακόμη απολύτως ξεκάθαρα. Παρότι οι τραπεζικές μετοχές έχουν αντέξει σχετικά καλά τις τελευταίες εβδομάδες — καθώς η μεταβλητότητα ωφέλησε τα τμήματα συναλλαγών — οι εισηγμένες BDCs διαπραγματεύονται με έκπτωση 10%-25%. Η πτώση των τιμών τους αντανακλά αυξανόμενη επιφυλακτικότητα απέναντι στον κύκλο της ιδιωτικής πίστωσης.

Ένα ακόμη προειδοποιητικό σημάδι είναι ότι μεγάλες επενδυτικές τράπεζες έχουν αρχίσει να δημιουργούν αγορά για συμβόλαια ανταλλαγής πιστωτικού κινδύνου (CDS) που καλύπτουν funds της Apollo Global Management και άλλων εταιρειών. Αυτό θα μπορούσε να θεωρηθεί θετική εξέλιξη, καθώς επιτρέπει στους επενδυτές να ασφαλιστούν απέναντι σε αθετήσεις πληρωμών. Ωστόσο, μέχρι πρόσφατα, μια τέτοια ασφάλιση δεν θεωρούνταν καν απαραίτητη.

Πρέπει λοιπόν να αντιμετωπίσουμε αυτές τις εξελίξεις ως τα γνωστά «καναρίνια στο ανθρακωρυχείο»; Ή μήπως πρόκειται απλώς για ενδείξεις ότι ορισμένα funds ήρθαν αντιμέτωπα με λίγες «κατσαρίδες», όπως χαρακτήρισε ο διευθύνων σύμβουλος της JPMorgan Chase, Jamie Dimon, τις χρεοκοπίες των First Brands Group και Tricolor Holdings;

Κανείς δεν μπορεί να είναι βέβαιος. Όμως φαίνεται πως σίγουρα κάτι καίγεται στην «κουζίνα» της SEC του Paul Atkins. Και όσοι μικροεπενδυτές εξακολουθούν να βρίσκονται κοντά, καλό θα ήταν να φορέσουν τα γάντια φούρνου και να κρατούν πρόχειρη μια πυρίμαχη κουβέρτα.

Ο Howard Davies είναι πρώην πρόεδρος της Βρετανικής Αρχής Χρηματοπιστωτικών Υπηρεσιών και καθηγητής στο Sciences Po.

Πηγή: Project Syndicate