Ανάλογη είναι η εικόνα στη Βρετανία, όπου οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών τίτλων πλησιάζουν το 6%, αλλά και στην Ιαπωνία, όπου τα ομόλογα αντίστοιχης διάρκειας βρίσκονται κοντά σε ιστορικά υψηλά.

Παρά τις σημαντικές διαφορές μεταξύ των επιμέρους οικονομιών, η βασική διαπίστωση είναι κοινή: η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων δεν αποτελεί πλέον ένα τοπικό φαινόμενο, αλλά αντανακλά βαθύτερες και περισσότερο διαρθρωτικές αλλαγές στις παγκόσμιες αγορές χρέους.

Το νέο πρόβλημα: περισσότερη προσφορά, λιγότερη ζήτηση

Η αγορά κρατικών ομολόγων βρίσκεται αντιμέτωπη με μια δυσμενή εξίσωση. Από τη μία πλευρά, οι κυβερνήσεις χρειάζονται ολοένα περισσότερα κεφάλαια για να χρηματοδοτήσουν τα ελλείμματά τους. Από την άλλη, η ζήτηση για μακροπρόθεσμο χρέος από ορισμένες παραδοσιακές κατηγορίες επενδυτών δεν είναι πλέον τόσο ισχυρή όσο στο παρελθόν.

Η δημοσιονομική επέκταση αποτελεί έναν από τους βασικούς παράγοντες που προβληματίζουν τους επενδυτές. Τα υψηλά κρατικά ελλείμματα διατηρούν τη ζήτηση στην οικονομία σε υψηλά επίπεδα και αυξάνουν τον κίνδυνο να παραμείνουν οι πληθωριστικές πιέσεις επίμονες. Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι κεντρικές τράπεζες έχουν λιγότερο χώρο για γρήγορες μειώσεις επιτοκίων.

Το αποτέλεσμα είναι ότι οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να δεσμεύσουν κεφάλαια για 20 ή 30 χρόνια. Η αποζημίωση αυτή αποτυπώνεται στην άνοδο του λεγόμενου term premium, δηλαδή του πρόσθετου επιτοκίου που απαιτεί η αγορά για την κατοχή μακροπρόθεσμων τίτλων.

Ταυτόχρονα, η αυξημένη προσφορά κρατικού χρέους συμπίπτει με έναν ακόμη παράγοντα που δεν υπήρχε στον ίδιο βαθμό τα προηγούμενα χρόνια: την εκρηκτική αύξηση της προσφοράς εταιρικών ομολόγων.

Οι ΗΠΑ στην καρδιά της αναταραχής

Η αμερικανική αγορά αποτελεί το χαρακτηριστικότερο παράδειγμα της νέας πραγματικότητας.

Η απόδοση του 30ετούς Treasury έχει αυξηθεί κατά σχεδόν 40 μονάδες βάσης από τα τέλη Ιουνίου, αγγίζοντας την Τρίτη το 5,32%, το υψηλότερο επίπεδο από τα μέσα του 2007.

Η άνοδος αυτή δεν συνδέεται αποκλειστικά με τις εξελίξεις στην ενέργεια και τον πόλεμο στη Μέση Ανατολή. Η ενεργειακή κρίση ενίσχυσε τις πληθωριστικές ανησυχίες και περιόρισε τις προσδοκίες για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, όμως η πίεση στα μακροπρόθεσμα ομόλογα είχε αρχίσει νωρίτερα.

Οι επενδυτές ανησυχούν κυρίως για τη δημοσιονομική πορεία των ΗΠΑ και για το γεγονός ότι η αμερικανική κυβέρνηση θα χρειαστεί να συνεχίσει να εκδίδει τεράστιες ποσότητες χρέους.

Για την κυβέρνηση του Ντόναλντ Τραμπ και τον υπουργό Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ, η εξέλιξη δημιουργεί έναν πρόσθετο πονοκέφαλο ενόψει των ενδιάμεσων εκλογών. Η άνοδος των αποδόσεων αυξάνει το κόστος εξυπηρέτησης του ομοσπονδιακού χρέους, ενώ σταδιακά μεταφέρεται και στο κόστος χρηματοδότησης επιχειρήσεων και νοικοκυριών.

