Το νέο δίπολο: λογισμικό εναντίον chips

Η εικόνα της αγοράς ήταν χαρακτηριστική.

Μετοχές όπως η Marvell και η Intel δέχθηκαν ισχυρές πιέσεις, ενώ την ίδια στιγμή η CrowdStrike κινήθηκε έντονα ανοδικά.

Ανοδικά κινήθηκαν επίσης οι ServiceNow, Atlassian, Workday, Adobe και Intuit, δημιουργώντας ένα σαφές χάσμα μεταξύ των εταιρειών που προμηθεύουν την υποδομή της τεχνητής νοημοσύνης και εκείνων που αξιοποιούν την AI μέσα από εφαρμογές και επιχειρηματικό λογισμικό.

Στην πλευρά των ημιαγωγών, οι πιέσεις ήταν πολύ ευρύτερες, με τις Applied Materials, Micron, AMD, Broadcom και Nvidia να κινούνται χαμηλότερα.

Το μήνυμα των αγορών είναι ότι η τεχνητή νοημοσύνη δεν αντιμετωπίζεται πλέον ως ένα ενιαίο χρηματιστηριακό trade.

Γιατί τα hedge funds αγοράζουν software

Η επενδυτική λογική πίσω από τη στροφή είναι σχετικά απλή.

Οι μεγάλοι πάροχοι υπολογιστικού νέφους έχουν πραγματοποιήσει τεράστιες επενδύσεις σε data centers, GPUs, δίκτυα και ενεργειακές υποδομές. Εάν οι επενδύσεις αυτές πλησιάζουν σε ένα σημείο κορεσμού ή έστω επιβραδύνονται, οι εταιρείες που βρίσκονται στην κορυφή της αλυσίδας εφοδιασμού της AI θα είναι οι πρώτες που θα το αισθανθούν.

Αντίθετα, οι επιχειρήσεις βρίσκονται μόλις στην αρχή της διαδικασίας ενσωμάτωσης της τεχνητής νοημοσύνης στις καθημερινές λειτουργίες τους.

Αυτό δημιουργεί μια ενδιαφέρουσα επενδυτική ασυμμετρία.

Μια εταιρεία όπως η Nvidia χρειάζεται νέους κύκλους επενδύσεων σε υπολογιστική ισχύ για να διατηρήσει την ίδια δυναμική ανάπτυξης. Μια εταιρεία enterprise software μπορεί να συνεχίσει να αυξάνει τις πωλήσεις της εάν οι επιχειρήσεις αγοράζουν περισσότερες συνδρομές, προσθέτουν AI λειτουργίες και αυξάνουν τη χρήση των εφαρμογών της.

Με άλλα λόγια, η ανάπτυξη του λογισμικού μπορεί να συνεχιστεί ακόμη και όταν η ανάπτυξη της υποδομής AI επιβραδύνεται.

Η μεγάλη αλλαγή στην AI επενδυτική αλυσίδα

Μέχρι σήμερα, οι αγορές αντιμετώπιζαν την AI επανάσταση ως μια αλυσίδα όπου όλοι κερδίζουν ταυτόχρονα.

Οι hyperscalers επένδυαν σε data centers → οι κατασκευαστές chips αύξαναν τις πωλήσεις → οι εταιρείες εξοπλισμού data centers κέρδιζαν → οι εταιρείες λογισμικού ενσωμάτωναν AI.

Το μοντέλο αυτό αρχίζει να σπάει.

Εάν οι hyperscalers μειώσουν τον ρυθμό αύξησης των κεφαλαιουχικών δαπανών τους, οι επιπτώσεις μπορεί να είναι άμεσες για τους κατασκευαστές chips και εξοπλισμού.

Αντίθετα, οι εταιρείες software βρίσκονται πιο κοντά στον τελικό πελάτη. Το δικό τους στοίχημα είναι ότι οι επιχειρήσεις θα συνεχίσουν να δαπανούν χρήματα για να αυτοματοποιήσουν διαδικασίες, να αυξήσουν την παραγωγικότητα και να ενσωματώσουν AI στις καθημερινές εργασίες.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η αγορά αρχίζει να αντιμετωπίζει το enterprise software ως downstream κερδισμένο της AI.

Οι δηλώσεις Amodei αλλάζουν το αφήγημα

Στο παρασκήνιο βρίσκεται και μια ευρύτερη συζήτηση για τον ρυθμό ανάπτυξης της τεχνητής νοημοσύνης.

Ο CEO της Anthropic, Dario Amodei, τάχθηκε υπέρ μιας πιο ελεγχόμενης προσέγγισης στην ανάπτυξη των πλέον προηγμένων μοντέλων, υποστηρίζοντας ουσιαστικά την ανάγκη να επιβραδυνθεί ο ρυθμός με τον οποίο επεκτείνονται οι δυνατότητες της AI.

Οι τοποθετήσεις αυτές ήρθαν σε μια περίοδο κατά την οποία αυξάνονται οι συζητήσεις για την ασφάλεια των προηγμένων μοντέλων και την επάρκεια των υφιστάμενων μηχανισμών ελέγχου.

Το γεγονός ότι παρόμοιες ανησυχίες έχουν εκφραστεί από σημαντικά πρόσωπα του κλάδου ενισχύει την ιδέα ότι η αγορά πρέπει να αρχίσει να εξετάζει ένα διαφορετικό σενάριο: όχι απαραίτητα το τέλος της AI, αλλά έναν πιο αργό και περισσότερο ελεγχόμενο κύκλο ανάπτυξης.

Αυτό είναι πολύ πιο επικίνδυνο για τις μετοχές που έχουν αποτιμήσει εκρηκτική αύξηση των επενδύσεων σε υπολογιστική ισχύ.

