Το ερώτημα, επομένως, είναι εύλογο: γιατί οι μετοχές δεν αντιδρούν αρνητικά στην άνοδο του κόστους χρήματος;

Η απάντηση φαίνεται να βρίσκεται περισσότερο στην αιτία της ανόδου των αποδόσεων παρά στο ίδιο το επίπεδό τους.

Όταν τα υψηλότερα επιτόκια συνοδεύουν ισχυρή ανάπτυξη

Ένα σημαντικό στοιχείο είναι ότι η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων στις ΗΠΑ δεν φαίνεται να οφείλεται αποκλειστικά σε φόβους για τον πληθωρισμό ή στη δημοσιονομική κατάσταση.

Ο πρόεδρος της Fed της Νέας Υόρκης, John Williams, έχει επισημάνει ότι σημαντικό μέρος της ανόδου συνδέεται με τη δυναμική της αμερικανικής οικονομίας και με το τεράστιο κύμα επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη, τα data centers και την τεχνολογία.

Η διάκριση αυτή είναι ιδιαίτερα σημαντική για τις αγορές.

Εάν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται επειδή οι επενδυτές αναμένουν ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη, τότε το υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης μπορεί να αντισταθμίζεται από την αύξηση των εταιρικών εσόδων και κερδών.

Με άλλα λόγια, η άνοδος των αποδόσεων δεν αποτελεί απαραίτητα ένδειξη επιδείνωσης των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Μπορεί να αποτελεί αποτέλεσμα μιας οικονομίας που παραμένει αρκετά ισχυρή ώστε να αντέχει υψηλότερα επιτόκια.

Αυτό ακριβώς είναι το επιχείρημα του Williams: δεν είναι κατ’ ανάγκη οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες που επιβαρύνουν την οικονομία, αλλά η ισχυρή οικονομική δραστηριότητα που οδηγεί σε υψηλότερες αποδόσεις.

Η αμερικανική οικονομία εξακολουθεί να αντέχει

Παρόμοια εικόνα έδωσε και ο πρόεδρος της Federal Reserve, Kevin Warsh, στο Jackson Hole.

Σύμφωνα με τον ίδιο, η πραγματική καταναλωτική δαπάνη αυξήθηκε με ρυθμό άνω του 2% κατά τα τέσσερα προηγούμενα τρίμηνα, ενώ οι ιδιωτικές εγχώριες τελικές αγορές, που συνδυάζουν την κατανάλωση και τις επενδύσεις, αυξήθηκαν με ετήσιο ρυθμό σχεδόν 3% το 2026.

Την ίδια στιγμή, η αγορά εργασίας εξακολουθεί να εμφανίζει αντοχές.

Η ανεργία βρίσκεται στο 4,1%, επίπεδο χαμηλό σε ιστορική βάση, ενώ σύμφωνα με τον Warsh δεν έχει παρουσιάσει ουσιαστική μεταβολή τα τελευταία δύο χρόνια.

Το μήνυμα είναι ότι η αμερικανική οικονομία δεν έχει ακόμη εισέλθει σε μια φάση όπου τα υψηλότερα επιτόκια λειτουργούν ως ισχυρό φρένο στη δραστηριότητα.

Αυτό αποτελεί κρίσιμο στοιχείο για τις μετοχές, καθώς η άνοδος των αποδόσεων είναι πολύ πιο εύκολο να απορροφηθεί όταν συνοδεύεται από ισχυρή ανάπτυξη.

Τα κέρδη των εταιρειών αποτελούν το μεγάλο «μαξιλάρι»

Ο σημαντικότερος λόγος για τον οποίο οι μετοχές παραμένουν ανθεκτικές βρίσκεται, πιθανότατα, στα ίδια τα εταιρικά αποτελέσματα.

Τα στοιχεία της FactSet για το δεύτερο τρίμηνο είναι ενδεικτικά. Με το 97% των εταιρειών του S&P 500 να έχει ήδη ανακοινώσει αποτελέσματα, το 86% ξεπέρασε τις εκτιμήσεις για τα κέρδη και το 77% τις προβλέψεις για τα έσοδα.

Πρόκειται για επιδόσεις καλύτερες από τους αντίστοιχους μέσους όρους της τελευταίας πενταετίας και δεκαετίας.

Ακόμη πιο εντυπωσιακός είναι ο συνολικός ρυθμός αύξησης των κερδών. Τα κέρδη του δείκτη εμφανίζονται αυξημένα κατά περίπου 52% σε ετήσια βάση, επίδοση που θα αποτελούσε την ισχυρότερη από το δεύτερο τρίμηνο του 2021.

Τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 15,5%, ενώ το καθαρό περιθώριο κέρδους διαμορφώθηκε στο 17%, το υψηλότερο επίπεδο που έχει καταγράψει η FactSet από το 2009.

