Αυτό έχει οδηγήσει μεγάλους θεσμικούς επενδυτές να επανεξετάζουν την κατανομή τους στον χώρο του AI.

Από τα chips στους hyperscalers

Οι επενδυτές εξακολουθούν να διατηρούν σημαντικές θέσεις σε μετοχές ημιαγωγών, παρά την ισχυρή διόρθωση του κλάδου τον Ιούλιο, όταν αναζωπυρώθηκαν οι αμφιβολίες για το κατά πόσο οι τεράστιες επενδύσεις στο AI μπορούν να δικαιολογηθούν από τα μελλοντικά έσοδα.

Ωστόσο, παράλληλα αυξάνουν την έκθεσή τους στους hyperscalers, δηλαδή στους μεγαλύτερους παρόχους cloud που διαθέτουν το μέγεθος, το κεφάλαιο και τις πελατειακές σχέσεις για να επεκτείνουν γρήγορα τις υποδομές AI.

Η λογική είναι απλή: οι εταιρείες αυτές δεν πωλούν μόνο chips ή υπολογιστική ισχύ. Ελέγχουν ολόκληρο το οικοσύστημα, από τα data centers και το cloud μέχρι τα μοντέλα, τις πλατφόρμες και την πρόσβαση στους τελικούς πελάτες.

Όπως επισημαίνουν διαχειριστές μεγάλων χαρτοφυλακίων, οι hyperscalers αναγνωρίζονται πλέον ως εταιρείες που πιθανότατα θα είναι από τους μεγαλύτερους μακροπρόθεσμους ωφελημένους της μετάβασης στην εποχή του AI.

Οι μεγαλύτεροι επενδυτές του AI δεν έχουν κερδίσει τα περισσότερα

Υπάρχει όμως ένα ενδιαφέρον παράδοξο.

Οι τέσσερις μεγαλύτεροι επενδυτές σε AI infrastructure έχουν μέχρι στιγμής υποαποδώσει σημαντικά έναντι του δείκτη ημιαγωγών της Φιλαδέλφειας, ο οποίος έχει καταγράψει άνοδο περίπου 75%.

Ακόμη πιο εντυπωσιακή ήταν η πορεία ορισμένων εξειδικευμένων εταιρειών υπολογιστικού νέφους.

Η CoreWeave, που υποστηρίζεται από τη Nvidia, έχει ενισχυθεί περίπου 50%, ενώ η Nebius έχει καταγράψει άνοδο άνω του 200%.

Οι λεγόμενοι neocloud providers εκμεταλλεύονται την έλλειψη διαθέσιμης υπολογιστικής ισχύος, νοικιάζοντας GPUs και άλλες υποδομές σε AI labs και επιχειρήσεις. Οι υψηλές τιμές στην αγορά για περιορισμένη υπολογιστική δυναμικότητα έχουν δημιουργήσει εξαιρετικά ισχυρές συνθήκες για αυτές τις εταιρείες.

Το ερώτημα όμως είναι για πόσο.

Το μεγάλο στοίχημα: τι θα γίνει όταν αυξηθεί η προσφορά;

Εδώ βρίσκεται ίσως η σημαντικότερη επενδυτική διάσταση της επόμενης φάσης του AI.

Όσο η διαθέσιμη υπολογιστική ισχύς είναι περιορισμένη, οι εταιρείες που διαθέτουν GPUs μπορούν να χρεώνουν υψηλές τιμές.

Όταν όμως ολοκληρωθούν τα νέα data centers και η προσφορά computing αυξηθεί σημαντικά, οι τιμές θα μπορούσαν να αρχίσουν να αποκλιμακώνονται.

Αυτό αποτελεί δυνητικό πρόβλημα για τους neocloud providers, οι οποίοι έχουν υψηλές κεφαλαιακές ανάγκες, μεγαλύτερη εξάρτηση από δανεισμό και επιχειρηματικά μοντέλα που είναι περισσότερο εκτεθειμένα στις τιμές της υπολογιστικής ισχύος.

Αντίθετα, οι hyperscalers διαθέτουν τεράστιες πελατειακές βάσεις, ισχυρούς ισολογισμούς και πολλαπλές πηγές εσόδων.

Γι' αυτό και η BCA Research προτείνει ουσιαστικά μια στρατηγική long hyperscalers / short neoclouds.

«Το σημερινό capex είναι τα αυριανά έσοδα»

Η άλλη πλευρά του επιχειρήματος είναι ότι οι τεράστιες επενδύσεις των hyperscalers δεν πρέπει να αντιμετωπίζονται αποκλειστικά ως κόστος.

Οι επενδύσεις που πραγματοποιούνται σήμερα δημιουργούν την παραγωγική δυναμικότητα που θα επιτρέψει αύριο την αύξηση των εσόδων.

Ένας διαχειριστής της Janus Henderson εκτιμά ότι από τα τέλη του 2027 και μέσα στο 2028 θα αρχίσουμε να βλέπουμε τους hyperscalers να αυξάνουν τα κέρδη και τις ταμειακές ροές τους ταχύτερα από την αύξηση των νέων κεφαλαιουχικών δαπανών.

Η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον.

Οι hyperscalers αναμένεται να δημιουργήσουν περίπου 340 δισ. δολάρια περισσότερες ετήσιες λειτουργικές ταμειακές ροές το 2027 σε σχέση με το 2025, ενώ οι κεφαλαιουχικές δαπάνες τους αναμένεται να αυξηθούν κατά περίπου 534 δισ. δολάρια.

