Η πρόσφατη αναταραχή στη γαλλική αγορά κρατικού χρέους ανέδειξε τη σημασία αυτής της μεταβολής. Οι αυξημένες αποδόσεις και η ταχύτητα των κινήσεων αποδόθηκαν, μεταξύ άλλων, από επενδυτές στην εκκαθάριση θέσεων από hedge funds. Αντίστοιχες ανησυχίες εντείνονται και για την αμερικανική αγορά ομολόγων, τη μεγαλύτερη στον κόσμο.

«Αργό» και «γρήγορο» χρήμα: Η νέα ισορροπία στην αγορά Treasuries

Η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων έχει διευρυνθεί εντυπωσιακά τις τελευταίες δύο δεκαετίες, καθώς το ανεξόφλητο χρέος των ΗΠΑ έχει φτάσει περίπου τα 32 τρισ. δολάρια, έχοντας επταπλασιαστεί σε σχέση με τα επίπεδα πριν από 20 χρόνια.

Την ίδια στιγμή, η σύνθεση των επενδυτών έχει αλλάξει σημαντικά. Το λεγόμενο «αργό χρήμα» —ξένες κυβερνήσεις, κεντρικές τράπεζες και συνταξιοδοτικά ταμεία— διαδραματίζει μικρότερο ρόλο σε σχέση με το παρελθόν. Οι συγκεκριμένοι επενδυτές διατηρούν συνήθως μακροπρόθεσμες θέσεις και δεν αντιδρούν απαραίτητα σε κάθε βραχυπρόθεσμη μεταβολή των τιμών.

Αντίθετα, το «γρήγορο χρήμα», που περιλαμβάνει hedge funds και άλλους ιδιώτες επενδυτές, έχει μεγαλύτερη ευελιξία να μετακινείται μεταξύ διαφορετικών κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων, αναζητώντας υψηλότερες αποδόσεις.

Σύμφωνα με στοιχεία που επικαλείται το Bloomberg, οι ιδιώτες επενδυτές κατέχουν πλέον περίπου το 70% του αμερικανικού δημόσιου χρέους, ενώ σχεδόν το ένα δέκατο της αγοράς κρατικών ομολόγων βρίσκεται στα χέρια hedge funds.

Η μετατόπιση αυτή έχει ουσιαστικές συνέπειες για τη λειτουργία της αγοράς. Όταν κυριαρχούν επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η αυξημένη προσφορά ομολόγων μπορεί να απορροφηθεί με σχετικά περιορισμένες μεταβολές στις αποδόσεις. Όταν, όμως, μεγαλύτερο μέρος της ζήτησης προέρχεται από επενδυτές που αντιδρούν γρήγορα στις μεταβολές των τιμών, οι κυβερνήσεις ενδέχεται να χρειάζεται να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσουν κεφάλαια.

Ο Anshul Pradhan, επικεφαλής στρατηγικής επιτοκίων ΗΠΑ στην Barclays, περιγράφει αυτή τη μεταβολή ως ένδειξη ότι η επενδυτική βάση έχει γίνει πιο απαιτητική. Όπως επισημαίνει, οι αγοραστές που δεν επηρεάζονται ιδιαίτερα από τις τιμές μπορούν να απορροφούν την προσφορά με μικρότερες προσαρμογές, ενώ η μεγαλύτερη εξάρτηση από ιδιωτικά κεφάλαια ενδέχεται να απαιτεί σημαντικότερες παραχωρήσεις στις αποδόσεις.

Γιατί ανησυχούν το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών και η Fed

Η αυξανόμενη επιρροή των hedge funds προβληματίζει τόσο το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών όσο και την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed). Εάν οι επενδυτές αυτοί θεωρήσουν ότι η νομισματική πολιτική, οι οικονομικές προοπτικές ή η δημοσιονομική κατάσταση των ΗΠΑ δεν δικαιολογούν πλέον τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν, μπορούν να περιορίσουν γρήγορα τις θέσεις τους.

