Μια περαιτέρω διεύρυνση των spreads θα επιβάρυνε το κόστος χρηματοδότησης του γαλλικού Δημοσίου και θα μπορούσε να επηρεάσει αρνητικά τις επενδύσεις και την οικονομική δραστηριότητα. Εφόσον η κρίση αποκτούσε μεγαλύτερες διαστάσεις, οι επιπτώσεις θα μεταφέρονταν και στις υπόλοιπες ευρωπαϊκές οικονομίες, μέσω της αύξησης του κόστους δανεισμού και της επιδείνωσης του οικονομικού κλίματος.

Οι τέσσερις λόγοι που περιορίζουν τον κίνδυνο μετάδοσης της κρίσης

Παρά τις ανησυχίες για τη δημοσιονομική σταθερότητα της Γαλλίας, η Capital Economics εντοπίζει τέσσερις βασικές διαφορές σε σχέση με την προηγούμενη ευρωπαϊκή κρίση χρέους, οι οποίες περιορίζουν τον κίνδυνο μετάδοσης των πιέσεων στις υπόλοιπες χώρες.

1. Ισχυρότερες τράπεζες και μικρότερος κίνδυνος ενός φαύλου κύκλου μεταξύ Δημοσίου και τραπεζικού συστήματος

Ένα πρώτο στοιχείο που διαφοροποιεί τη σημερινή κατάσταση είναι ότι οι επιπτώσεις της γαλλικής κρίσης παραμένουν μέχρι στιγμής σχετικά περιορισμένες πέρα από την αγορά κρατικών ομολόγων. Το κόστος δανεισμού των γαλλικών επιχειρήσεων έχει αυξηθεί λιγότερο σε σχέση με τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων, γεγονός που υποδηλώνει ότι οι πιέσεις δεν έχουν μεταφερθεί με την ίδια ένταση στην ευρύτερη οικονομία.

Παράλληλα, οι γαλλικές τράπεζες έχουν μικρότερη έκθεση σε κρατικά ομόλογα σε σύγκριση με τραπεζικά συστήματα άλλων χωρών της Ευρωζώνης. Επιπλέον, διαθέτουν ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση σε σχέση με εκείνη που είχαν πριν από περίπου 15 χρόνια.

Οι δύο αυτοί παράγοντες περιορίζουν τον κίνδυνο εμφάνισης του λεγόμενου «doom loop», δηλαδή του φαύλου κύκλου κατά τον οποίο η επιδείνωση της πιστοληπτικής εικόνας του κράτους αποδυναμώνει τις τράπεζες που κατέχουν κρατικά ομόλογα, ενώ τα προβλήματα των τραπεζών επιβαρύνουν με τη σειρά τους τα δημόσια οικονομικά.

2. Μεγαλύτερη δυνατότητα παρέμβασης από την ΕΚΤ

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διαθέτει σήμερα περισσότερα εργαλεία για να αντιμετωπίσει μια ενδεχόμενη αναταραχή στις αγορές ομολόγων σε σχέση με την περίοδο των αρχών της δεκαετίας του 2010.

Εάν η κρίση στη Γαλλία λάβει μεγαλύτερες διαστάσεις και απειλήσει να επηρεάσει αδικαιολόγητα το κόστος δανεισμού άλλων κρατών-μελών, η ΕΚΤ θα μπορούσε να εξετάσει την ενεργοποίηση του μηχανισμού Transmission Protection Instrument (TPI).

Το συγκεκριμένο εργαλείο έχει σχεδιαστεί για να αντιμετωπίζει αδικαιολόγητες και άτακτες αναταράξεις στις αγορές κρατικών ομολόγων, όταν αυτές απειλούν να υπονομεύσουν την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.

Η ύπαρξη αυτού του μηχανισμού ενισχύει την ικανότητα της ΕΚΤ να περιορίζει τις πιέσεις στις αγορές άλλων κρατών, αν και η αξιοποίησή του υπόκειται σε συγκεκριμένες προϋποθέσεις.

