|
πετρέλαιο ↑ →
πληθωρισμός ↑ → επιτόκια
↑ → αποδόσεις ομολόγων ↑
→ τιμές ομολόγων ↓ →
αποτιμήσεις μετοχών ↓.
Και αυτό ακριβώς
φαίνεται να αρχίζει να
τιμολογεί η αγορά.
Το μήνυμα του
διαγράμματος: κάτι έχει
αλλάξει.
Το πιο ενδιαφέρον
στοιχείο του
διαγράμματος δεν είναι
μόνο το σημερινό 5,36%.
Είναι η ολόκληρη
διαδρομή.
Μετά την παγκόσμια
χρηματοπιστωτική κρίση
του 2008, οι αποδόσεις
των αμερικανικών
μακροπρόθεσμων ομολόγων
μπήκαν σε μια μακρά
καθοδική πορεία.
Η εικόνα κορυφώθηκε με
την πανδημία, όταν το
30ετές Treasury
έφτασε περίπου στο
1%. Το
κράτος μπορούσε τότε να
δανείζεται για τρεις
δεκαετίες με εξαιρετικά
χαμηλό κόστος.
Σήμερα βρισκόμαστε στο
αντίθετο άκρο.
Από περίπου 1% το 2020,
η απόδοση έχει
εκτοξευθεί πάνω από 5%.
Και αυτό σημαίνει κάτι
θεμελιώδες:
Η εποχή του φθηνού
χρήματος δεν έχει απλώς
τελειώσει. Η αγορά
αρχίζει να αμφισβητεί αν
μπορεί να επιστρέψει
εύκολα.
Η απόδοση του 30ετούς
Treasury
βρέθηκε σήμερα γύρω στο
5,35%-5,36%,
στα υψηλότερα επίπεδα
από το 2007, ενώ η
30ετής απόδοση έχει
παραμείνει πάνω από το
5% για πολύ μεγαλύτερο
διάστημα από ό,τι σε
προηγούμενες περιόδους.
Και τότε εμφανίζεται το
πετρέλαιο.
Εδώ βρίσκεται ίσως το
σημαντικότερο κομμάτι
της σημερινής ιστορίας.
Το πετρέλαιο δεν
ανεβαίνει επειδή η
παγκόσμια οικονομία
απογειώνεται.
Ανεβαίνει κυρίως επειδή
η προσφορά
κινδυνεύει.
Οι επιθέσεις στις
ενεργειακές μεταφορές
και η κλιμάκωση της
σύγκρουσης στη Μέση
Ανατολή δημιουργούν
φόβους για διαταραχές
στις ροές πετρελαίου, με
ιδιαίτερη σημασία για τα
κρίσιμα περάσματα της
περιοχής. Σήμερα το
Brent
εκτοξεύθηκε περισσότερο
από 6%, στα
$107,63, ενώ το
WTI
έφτασε τα
$102,48.
Αυτό αλλάζει την
εξίσωση.
Αν το πετρέλαιο
αυξάνεται επειδή η
οικονομία αναπτύσσεται,
οι κεντρικές τράπεζες
μπορούν να
αντιμετωπίσουν την
κατάσταση διαφορετικά.
Αν όμως αυξάνεται επειδή
υπάρχει
γεωπολιτικό σοκ στην
προσφορά, τότε
δημιουργείται το
λεγόμενο
stagflationary
shock:
υψηλότερος πληθωρισμός +
χαμηλότερη ανάπτυξη.
Και αυτό είναι πολύ πιο
επικίνδυνο για τις
αγορές.
Το μεγάλο πρόβλημα για
τη Fed.
Η Federal
Reserve
βρίσκεται πλέον μπροστά
σε ένα εξαιρετικά
δύσκολο δίλημμα.
Από τη μία πλευρά, μια
οικονομία που αρχίζει να
επιβραδύνεται θα
απαιτούσε χαμηλότερα
επιτόκια.
Από την άλλη, το
πετρέλαιο πάνω από $100
μπορεί να μεταφερθεί στη
βενζίνη, στα μεταφορικά,
στα αεροπορικά
εισιτήρια, στα τρόφιμα,
στα βιομηχανικά
προϊόντα, στο κόστος
παραγωγής και στις
προσδοκίες για τον
πληθωρισμό.
