Τα υψηλότερα επιτόκια δεν σημαίνουν αυτομάτως κρίση χρέους

Η άνοδος των αποδόσεων αυξάνει αναπόφευκτα το κόστος με το οποίο τα κράτη αναχρηματοδοτούν το χρέος τους. Αυτό, όμως, δεν σημαίνει από μόνο του ότι μια χώρα βρίσκεται σε κρίση χρέους.

Πολλές κυβερνήσεις της Ευρωζώνης αναχρηματοδοτούν σήμερα μέρος του χρέους τους με κόστος σημαντικά υψηλότερο από το μέσο επιτόκιο του υφιστάμενου χρέους.

Σύμφωνα με τη Barclays, η διαφορά φτάνει περίπου τις 80-150 μονάδες βάσης, ενώ σε χώρες όπως η Γαλλία προσεγγίζει τις 180 μονάδες βάσης.

Το κρίσιμο στοιχείο, όμως, δεν είναι μόνο το κόστος δανεισμού. Είναι η σχέση του με τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας.

Εδώ βρίσκεται ο δείκτης R-G:

R: το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους

G: ο ονομαστικός ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας

Όσο η ανάπτυξη της οικονομίας παραμένει υψηλότερη από το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, η δυναμική του χρέους είναι ευκολότερο να διαχειριστεί.

Το R-G παραμένει σύμμαχος – αλλά λιγότερο ισχυρός

Η Barclays επισημαίνει ότι κατά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση και την κρίση χρέους της Ευρωζώνης, η διαφορά R-G ήταν θετική, επιβαρύνοντας τη δυναμική του χρέους.

Η εικόνα άλλαξε στη συνέχεια.

Τα τελευταία χρόνια, σχεδόν όλες οι χώρες της Ευρωζώνης εμφάνισαν R-G κάτω από το μηδέν, καθώς η ονομαστική ανάπτυξη υπερέβαινε το κόστος χρηματοδότησης.

Σε αυτό συνέβαλαν και οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ, οι οποίες περιόρισαν τον κίνδυνο κατακερματισμού της αγοράς κρατικών ομολόγων.

Ιδιαίτερα μετά την πανδημία, το ισχυρό ονομαστικό ΑΕΠ, ενισχυμένο και από τον υψηλότερο πληθωρισμό, βοήθησε τις κυβερνήσεις να απορροφήσουν μέρος της αύξησης των επιτοκίων.

Η ευνοϊκή αυτή δυναμική έχει πλέον εξασθενήσει.

Ωστόσο, η Barclays εκτιμά ότι η ανθεκτικότητα της οικονομικής δραστηριότητας και ένα νέο πληθωριστικό σοκ μπορούν να λειτουργήσουν ως μερικό αντίβαρο στην αύξηση του κόστους δανεισμού.

Γιατί η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο

Το πρόβλημα γίνεται πιο έντονο όταν ένα κράτος συνδυάζει υψηλό χρέος, μεγάλα ελλείμματα, υψηλές αποδόσεις και περιορισμένη δυνατότητα παραγωγής πρωτογενών πλεονασμάτων.

Η Γαλλία αποτελεί, σύμφωνα με τη Barclays, χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Το δημοσιονομικό της πρόβλημα δεν δημιουργήθηκε μετά τις πρόωρες βουλευτικές εκλογές του 2024. Υπήρχε ήδη και είχε αρχίσει να αποτυπώνεται σταδιακά στην αγορά.

Τα γαλλικά OATs άρχισαν να υποαποδίδουν έναντι κρατικών ομολόγων άλλων χωρών της Ευρωζώνης με ισχυρότερα δημοσιονομικά μεγέθη.

Οι εκλογές, όμως, λειτούργησαν ως καταλύτης.

Η πολιτική αβεβαιότητα έστρεψε απότομα την προσοχή των επενδυτών στα δημοσιονομικά προβλήματα της Γαλλίας, ενώ ταυτόχρονα ενισχύθηκαν οι αμφιβολίες για την πολιτική δυνατότητα εφαρμογής των απαιτούμενων μέτρων προσαρμογής.

Αυτό είναι, σύμφωνα με τη Barclays, το βασικό μοτίβο που πρέπει να παρακολουθούν οι επενδυτές: τα δημοσιονομικά προβλήματα δημιουργούν την ευπάθεια, αλλά η πολιτική εξέλιξη είναι αυτή που μπορεί να πυροδοτήσει την απότομη κίνηση των spreads.

Το προηγούμενο της Ιταλίας το 2018

Η Ιταλία του 2018 αποτελεί ένα ακόμη χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Η νέα κυβέρνηση του Κινήματος των Πέντε Αστέρων και της Λέγκας ήρθε σε σύγκρουση με την Ευρωπαϊκή Ένωση για τον προϋπολογισμό, ενώ παράλληλα προέκυψαν σημαντικές πολιτικές αντιπαραθέσεις.

Το αποτέλεσμα ήταν η διεύρυνση του ιταλικού spread κατά περίπου 200 μονάδες βάσης.