Επομένως, οι επιχειρήσεις δεν αντιμετωπίζουν απλώς υψηλότερο κόστος χρήματος. Παράλληλα, παράγουν περισσότερα έσοδα και κέρδη.

Και αυτό επιτρέπει στις μετοχικές αποτιμήσεις να αντέχουν πολύ περισσότερο την άνοδο των ομολογιακών αποδόσεων.

Ακόμη δεν έχουν ενεργοποιηθεί οι «bond vigilantes»

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει και η στάση του Ed Yardeni, ο οποίος έγινε γνωστός μεταξύ άλλων για τον όρο «bond vigilantes».

Πρόκειται για τους επενδυτές της αγοράς ομολόγων που πιέζουν τις κυβερνήσεις όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική ή νομισματική πολιτική δημιουργεί υπερβολικούς κινδύνους για τον πληθωρισμό και το δημόσιο χρέος.

Ο Yardeni δεν θεωρεί ότι έχει φτάσει ακόμη η στιγμή του συναγερμού.

Κατά την εκτίμησή του, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου εξακολουθεί να κινείται μέσα σε ένα εύρος περίπου 4%-5%, το οποίο μπορεί να θεωρηθεί ένα είδος «νέας κανονικότητας», αρκετά διαφορετικό από την εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Παράλληλα, η απόδοση του 10ετούς Treasury παραμένει χαμηλότερη από τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης της αμερικανικής οικονομίας.

Το κρίσιμο συμπέρασμα είναι ότι το 5% από μόνο του δεν αποτελεί απαραίτητα σημείο καμπής για τις μετοχές.

Πότε η άνοδος των αποδόσεων γίνεται πραγματικά επικίνδυνη

Το σενάριο θα άλλαζε σημαντικά εάν οι αποδόσεις των ομολόγων συνέχιζαν να αυξάνονται σε ένα περιβάλλον επιβράδυνσης της οικονομίας.

Ο συνδυασμός θα ήταν ιδιαίτερα δυσμενής:

χαμηλότερη οικονομική ανάπτυξη,

πτώση των εταιρικών κερδών,

υψηλότερος πληθωρισμός,

αυξανόμενες αποδόσεις ομολόγων.

Σε αυτή την περίπτωση οι μετοχές θα αντιμετώπιζαν ταυτόχρονα δύο αντίθετες πιέσεις: υψηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο και χαμηλότερες προσδοκίες για τα κέρδη.

Αυτό είναι πολύ διαφορετικό από τη σημερινή εικόνα, όπου η άνοδος των αποδόσεων συνοδεύεται από ισχυρή οικονομική δραστηριότητα και ιστορικά υψηλές επιδόσεις των εταιρικών αποτελεσμάτων.

Το μεγάλο ερώτημα για το επόμενο διάστημα

Η μέχρι τώρα συμπεριφορά των αγορών δείχνει ότι οι επενδυτές δεν αντιμετωπίζουν όλες τις αυξήσεις των αποδόσεων με τον ίδιο τρόπο.

Το πραγματικό ζήτημα δεν είναι απλώς εάν το 10ετές ή το 30ετές Treasury βρίσκεται στο 4%, στο 5% ή ακόμη υψηλότερα. Είναι γιατί βρίσκεται εκεί.

Εάν η άνοδος των αποδόσεων αντανακλά υψηλότερη παραγωγικότητα, ισχυρές επενδύσεις στην τεχνολογία και καλύτερες προοπτικές ανάπτυξης, οι μετοχές μπορούν να απορροφήσουν σημαντικό μέρος της πίεσης.

Εάν όμως αρχίσει να αντανακλά αυξανόμενες ανησυχίες για το δημόσιο χρέος, ανεξέλεγκτες δημοσιονομικές ανάγκες και επίμονο πληθωρισμό, τότε η σχέση μεταξύ ομολόγων και μετοχών μπορεί να αλλάξει απότομα.

Για την ώρα, η αγορά φαίνεται να ποντάρει στο πρώτο σενάριο.

Το επόμενο κρίσιμο τεστ θα είναι η συνεδρίαση της Fed στις 16 Σεπτεμβρίου. Εκεί οι επενδυτές θα αναζητήσουν ενδείξεις για το κατά πόσο η αμερικανική κεντρική τράπεζα θεωρεί πράγματι ότι οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες παραμένουν μη περιοριστικές.

Μέχρι τότε, η ισχυρή ανάπτυξη και κυρίως η εντυπωσιακή αύξηση των εταιρικών κερδών εξακολουθούν να προσφέρουν στις μετοχές ένα σημαντικό «μαξιλάρι» απέναντι στην άνοδο των αποδόσεων.