Σε παγκόσμιο επίπεδο, η μέση απόδοση ενός βασικού χαρτοφυλακίου κρατικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας έχει πλησιάσει το 4,5%, στο υψηλότερο επίπεδο από τότε που το Bloomberg ξεκίνησε τη συγκεκριμένη σειρά στοιχείων το 2015.

Η τεχνητή νοημοσύνη δημιουργεί έναν νέο ανταγωνιστή

Ένας παράγοντας που αποκτά ολοένα μεγαλύτερη σημασία είναι η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.

Οι τεχνολογικοί κολοσσοί χρειάζονται τεράστια κεφάλαια για την κατασκευή data centers, ενεργειακών υποδομών και άλλων εγκαταστάσεων που απαιτούνται για την ανάπτυξη των συστημάτων AI. Ένα σημαντικό μέρος αυτής της χρηματοδότησης πραγματοποιείται μέσω των αγορών ομολόγων.

Έτσι δημιουργείται ένας νέος ανταγωνισμός για το ίδιο επενδυτικό κεφάλαιο. Όσο περισσότερα εταιρικά ομόλογα εκδίδουν οι επιχειρήσεις, τόσο μεγαλύτερη απόδοση πρέπει να προσφέρουν και οι κρατικοί τίτλοι για να παραμείνουν ελκυστικοί.

Η τάση είναι ιδιαίτερα έντονη στις ΗΠΑ, όπου οι εταιρικές εκδόσεις κινούνται με ρυθμούς-ρεκόρ. Οι τεχνολογικές εταιρείες δεν περιορίζονται μάλιστα στην αμερικανική αγορά. Ενδεικτικό είναι το σχέδιο της Alphabet να πραγματοποιήσει την πρώτη της έκδοση χρέους σε δολάρια Αυστραλίας, ύψους 5 δισ. δολαρίων Αυστραλίας.

Με απλά λόγια, η επενδυτική «πίτα» δεν μεγαλώνει αρκετά γρήγορα για να απορροφήσει όλη αυτή την προσφορά τίτλων χωρίς υψηλότερες αποδόσεις.

Η αλλαγή των αγοραστών είναι εξίσου σημαντική

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο ότι υπάρχουν περισσότερα ομόλογα προς πώληση. Αλλάζει και το ποιος τα αγοράζει.

Τα προηγούμενα χρόνια, σημαντικό μέρος της ζήτησης για μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος προερχόταν από συνταξιοδοτικά ταμεία και άλλους θεσμικούς επενδυτές με μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις. Η παρουσία τους λειτουργούσε ως σταθεροποιητικός παράγοντας, καθώς είχαν ισχυρό κίνητρο να διακρατούν μακράς διάρκειας τίτλους ανεξάρτητα από τις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις των τιμών.

Η εικόνα αυτή αλλάζει.

Η σταδιακή απομάκρυνση από τα συστήματα καθορισμένων παροχών, οι νέες επενδυτικές κατευθύνσεις και η μεγαλύτερη στροφή προς τις μετοχές περιορίζουν τη ζήτηση για μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος.

Παράλληλα, οι κυβερνήσεις εξαρτώνται περισσότερο από ιδιώτες επενδυτές. Αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς οι ιδιώτες είναι πολύ πιο ευαίσθητοι στις μεταβολές των αποδόσεων και των τιμών.

Σύμφωνα με εκτίμηση της Barclays, η αλλαγή στη σύνθεση της επενδυτικής βάσης την τελευταία δεκαετία μπορεί να εξηγεί περίπου 90 μονάδες βάσης από την αύξηση του term premium στα 30ετή αμερικανικά ομόλογα.

Η Ιαπωνία δεν λειτουργεί πλέον ως παγκόσμια «άγκυρα»

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει και η Ιαπωνία.

Για δεκαετίες, η χώρα αποτελούσε έναν από τους βασικούς παράγοντες που συγκρατούσαν τις παγκόσμιες αποδόσεις, χάρη στα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια και στις μαζικές αγορές κρατικών ομολόγων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας.

Σήμερα, όμως, αυτή η λειτουργία εξασθενεί.