Και ήδη τα στοιχεία
παραγωγού δείχνουν ότι η
πίεση δεν έχει
εξαφανιστεί: ο
αμερικανικός PPI
αυξήθηκε τον Αύγουστο
κατά 5,4% σε
ετήσια βάση,
ενισχύοντας τις
ανησυχίες για τον
πληθωρισμό.
Δεν είναι λοιπόν τυχαίο
ότι οι αγορές αύξησαν
σημαντικά τις
πιθανότητες για νέα
αύξηση επιτοκίων από τη
Fed
στη
συνεδρίαση της επόμενης
εβδομάδας.
Και εδώ βρίσκεται η
ειρωνεία:
Μέχρι πρόσφατα η αγορά
περίμενε ότι η επόμενη
μεγάλη κίνηση της
Fed
θα μπορούσε να είναι
προς τα κάτω. Τώρα
συζητά ξανά το
ενδεχόμενο αύξησης.
Γιατί ξεπουλάνε τα
ομόλογα;
Για να καταλάβουμε το
διάγραμμα, πρέπει να
θυμόμαστε έναν βασικό
κανόνα:
Η απόδοση και η τιμή
ενός ομολόγου κινούνται
αντίθετα.
Όταν λοιπόν βλέπουμε:
30-year
yield:
5,36% ↑
σημαίνει ότι οι
επενδυτές πουλούν
ομόλογα ή απαιτούν
μεγαλύτερη απόδοση για
να τα κρατήσουν.
Και υπάρχουν αρκετοί
λόγοι.
Πρώτον, ο φόβος για
υψηλότερο πληθωρισμό.
Αν ο πληθωρισμός
παραμείνει υψηλός, ένα
σταθερό κουπόνι για 30
χρόνια γίνεται λιγότερο
ελκυστικό.
Δεύτερον, ο φόβος για
υψηλότερα επιτόκια για
περισσότερο χρόνο.
Η αγορά αρχίζει να
αμφισβητεί το σενάριο
γρήγορης επιστροφής των
επιτοκίων σε πολύ χαμηλά
επίπεδα.
Τρίτον, οι τεράστιες
ανάγκες χρηματοδότησης
του αμερικανικού
Δημοσίου.
Οι ΗΠΑ πρέπει να
εκδίδουν τεράστιες
ποσότητες χρέους.
Όσο μεγαλύτερη είναι η
προσφορά, τόσο
μεγαλύτερη απόδοση
μπορεί να απαιτούν οι
επενδυτές για να την
απορροφήσουν.
Τέταρτον, η αύξηση του
λεγόμενου term
premium.
Οι επενδυτές ζητούν
μεγαλύτερη αποζημίωση
για να δεσμεύσουν
κεφάλαια για 10, 20 ή 30
χρόνια.
Αυτό είναι πολύ
σημαντικό.
Δεν χρειάζεται η
Fed
να αυξήσει δραματικά τα
επιτόκια για να ανέβει
το 30ετές.
Μπορεί να το κάνει η
ίδια η αγορά.
Και εδώ βρίσκεται η
πραγματική απειλή.
Η άνοδος του 30ετούς στο
5,36% είναι πολύ
διαφορετική από μια
προσωρινή άνοδο του
βραχυπρόθεσμου
επιτοκίου.
Το μακροπρόθεσμο
Treasury
λειτουργεί ως
σημείο αναφοράς για
ολόκληρο το κόστος
κεφαλαίου της οικονομίας.
Όταν ανεβαίνει:
στεγαστικά δάνεια ↑
εταιρικός δανεισμός ↑
κόστος επενδύσεων ↑
κόστος χρηματοδότησης
του Δημοσίου ↑
discount
rate
για τις μετοχές ↑
και τελικά:
οι αποτιμήσεις των
assets
πιέζονται.
Γι' αυτό η άνοδος των
αποδόσεων των
Treasuries
μπορεί να είναι πιο
σημαντική από μια πτώση
1%-2% του S&P
500.
Η Wall
Street
μπορεί να αντέξει μια
διόρθωση.
Αυτό που δυσκολεύεται να
απορροφήσει είναι μια
παρατεταμένη
αλλαγή στο κόστος του
χρήματος.
Το ιδιαίτερα επικίνδυνο
σημείο: μετοχές και
ομόλογα πέφτουν μαζί.