Το μεγάλο στοίχημα επομένως είναι εάν η νέα παραγωγική δυναμικότητα θα αρχίσει να μετατρέπεται σε έσοδα και τελικά σε ελεύθερες ταμειακές ροές με ρυθμό ταχύτερο από την αύξηση του capex.

Δεν είναι «chips ή cloud»

Η επενδυτική εικόνα δεν είναι τόσο απλή ώστε να περιορίζεται στο δίλημμα «ημιαγωγοί ή hyperscalers».

Το AI εξελίσσεται σε ένα τεράστιο οικοσύστημα, στο οποίο συνυπάρχουν chips, data centers, cloud, δίκτυα, λογισμικό, μοντέλα AI και εφαρμογές.

Ένας από τους διαχειριστές της Capital Group υποστηρίζει ότι οι επενδυτές θα πρέπει να έχουν έκθεση και στις δύο πλευρές, καθώς τα data centers χρειάζονται περίπου 12 έως 18 μήνες από την κατασκευή τους μέχρι να αρχίσουν να παράγουν έσοδα.

Αυτό σημαίνει ότι η αγορά μόλις τώρα αρχίζει να βλέπει την οικονομική επίδραση του τεράστιου επενδυτικού κύκλου που έχει ξεκινήσει.

Ποιοι θα επιβιώσουν όταν τελειώσει η έλλειψη

Το κρίσιμο σημείο όμως βρίσκεται λίγο πιο μακριά.

Όταν η αγορά περάσει από την εποχή της έλλειψης υπολογιστικής ισχύος στην εποχή της αφθονίας, η κατοχή GPUs από μόνη της δεν θα αποτελεί αρκετό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα.

Οι εταιρείες που θα έχουν τον μεγαλύτερο έλεγχο πάνω στην υπολογιστική ισχύ, αλλά ταυτόχρονα διαθέτουν τα εργαλεία που επιτρέπουν στους πελάτες να χρησιμοποιούν διαφορετικά AI models με μεγαλύτερη αποδοτικότητα και χαμηλότερο κόστος, αναμένεται να αποκτήσουν πλεονέκτημα.

Εδώ οι Amazon, Microsoft και Google έχουν ένα σημαντικό όπλο: κλίμακα, πελατειακές σχέσεις, cloud υποδομές και ολοκληρωμένα τεχνολογικά οικοσυστήματα.

Οι αποτιμήσεις τους, μάλιστα, έχουν υποχωρήσει σε σχέση με τα μεταπανδημικά υψηλά. Η Microsoft διαπραγματεύεται περίπου στις 24,6 φορές τα προθεσμιακά κέρδη, ενώ η Meta περίπου στις 17,6 φορές.

Αυτό δημιουργεί μια ενδιαφέρουσα αντίθεση: οι μεγαλύτερες εταιρείες του AI εξακολουθούν να χρειάζονται τεράστιες επενδύσεις, αλλά ταυτόχρονα οι αποτιμήσεις τους δεν αντανακλούν πλέον την ίδια υπερβολή που παρατηρήθηκε σε προηγούμενες φάσεις του AI rally.

Η μεγάλη παγίδα: το AI πρέπει να αποδώσει

Υπάρχει όμως ένας παράγοντας που δεν μπορεί να αγνοηθεί.

Η τεράστια κλίμακα των επενδύσεων σημαίνει ότι η τελική οικονομική απόδοση του AI πρέπει να είναι εξαιρετικά μεγάλη για να δικαιολογήσει το σημερινό capex.

Ο CIO της LGF+ZEST εκτιμά ότι η monetization του AI θα πρέπει να αυξηθεί πέντε έως δεκατρείς φορές προκειμένου να δικαιολογηθούν τα σημερινά επενδυτικά σχέδια.

Αυτό είναι το πραγματικό τεστ της επόμενης φάσης.

Μέχρι τώρα, η αγορά ανταμείβει κυρίως όσους παρέχουν την υποδομή. Στο επόμενο στάδιο, όμως, θα αρχίσει να αναζητά εκείνους που μπορούν να μετατρέψουν αυτή την υποδομή σε σταθερά και επαναλαμβανόμενα κέρδη.

Λιγότεροι νικητές από όσους υπάρχουν σήμερα

Και εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο μήνυμα για τους επενδυτές.

Η αγορά AI σήμερα περιλαμβάνει έναν τεράστιο αριθμό εταιρειών που εμφανίζονται ως δυνητικοί νικητές. Όμως, όσο η τεχνολογία ωριμάζει, ο ανταγωνισμός θα εντείνεται και τα περιθώρια κέρδους θα πιέζονται.

Οι εταιρείες με τα μεγαλύτερα τεχνολογικά οικοσυστήματα, τις ισχυρότερες πελατειακές σχέσεις και τον μεγαλύτερο έλεγχο της δικής τους υποδομής είναι πιθανό να συγκεντρώσουν μεγαλύτερο μέρος της οικονομικής αξίας.

Οι πραγματικοί νικητές του AI μπορεί τελικά να είναι πολύ λιγότεροι από τους σημερινούς υποψήφιους νικητές.

Και αυτό σημαίνει ότι η επόμενη φάση του AI bull market πιθανότατα δεν θα είναι ένα οριζόντιο ράλι όλων των εταιρειών που συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη. Θα είναι μια διαδικασία επιλογής.

Στην πρώτη φάση κέρδισαν όσοι πωλούν την «αξίνα και το φτυάρι». Στη δεύτερη, το ερώτημα θα είναι ποιος μπορεί πραγματικά να βγάλει χρήματα από το ορυχείο.