Το ενδιαφέρον είναι ότι εκείνη την περίοδο η νομισματική πολιτική ήταν ιδιαίτερα υποστηρικτική. Τα επιτόκια ήταν αρνητικά και η ΕΚΤ συνέχιζε τις αγορές ομολόγων.

Παρόλα αυτά, η πολιτική ανατροπή ήταν αρκετή για να οδηγήσει σε απότομη άνοδο των αποδόσεων και σημαντική απομάκρυνση επενδυτών από τα ιταλικά κρατικά ομόλογα.

Η αναταραχή διήρκεσε περίπου έξι μήνες, μέχρι η κυβέρνηση να υιοθετήσει ηπιότερη στάση ως προς τους δημοσιονομικούς της στόχους.

Από την κρίση χρέους στο «whatever it takes»

Η σημερινή Ευρωζώνη είναι ασφαλώς διαφορετική από εκείνη της περιόδου 2010-2012.

Τότε, η Ελλάδα, η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και η Κύπρος βρέθηκαν εκτός αγορών για μεγάλα χρονικά διαστήματα, ενώ η Ισπανία χρειάστηκε ευρωπαϊκή βοήθεια για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών της.

Η κρίση οδήγησε σε σημαντικές θεσμικές αλλαγές, όπως η δημιουργία του EFSF και του ESM, ενώ η ΕΚΤ ανέπτυξε σειρά εργαλείων για τον περιορισμό του κινδύνου κατακερματισμού.

Στο αποκορύφωμα της κρίσης, ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι έδωσε την ιστορική διαβεβαίωση ότι η κεντρική τράπεζα θα κάνει «whatever it takes» για να διασφαλίσει το ευρώ.

Σήμερα υπάρχουν επίσης εργαλεία όπως το Μέσο Προστασίας της Μετάδοσης (TPI).

Η Barclays, ωστόσο, επισημαίνει ότι το TPI δεν έχει δοκιμαστεί στην πράξη και δεν είναι πιθανό να ενεργοποιηθεί χωρίς να θεωρηθεί ότι υπάρχει αδικαιολόγητη αύξηση του κινδύνου κατακερματισμού.

Το 2027 μπορεί να είναι η χρονιά του πολιτικού ρίσκου

Εδώ βρίσκεται και το σημαντικότερο μήνυμα της Barclays.

Το 2027 μπορεί να μετατρέψει την πολιτική σε βασικό παράγοντα διαμόρφωσης των spreads της Ευρωζώνης.

Γαλλία, Ιταλία, Ισπανία, Ελλάδα και Φινλανδία θα βρεθούν σε εκλογικό κύκλο, ενώ σε αρκετές ευρωπαϊκές χώρες ενισχύονται πολιτικές δυνάμεις εκτός του παραδοσιακού κεντρώου χώρου.

Αυτό δεν σημαίνει ότι οι εκλογές οδηγούν αυτομάτως σε δημοσιονομική κρίση ή σε διεύρυνση των spreads.

Σημαίνει, όμως, ότι χώρες με ήδη ευάλωτα δημοσιονομικά μεγέθη μπορεί να αντιδράσουν πολύ πιο έντονα σε μια πολιτική ανατροπή.

Και αυτό ακριβώς είναι που διαφοροποιεί μια σταδιακή υποαπόδοση των ομολόγων από μια απότομη ανατιμολόγηση.

Η Ελλάδα μέσα στο νέο ευρωπαϊκό κάδρο

Η Ελλάδα συγκαταλέγεται πλέον στις χώρες που θα βρεθούν στο επίκεντρο του εκλογικού κύκλου του 2027.

Η θέση της, ωστόσο, δεν είναι ίδια με εκείνη της περιόδου της κρίσης χρέους. Η χώρα έχει πλέον διαφορετικό δημοσιονομικό προφίλ, επενδυτική βαθμίδα και σημαντικά βελτιωμένη πρόσβαση στις αγορές.

Αυτό δεν σημαίνει ότι είναι απομονωμένη από τις ευρωπαϊκές εξελίξεις.

Σε ένα περιβάλλον όπου τα επιτόκια παραμένουν υψηλότερα και το κόστος αναχρηματοδότησης αυξάνεται, η διατήρηση ισχυρών δημοσιονομικών επιδόσεων αποκτά μεγαλύτερη σημασία.

Το βασικό μήνυμα της Barclays είναι επομένως ευρύτερο από μια απλή πρόβλεψη για τα spreads:

τα δημοσιονομικά μεγέθη δημιουργούν την ευπάθεια, η σχέση R-G καθορίζει πόσο εύκολα μπορεί να απορροφηθεί το κόστος και η πολιτική είναι αυτή που μπορεί να μετατρέψει μια σταδιακή πίεση σε απότομη ανατιμολόγηση.

Με τις ευρωπαϊκές κάλπες να πυκνώνουν το 2027, ο πολιτικός κίνδυνος αναμένεται να αποκτήσει πολύ μεγαλύτερη βαρύτητα στις αγορές κρατικών ομολόγων.