Για χρόνια οι επενδυτές
είχαν έναν πολύ απλό
κανόνα:
Όταν οι μετοχές πέφτουν
→ αγοράζω ομόλογα.
Τα ομόλογα λειτουργούσαν
ως hedge
απέναντι στις μετοχές.
Αυτό όμως λειτουργεί
πολύ καλύτερα όταν το
πρόβλημα είναι η
οικονομική ανάπτυξη.
Σήμερα το πρόβλημα είναι
διαφορετικό.
Εάν η αγορά φοβάται
ύφεση αλλά και
πληθωρισμό ταυτόχρονα,
μπορεί να πέφτουν:
μετοχές ↓
και
ομόλογα ↓
την ίδια στιγμή.
Αυτό είναι το πραγματικό
πρόβλημα του σημερινού
sell-off.
Η άνοδος του πετρελαίου
αναζωπυρώνει τον
πληθωρισμό, οι αποδόσεις
ανεβαίνουν και οι
μετοχές χάνουν μέρος της
ελκυστικότητάς τους.
Σήμερα οι αμερικανικοί
δείκτες κινήθηκαν
χαμηλότερα, με τον
Nasdaq
να βρίσκεται μεταξύ των
περισσότερο πιεσμένων.
Το 5,36% είναι και
ψυχολογικό όριο.
Υπάρχει όμως και μια
δεύτερη διάσταση.
Η άνοδος του 30ετούς
Treasury
στο 5,36% είναι ένα
τεράστιο ψυχολογικό
όριο.
Για πολλά χρόνια οι
επενδυτές είχαν
συνηθίσει σε:
1% – 2% – 3%
και τώρα βλέπουν:
5%+
Σε ονομαστικούς όρους,
το 5,36% σημαίνει ότι
ένας επενδυτής μπορεί να
δανείσει χρήματα στην
αμερικανική κυβέρνηση
για 30 χρόνια με απόδοση
πάνω από 5%.
Αυτό αρχίζει να
δημιουργεί σοβαρό
ανταγωνισμό για άλλα
assets.
Γιατί να αγοράσει
κάποιος μια εξαιρετικά
ακριβή μετοχή ανάπτυξης
με μεγάλη διάρκεια
κερδών στο μέλλον, όταν
μπορεί να πάρει περίπου
5% από ένα αμερικανικό
κρατικό ομόλογο;
Δεν σημαίνει ότι οι
μετοχές πρέπει
υποχρεωτικά να
καταρρεύσουν.
Σημαίνει όμως ότι
το
hurdle
rate
ανεβαίνει.
Και η σημερινή εικόνα
δείχνει ότι δεν
πρόκειται μόνο για
αμερικανικό πρόβλημα.
Ιδιαίτερα ενδιαφέρον
είναι ότι η πίεση δεν
περιορίζεται στα
αμερικανικά
Treasuries.
Οι αποδόσεις κρατικών
ομολόγων έχουν αυξηθεί
σε πολλές μεγάλες
αγορές.
Το βρετανικό 10ετές
έφτασε περίπου στο
5,38%,
ενώ και οι
μακροπρόθεσμες
ευρωπαϊκές αποδόσεις
κινούνται σε πολύ υψηλά
επίπεδα. Η ΕΚΤ, μάλιστα,
αύξησε σήμερα το
επιτόκιό της στο
2,5%,
προειδοποιώντας για
επίμονο πληθωρισμό.
Άρα έχουμε ένα παγκόσμιο
φαινόμενο:
Oil shock →
inflation expectations →
higher yields → tighter
financial conditions.
Και αυτό είναι πολύ πιο
σοβαρό από μια απλή
κίνηση του αμερικανικού
Treasury.
Το αμερικανικό χρέος
προσθέτει μια δεύτερη
βόμβα.
Υπάρχει όμως και κάτι
ακόμη.
Οι ΗΠΑ χρειάζονται
συνεχώς τεράστια ποσά
χρηματοδότησης.
Όσο υψηλότερη είναι η
απόδοση των
Treasuries,
τόσο ακριβότερη γίνεται
η αναχρηματοδότηση του
αμερικανικού χρέους.