Μια τέτοια εξέλιξη θα μπορούσε να οδηγήσει σε μαζικές πωλήσεις ομολόγων, πιέζοντας τις τιμές προς τα κάτω και τις αποδόσεις προς τα πάνω. Το αποτέλεσμα θα ήταν ακριβότερος δανεισμός για την αμερικανική κυβέρνηση, αλλά και για επιχειρήσεις και νοικοκυριά, καθώς οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων αποτελούν βασικό σημείο αναφοράς για το κόστος χρηματοδότησης στην οικονομία.

Το πρόσφατο κύμα πωλήσεων ομολόγων συνδέθηκε σε μεγάλο βαθμό με την άνοδο των τιμών του πετρελαίου και τις βελτιωμένες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης. Παράλληλα, όμως, αναζωπύρωσε τις ανησυχίες για τη δημοσιονομική πορεία των ΗΠΑ και τη δυνατότητα της αγοράς να απορροφά τον αυξανόμενο όγκο νέων εκδόσεων χωρίς μεγάλες αυξήσεις στις αποδόσεις.

Η υποχώρηση των κεντρικών τραπεζών από την αγορά

Ένας ακόμη παράγοντας που μεταβάλλει τις ισορροπίες είναι η μείωση των αγορών κρατικών ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες. Σε αντίθεση με τους ιδιώτες, οι ξένες κεντρικές τράπεζες αγοράζουν συνήθως αμερικανικούς τίτλους για τη διαχείριση των συναλλαγματικών αποθεμάτων τους και τη στήριξη της νομισματικής τους πολιτικής.

Η Fed, από την πλευρά της, δεν αγοράζει πλέον ομόλογα στον βαθμό που το έκανε κατά την περίοδο της ποσοτικής χαλάρωσης. Η αποχώρηση ενός σημαντικού αγοραστή από την αγορά σημαίνει ότι μεγαλύτερο μέρος της προσφοράς πρέπει να απορροφηθεί από ιδιώτες επενδυτές.

Ο Paul Donovan, επικεφαλής οικονομολόγος της UBS Global Wealth Management, επισημαίνει ότι οι κεντρικές τράπεζες εμφανίζουν συνήθως μικρότερη μεταβλητότητα στις επενδυτικές τους αποφάσεις, καθώς λειτουργούν με συγκεκριμένες θεσμικές δεσμεύσεις. Αντίθετα, οι ιδιώτες επενδυτές έχουν μεγαλύτερη ελευθερία να αλλάζουν στρατηγική, αυξάνοντας την επιρροή τους στις τιμές.

Σύμφωνα με ανάλυση του Bloomberg Economics, η μείωση των χαρτοφυλακίων κρατικών ομολόγων που διατηρούσαν η Fed και οι ξένες κεντρικές τράπεζες συνέβαλε, σε κάποια φάση, σε αύξηση της πριμοδότησης διάρκειας κατά περίπου 105 μονάδες βάσης.

Η πριμοδότηση διάρκειας (term premium) είναι η πρόσθετη απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν μακροπρόθεσμα ομόλογα, αντί να ανανεώνουν διαδοχικά τίτλους μικρότερης διάρκειας για το ίδιο χρονικό διάστημα. Όσο υψηλότερη είναι, τόσο μεγαλύτερο μπορεί να γίνει το κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού για το Δημόσιο.

Τα συνταξιοδοτικά ταμεία περιορίζουν τη ζήτηση για μακροπρόθεσμους τίτλους

Πρόσθετη αβεβαιότητα δημιουργεί η πιθανή υποχώρηση της ζήτησης από τα εταιρικά συνταξιοδοτικά ταμεία, τα οποία αποτελούν παραδοσιακά σημαντικούς αγοραστές ομολόγων μεγάλης διάρκειας.

Καθώς αρκετά από αυτά διαθέτουν πλέον κεφάλαια που υπερκαλύπτουν τις μελλοντικές συνταξιοδοτικές τους υποχρεώσεις, έχουν μικρότερη ανάγκη να αυξάνουν τις τοποθετήσεις τους σε μακροπρόθεσμους τίτλους για να διασφαλίσουν τις πληρωμές προς τους συνταξιούχους.