Το μεγάλο στοίχημα είναι πλέον τα data centers

Η βασική ερώτηση για τους επενδυτές είναι εάν οι τεράστιες επενδύσεις σε data centers θα συνεχιστούν με τον ίδιο ρυθμό.

Οι μεγάλοι πάροχοι τεχνολογίας έχουν ήδη δεσμεύσει εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια για AI υποδομές. Εάν όμως η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ αρχίσει να αυξάνεται πιο αργά από τις διαθέσιμες υποδομές, τότε ο κίνδυνος υπερπροσφοράς γίνεται πραγματικός.

Αυτό θα μπορούσε να πιέσει ολόκληρη την αλυσίδα:

λιγότερες επενδύσεις hyperscalers → μικρότερη ζήτηση για GPUs → πίεση στους κατασκευαστές chips → χαμηλότερες παραγγελίες εξοπλισμού.

Το enterprise software, αντίθετα, θα μπορούσε να βρίσκεται σε διαφορετική φάση του κύκλου:

περισσότερη AI χρήση στις επιχειρήσεις → περισσότερες συνδρομές → μεγαλύτερα έσοδα software → υψηλότερη παραγωγικότητα.

Nvidia και Microsoft βρίσκονται σε διαφορετικές πλευρές του στοιχήματος

Η εξέλιξη αυτή δεν σημαίνει ότι οι επενδυτές εγκαταλείπουν την τεχνητή νοημοσύνη.

Σημαίνει ότι αρχίζουν να ξεχωρίζουν ποιος πουλάει την υποδομή και ποιος κερδίζει από τη χρήση της.

Η Nvidia βρίσκεται στην πρώτη κατηγορία. Η Microsoft, η ServiceNow, η Adobe, η Salesforce, η Workday και άλλες εταιρείες enterprise software βρίσκονται περισσότερο στη δεύτερη.

Εάν οι επιχειρήσεις αυξήσουν τη χρήση AI χωρίς να απαιτείται αντίστοιχη αύξηση των επενδύσεων σε data centers, τότε η αξία μετακινείται σταδιακά από το hardware προς το software.

Αυτό είναι το βασικό επενδυτικό αφήγημα πίσω από το νέο pair trade.

Το τρίτο τρίμηνο θα κρίνει εάν πρόκειται για πραγματική αλλαγή

Η επόμενη μεγάλη δοκιμασία θα έρθει με τα αποτελέσματα του τρίτου τριμήνου.

Οι ανακοινώσεις και κυρίως οι προβλέψεις των Microsoft, Alphabet, Amazon και Meta θα είναι κρίσιμες, καθώς οι τέσσερις εταιρείες αποτελούν από τους μεγαλύτερους επενδυτές σε AI υποδομές.

Εάν οι διοικήσεις τους επιβεβαιώσουν ότι οι κεφαλαιουχικές δαπάνες παραμένουν υψηλές ή ακόμη αυξάνονται, η σημερινή στροφή από τα chips προς το software μπορεί να αποδειχθεί πρόωρη.

Εάν όμως αρχίσουν να δίνουν ενδείξεις ότι ο ρυθμός επενδύσεων στα data centers σταθεροποιείται, ενώ παράλληλα οι πωλήσεις AI εφαρμογών προς επιχειρήσεις επιταχύνονται, τότε το long software / short hardware μπορεί να εξελιχθεί σε ένα από τα σημαντικότερα trades του τελευταίου τριμήνου.

Και υπάρχει ένας ακόμη κίνδυνος: η Fed

Το νέο ράλι του enterprise software δεν είναι χωρίς κινδύνους.

Οι εταιρείες software συχνά διαπραγματεύονται με υψηλούς πολλαπλασιαστές κερδών και, ως εκ τούτου, είναι ιδιαίτερα ευαίσθητες στις μεταβολές των επιτοκίων.

Μια πιο επιθετική Fed, υψηλότερες αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων ή μια νέα άνοδος του πραγματικού κόστους χρήματος θα μπορούσαν να πιέσουν τις αποτιμήσεις του κλάδου.

Έτσι, ακόμη και εάν το θεμελιώδες αφήγημα της μετάβασης από το hardware στο software είναι σωστό, η πορεία των επιτοκίων μπορεί να περιορίσει την απόδοση των μετοχών.

Το νέο μεγάλο ερώτημα της AI

Η αγορά περνάει πλέον σε μια δεύτερη φάση της AI επανάστασης.

Στην πρώτη φάση, το ερώτημα ήταν «ποιος θα κατασκευάσει την υποδομή;»

Τώρα το ερώτημα γίνεται «ποιος θα βγάλει πραγματικά χρήματα από τη χρήση της;»

Αν οι τεράστιες επενδύσεις σε GPUs και data centers συνεχιστούν, οι κατασκευαστές chips θα παραμείνουν οι μεγάλοι κερδισμένοι.

Αν όμως οι hyperscalers αρχίσουν να περιορίζουν τον ρυθμό επενδύσεων και οι επιχειρήσεις περάσουν από τον πειραματισμό στην καθημερινή χρήση της τεχνητής νοημοσύνης, τότε το μεγαλύτερο μέρος της υπεραξίας μπορεί να μετακινηθεί προς το enterprise software.

Αυτό εξηγεί τη σημερινή εικόνα στη Wall Street: πτώση στα chips, άνοδος στο software.

Δεν πρόκειται απαραίτητα για εγκατάλειψη της AI. Είναι πιθανότερο να αποτελεί την πρώτη ένδειξη ότι οι επενδυτές αρχίζουν να αλλάζουν τον τρόπο με τον οποίο αποτιμούν ολόκληρη την AI οικονομία.