Δημιουργείται έτσι ένας
φαύλος κύκλος:
μεγαλύτερο δημοσιονομικό
έλλειμμα
↓
περισσότερες εκδόσεις
ομολόγων
↓
μεγαλύτερη προσφορά
Treasuries
↓
οι επενδυτές ζητούν
υψηλότερη απόδοση
↓
υψηλότερο κόστος
εξυπηρέτησης χρέους
↓
μεγαλύτερες ανάγκες
δανεισμού
↓
ακόμη μεγαλύτερη
προσφορά ομολόγων.
Αυτός είναι ένας από
τους λόγους για τους
οποίους η αγορά αρχίζει
να κοιτάζει όχι μόνο τη
Fed
αλλά και τη
δημοσιονομική
βιωσιμότητα των ΗΠΑ.
Και το Treasury
προσπάθησε ήδη να
παρέμβει.
Η αμερικανική κυβέρνηση
προσπάθησε να περιορίσει
τις πιέσεις στη μακρά
διάρκεια μέσω επαναγορών
ομολόγων.
Ο υπουργός Οικονομικών
Scott
Bessent
ανακοίνωσε πρόγραμμα
buyback
έως $6 δισ.
για μακροπρόθεσμο χρέος.
Η αγορά όμως δεν
εντυπωσιάστηκε.
Αντίθετα, οι αποδόσεις
συνέχισαν να ανεβαίνουν.
Αυτό είναι ένα ιδιαίτερα
σημαντικό μήνυμα.
Σαν να λέει η αγορά:
«Δεν χρειάζομαι απλώς
λιγότερη προσφορά. Θέλω
μεγαλύτερη αποζημίωση
για τον κίνδυνο που
αναλαμβάνω.»
Και αυτή είναι πολύ
βαθύτερη αλλαγή.
Υπάρχει όμως και ένα
στοιχείο που δεν πρέπει
να αγνοήσουμε.
Δεν πρέπει να
υπερβάλλουμε μιλώντας
για «κατάρρευση» των
Treasuries.
Η σημερινή δημοπρασία
30ετών Treasuries
ύψους $22 δισ.
προσέλκυσε ισχυρή
ζήτηση, με την απόδοση
έκδοσης στο
5,308% και τους
dealers
να παίρνουν μόλις
περίπου 2,2% της έκδοσης
— ένδειξη ότι υπήρχε
σημαντική συμμετοχή
τελικών επενδυτών.
Άρα το πρόβλημα δεν
είναι ότι κανείς
δεν θέλει αμερικανικά
ομόλογα.
Το πρόβλημα είναι ότι οι
επενδυτές θέλουν να τα
αγοράσουν σε
τιμές που τους δίνουν
αρκετά υψηλή απόδοση.
Αυτό είναι μεγάλη
διαφορά.
Το κρίσιμο ερώτημα από
εδώ και πέρα.
Η αγορά ουσιαστικά
βρίσκεται μπροστά σε δύο
σενάρια.
Σενάριο Α: Προσωρινό
πετρελαϊκό σοκ
Η σύγκρουση
αποκλιμακώνεται, οι
ενεργειακές ροές
αποκαθίστανται και το
Brent
επιστρέφει χαμηλότερα.
Τότε:
πετρέλαιο ↓ →
πληθωρισμός ↓ →
αποδόσεις ↓ → ομόλογα ↑
→ μετοχές ↑
Σε αυτό το σενάριο, η
σημερινή άνοδος των
αποδόσεων μπορεί να
αποδειχθεί υπερβολική.
Σενάριο Β: Παρατεταμένη
ενεργειακή κρίση
Αν το πετρέλαιο
παραμείνει πάνω από $100
και οι διαταραχές στις
μεταφορές και στην
παραγωγή συνεχιστούν,
τότε αλλάζει εντελώς η
εικόνα.
πετρέλαιο ↑
→ πληθωρισμός ↑
→ Fed
πιο επιθετική
→ μακροπρόθεσμες
αποδόσεις ↑
→ ομόλογα ↓
→ μετοχές ↓
→ χρηματοδότηση
οικονομίας ↓
→ ανάπτυξη ↓
Και τότε έχουμε τον
πραγματικό κίνδυνο του
stagflation.
Το διάγραμμα λοιπόν δεν
δείχνει απλώς «υψηλά
επιτόκια».
Δείχνει πιθανή
αλλαγή καθεστώτος στις
χρηματοπιστωτικές αγορές.