Ο δείκτης Milliman 100 Pension Funding Index δείχνει ότι τον Σεπτέμβριο τα εταιρικά συνταξιοδοτικά προγράμματα διέθεταν χρηματοδότηση περίπου ίση με το 114% των υποχρεώσεών τους, έναντι μόλις 82% τον Ιούλιο του 2020.

Η βελτίωση της χρηματοδοτικής τους θέσης, σε συνδυασμό με τα κέρδη που κατέγραψαν οι επενδύσεις τους, τους επέτρεψε να περιορίσουν ορισμένους κινδύνους και να προσαρμόσουν τα χαρτοφυλάκιά τους στις μελλοντικές υποχρεώσεις τους.

Ο Jason Williams, αναλυτής επιτοκίων στη Citigroup, εκτιμά ότι η εξασθένηση αυτής της πηγής ζήτησης θα μπορούσε να οδηγήσει το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών σε αλλαγές στη διάρθρωση του δανεισμού του, με λιγότερες εκδόσεις μακροπρόθεσμων τίτλων και μεγαλύτερη έμφαση στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα.

Τα hedge funds και ο κίνδυνος από τις συναλλαγές με μόχλευση

Η αυξανόμενη παρουσία των hedge funds στην αγορά Treasuries δεν αφορά μόνο τις απλές αγοραπωλησίες ομολόγων. Σημαντικό μέρος της δραστηριότητάς τους βασίζεται σε σύνθετες στρατηγικές που αξιοποιούν μικρές διαφορές τιμών μεταξύ χρηματοπιστωτικών προϊόντων, συχνά με τη χρήση υψηλής μόχλευσης.

Έρευνα στελεχών της Fed δείχνει ότι οι τοποθετήσεις των hedge funds σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα τετραπλασιάστηκαν μεταξύ 2012 και 2025, φτάνοντας σχεδόν το ένα πέμπτο των περιουσιακών τους στοιχείων.

Στα τέλη του 2025, τα hedge funds εκτιμάται ότι κατείχαν περίπου το 8,5% των ανεξόφλητων αμερικανικών κρατικών ομολόγων, αξίας περίπου 2,7 τρισ. δολαρίων. Το μερίδιό τους ξεπέρασε εκείνο άλλων κατηγοριών Αμερικανών πιστωτών, υπογραμμίζοντας τη διευρυμένη παρουσία τους στη χρηματοδότηση του ομοσπονδιακού χρέους.

Ιδιαίτερη σημασία έχουν οι λεγόμενες συναλλαγές βάσης (basis trades). Σε αυτές, τα hedge funds αγοράζουν ένα κρατικό ομόλογο στην αγορά μετρητοίς και ταυτόχρονα παίρνουν αντίθετη θέση στο αντίστοιχο συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης (futures), επιδιώκοντας να επωφεληθούν από τη διαφορά τιμής μεταξύ των δύο.

Επειδή η διαφορά είναι συνήθως μικρή, οι επενδυτές χρησιμοποιούν συχνά μεγάλα ποσά δανεισμού, δηλαδή μόχλευση, ώστε να αυξήσουν την απόδοση των κεφαλαίων τους.

Η στρατηγική αυτή μπορεί να ενισχύει τη ζήτηση για κρατικά ομόλογα υπό κανονικές συνθήκες. Δημιουργεί, ωστόσο, κινδύνους όταν το κόστος χρηματοδότησης αυξάνεται απότομα ή όταν οι επενδυτές αναγκάζονται να περιορίσουν τις θέσεις τους. Σε μια τέτοια περίπτωση, οι πωλήσεις ομολόγων μπορούν να ενταθούν και να προκαλέσουν νέες πιέσεις στις τιμές.

Ο Stephen Blitz, διευθύνων σύμβουλος της TS Lombard, επισημαίνει ότι οι αγοραστές που χρησιμοποιούν μόχλευση μπορούν να ενισχύουν τη ζήτηση μέσω συναλλαγών σχετικής αξίας και συναλλαγών βάσης. Προειδοποιεί, ωστόσο, ότι μια απότομη αύξηση των επιτοκίων στην αγορά συμφωνιών επαναγοράς (repo) θα μπορούσε να οδηγήσει στην αναγκαστική εκκαθάριση αυτών των θέσεων, προκαλώντας μαζικές πωλήσεις αμερικανικών ομολόγων.