Οι επενδυτές προεξοφλούν αυστηρότερη νομισματική πολιτική, ενώ παράλληλα ανησυχούν για τη σταδιακή απόσυρση της Τράπεζας της Ιαπωνίας από την αγορά κρατικών τίτλων, την αύξηση των δημόσιων δαπανών και το υψηλότερο ενεργειακό κόστος.

Η άνοδος των ιαπωνικών αποδόσεων έχει ιδιαίτερη σημασία για ολόκληρη την παγκόσμια αγορά. Εάν οι Ιάπωνες επενδυτές μπορούν να εξασφαλίσουν υψηλότερες αποδόσεις στην εγχώρια αγορά, μειώνεται το κίνητρο να τοποθετούν κεφάλαια σε αμερικανικά ή ευρωπαϊκά ομόλογα.

Έτσι, η Ιαπωνία από παράγοντας που συγκρατούσε τα παγκόσμια επιτόκια κινδυνεύει να εξελιχθεί σε έναν ακόμη παράγοντα που τα πιέζει ανοδικά.

Δεν φταίει μόνο ο πληθωρισμός

Ένα κρίσιμο στοιχείο της σημερινής εικόνας είναι ότι η άνοδος των αποδόσεων δεν μπορεί να αποδοθεί αποκλειστικά στον φόβο για τον πληθωρισμό.

Οι μακροπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες παραμένουν σχετικά σταθερές στις περισσότερες μεγάλες οικονομίες. Αυτό σημαίνει ότι σημαντικό μέρος της ανατιμολόγησης προέρχεται από την άνοδο των πραγματικών αποδόσεων και της αποζημίωσης που ζητούν οι επενδυτές για να αναλάβουν τον κίνδυνο μεγάλης διάρκειας.

Και εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο μήνυμα για τις αγορές.

Η άνοδος των αποδόσεων μπορεί να αρχίσει να δημιουργεί πραγματικές επενδυτικές ευκαιρίες. Με τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων να έχουν ανέβει σημαντικά, το σημείο εισόδου για έναν επενδυτή που πιστεύει ότι η παγκόσμια οικονομία θα επιβραδυνθεί γίνεται σταδιακά πιο ελκυστικό.

Σε ένα νέο κύμα αναταράξεων στις μετοχές ή σε άλλα περιουσιακά στοιχεία υψηλού κινδύνου, τα ομόλογα θα μπορούσαν να επανακτήσουν μέρος του παραδοσιακού τους ρόλου ως ασφαλές καταφύγιο.

Το μεγάλο ερώτημα για τις κυβερνήσεις

Για τους υπουργούς Οικονομικών, ωστόσο, το πρόβλημα είναι πιο σύνθετο.

Η στροφή προς βραχυπρόθεσμο χρέος μπορεί προσωρινά να περιορίσει το κόστος χρηματοδότησης, καθώς οι αποδόσεις στις μικρότερες διάρκειες είναι χαμηλότερες. Δεν αποτελεί όμως μόνιμη λύση. Με αυτόν τον τρόπο αυξάνεται ο κίνδυνος αναχρηματοδότησης, καθώς ένα μεγαλύτερο μέρος του χρέους πρέπει να ανανεώνεται συχνότερα.

Το μεγάλο στοίχημα είναι επομένως εάν οι κυβερνήσεις μπορούν να πείσουν τις αγορές ότι τα ελλείμματα θα περιοριστούν και ότι η αύξηση του χρέους θα παραμείνει διαχειρίσιμη.

Μέχρι τότε, η αγορά ομολόγων φαίνεται να εισέρχεται σε μια διαφορετική εποχή. Η περίοδος κατά την οποία οι κυβερνήσεις μπορούσαν να εξασφαλίζουν χρηματοδότηση δεκαετιών με σχεδόν μηδενικό κόστος μοιάζει οριστικά να έχει περάσει.

Το νέο περιβάλλον χαρακτηρίζεται από υψηλότερα επιτόκια, μεγαλύτερη προσφορά χρέους, πιο απαιτητικούς επενδυτές και έναν ολοένα εντονότερο ανταγωνισμό για τα διαθέσιμα κεφάλαια. Και όσο αυτές οι δυνάμεις παραμένουν ενεργές, η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων δεν μπορεί να θεωρείται απλώς μια προσωρινή αναταραχή της αγοράς.