Από το 2008 μέχρι
περίπου το 2021, ο
κόσμος κινήθηκε σε ένα
περιβάλλον:
χαμηλού πληθωρισμού +
χαμηλών επιτοκίων +
φθηνού χρήματος + αγορών
ομολόγων από κεντρικές
τράπεζες.
Σήμερα η εικόνα είναι
πολύ διαφορετική:
υψηλό δημόσιο χρέος +
μεγάλα δημοσιονομικά
ελλείμματα +
γεωπολιτικός κίνδυνος +
ακριβή ενέργεια +
επίμονος πληθωρισμός +
υψηλότερο term
premium.
Και το 5,36%
στο 30ετές
Treasury
είναι ίσως το πιο καθαρό
αποτύπωμα αυτής της
μετάβασης.
Τι πρέπει να κοιτούν
τώρα οι επενδυτές;
Τις επόμενες ημέρες
υπάρχουν πέντε αριθμοί
που θα έχουν τεράστια
σημασία.
1. Brent
crude
Το ερώτημα δεν είναι
πλέον αν θα περάσει τα
$100. Το έχει ήδη κάνει.
Το ερώτημα είναι αν θα
παραμείνει
εκεί.
2. U.S.
CPI
Θα δείξει πόσο γρήγορα
μεταφέρεται η ενεργειακή
πίεση στον γενικό
πληθωρισμό.
3. U.S.
10-year
Treasury
Το 10ετές κινήθηκε
σήμερα κοντά στο
4,9%-5%,
επίπεδο που αποτελεί
ιδιαίτερα σημαντικό
σημείο για τις
χρηματοπιστωτικές
συνθήκες.
4. U.S.
30-year
Treasury
Το 5,36% είναι ήδη
ιστορικά υψηλό σημείο
για τη μεταπανδημική
περίοδο.
Αν δούμε σταθερή κίνηση
προς 5,5% και
υψηλότερα, η
συζήτηση θα αλλάξει
σημαντικά.
5. Οι προσδοκίες για τη
Fed
Εδώ βρίσκεται το κλειδί.
Εάν η αγορά αρχίσει να
τιμολογεί όχι απλώς «higher
for
longer»
αλλά νέες
αυξήσεις επιτοκίων,
τότε η πίεση σε ομόλογα
και μετοχές μπορεί να
ενταθεί.
Συμπέρασμα: το
πραγματικό καμπανάκι
είναι η ταυτόχρονη
άνοδος πετρελαίου και
αποδόσεων.
Το πιο ανησυχητικό
στοιχείο της σημερινής
αγοράς δεν είναι
μεμονωμένα το
Brent
στα $107 ή το 30ετές
Treasury
στο 5,36%.
Είναι ότι και τα
δύο κινούνται προς την
ίδια κατεύθυνση για τον
ίδιο λόγο: τον φόβο ενός
νέου πληθωριστικού σοκ.
Και όταν η αγορά φοβάται
πληθωρισμό, το
παραδοσιακό «καταφύγιο»
των ομολόγων παύει
προσωρινά να λειτουργεί
όπως παλιά.
Αυτό εξηγεί και την
εικόνα του διαγράμματος.
Το 30ετές
Treasury
έχει περάσει από το
περίπου 1% της
πανδημίας στο 5,36%
σήμερα. Δεν
πρόκειται απλώς για μια
άνοδο 400 μονάδων βάσης.
Πρόκειται για την
ανατροπή ενός
ολόκληρου επενδυτικού
καθεστώτος.
Και η αγορά τώρα
καλείται να απαντήσει
στο δυσκολότερο ερώτημα:
Είναι το σημερινό
sell-off
στα ομόλογα η τελευταία
φάση της μεταπανδημικής
ομαλοποίησης των
επιτοκίων ή η αρχή μιας
νέας εποχής όπου το 5%+
θα γίνει το νέο
φυσιολογικό για το
μακροπρόθεσμο
αμερικανικό χρήμα;
Αν το πετρέλαιο
υποχωρήσει, πιθανότατα
θα δούμε εκτόνωση.
Αν όμως το Brent
παραμείνει πάνω από $100
για μήνες, τότε το 5,36%
μπορεί να μην είναι η
κορυφή του προβλήματος —
αλλά η αρχή του.
|