Παράλληλα, τα μακροοικονομικά hedge funds λαμβάνουν θέσεις με βάση τις εκτιμήσεις τους για την κατεύθυνση των επιτοκίων και των αποδόσεων, αυξάνοντας τη δυνατότητα γρήγορων μεταβολών στις επενδυτικές ροές.

Το προηγούμενο του Μαρτίου 2020

Οι ανησυχίες για τον κίνδυνο που δημιουργούν οι μοχλευμένες θέσεις δεν είναι θεωρητικές. Τον Μάρτιο του 2020, κατά την αρχική αναταραχή της πανδημίας, οι επενδυτές επιχείρησαν να ρευστοποιήσουν περιουσιακά στοιχεία για να εξασφαλίσουν μετρητά. Οι μαζικές πωλήσεις κρατικών ομολόγων προκάλεσαν σοβαρές διαταραχές στην αγορά, ενώ η πίεση στις συναλλαγές βάσης επιδείνωσε τη μεταβλητότητα.

Η εμπειρία εκείνης της περιόδου χρησιμοποιείται έκτοτε από συμμετέχοντες στην αγορά και ρυθμιστικές αρχές ως παράδειγμα του πώς οι μοχλευμένες στρατηγικές μπορούν να ενισχύσουν τις πιέσεις σε συνθήκες έντονης αβεβαιότητας.

Ωστόσο, ο όγκος των συγκεκριμένων συναλλαγών έχει υποχωρήσει τους τελευταίους μήνες, στοιχείο που περιορίζει, τουλάχιστον προσωρινά, τις ανησυχίες για τους άμεσους κινδύνους από αυτή τη στρατηγική.

Το βασικό ζήτημα παραμένει η δομή της αγοράς: όσο μεγαλύτερο μέρος της ζήτησης προέρχεται από επενδυτές που μπορούν να αποχωρήσουν γρήγορα και χρησιμοποιούν μόχλευση, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτά η διατήρηση επαρκούς ρευστότητας σε περιόδους έντονων διακυμάνσεων.

Οι κυβερνήσεις θα συνεχίσουν να δανείζονται, αλλά με υψηλότερο κόστος

Η μεταβολή στη σύνθεση των επενδυτών δημιουργεί ένα νέο περιβάλλον για τις αγορές κρατικού χρέους. Οι κυβερνήσεις εξακολουθούν να έχουν πρόσβαση σε χρηματοδότηση, αλλά ενδέχεται να χρειάζεται να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις προκειμένου να προσελκύσουν αγοραστές, ιδιαίτερα όταν οι δημοσιονομικές ανάγκες είναι αυξημένες και οι παραδοσιακοί επενδυτές περιορίζουν τις τοποθετήσεις τους.

Όπως επισημαίνει ομάδα αναλυτών της TS Lombard με επικεφαλής τον Αλέξανδρο Ξενοφώντο, οι διεθνείς αγορές ομολόγων προσαρμόζονται σε μια επενδυτική βάση με μικρότερη διάθεση να απορροφά την προσφορά ανεξάρτητα από τις τιμές. Οι κυβερνήσεις θα εξακολουθήσουν να χρηματοδοτούνται, αλλά οι όροι δανεισμού θα εξαρτώνται όλο και περισσότερο από τις απαιτήσεις των ιδιωτών επενδυτών.

Για τις ΗΠΑ, η εξέλιξη αυτή αποκτά ιδιαίτερη σημασία λόγω του μεγέθους του χρέους και των συνεχιζόμενων αναγκών χρηματοδότησης. Παράλληλα, αποτελεί προειδοποίηση και για άλλες μεγάλες οικονομίες, καθώς η αυξανόμενη εξάρτηση από κεφάλαια που μετακινούνται γρήγορα μπορεί να εντείνει τις διακυμάνσεις στις αποδόσεις και να μεταφέρει τις πιέσεις από τις αγορές ομολόγων στο ευρύτερο χρηματοπιστωτικό σύστημα.