3. Περιορισμένες μακροοικονομικές ανισορροπίες στην Ευρωζώνη

Ένας ακόμη παράγοντας που περιορίζει τις πιθανότητες ευρύτερης κρίσης είναι η σχετικά καλύτερη εικόνα των μακροοικονομικών ισορροπιών στην Ευρωζώνη σε σύγκριση με την προηγούμενη δεκαετία.

Με εξαίρεση την Ελλάδα, οι υπόλοιπες μεγάλες οικονομίες της περιοχής αναμένεται να καταγράψουν φέτος είτε μικρά ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών είτε πλεονάσματα. Την ίδια στιγμή, το χρέος των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων θεωρείται διαχειρίσιμο, ενώ οι τιμές των κατοικιών δεν εμφανίζουν τις υπερβολές που θα μπορούσαν να αποτελέσουν εστία σοβαρών χρηματοπιστωτικών κινδύνων.

Η εικόνα αυτή διαφέρει από εκείνη της προηγούμενης κρίσης χρέους, όταν οι μεγάλες αποκλίσεις μεταξύ των οικονομιών, τα εξωτερικά ελλείμματα και οι συσσωρευμένες χρηματοπιστωτικές ανισορροπίες ενίσχυσαν τη μετάδοση των πιέσεων από τη μία χώρα στην άλλη.

Κατά συνέπεια, η Capital Economics εκτιμά ότι σήμερα υπάρχουν λιγότερες προϋποθέσεις για να μετατραπεί μια κρίση που ξεκινά από τη Γαλλία σε γενικευμένη κρίση της Ευρωζώνης.

4. Υποχώρηση της πολιτικής στήριξης για έξοδο από το ευρώ

Σημαντική είναι και η μεταβολή του πολιτικού περιβάλλοντος στην Ευρώπη. Η υποστήριξη προς την προοπτική εξόδου από το κοινό νόμισμα έχει περιοριστεί σε σχέση με την προηγούμενη δεκαετία, μειώνοντας τον κίνδυνο οι δημοσιονομικές αναταράξεις να μετατραπούν σε κρίση εμπιστοσύνης για το ίδιο το ευρώ.

Στη Γαλλία, η Marine Le Pen εγκατέλειψε το 2017 τη δέσμευσή της για έξοδο από την Ευρωζώνη. Αντίστοιχα, στην Ιταλία δεν βρίσκεται πλέον στο επίκεντρο της πολιτικής συζήτησης η δημιουργία ενός παράλληλου νομίσματος.

Στη Γερμανία, το AfD εξακολουθεί να υποστηρίζει την έξοδο από το ευρώ, ωστόσο απέχει σημαντικά από τη δυνατότητα σχηματισμού κυβέρνησης.

Η υποχώρηση των πολιτικών πιέσεων για αποχώρηση από το κοινό νόμισμα περιορίζει τον κίνδυνο οι αναταράξεις στην αγορά ομολόγων να οδηγήσουν σε αμφισβήτηση της συνοχής της Ευρωζώνης.

Το κρίσιμο σενάριο: Σύγκρουση της Γαλλίας με τις Βρυξέλλες

Παρά τις δικλίδες ασφαλείας που διαθέτει σήμερα η Ευρωζώνη, η Capital Economics επισημαίνει ότι η έκταση των επιπτώσεων θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την εξέλιξη της γαλλικής κρίσης και τις πολιτικές αποφάσεις που θα ληφθούν το επόμενο διάστημα.

Ένα ιδιαίτερα δυσμενές σενάριο θα ήταν να προκύψει σύγκρουση ανάμεσα στη μελλοντική γαλλική κυβέρνηση και τους ευρωπαϊκούς θεσμούς σχετικά με τη δημοσιονομική πολιτική. Εάν η αντιπαράθεση αυτή ενίσχυε την αβεβαιότητα για τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών της χώρας, οι επενδυτές θα μπορούσαν να απαιτήσουν σημαντικά υψηλότερες αποδόσεις για να διακρατούν γαλλικά κρατικά ομόλογα.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, το spread των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών θα μπορούσε να διευρυνθεί στις 400-500 μονάδες βάσης. Μια εξέλιξη τέτοιας έντασης θα δυσκόλευε την προσπάθεια της ΕΚΤ να αποτρέψει τη μετάδοση των πιέσεων σε άλλες χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος.

Η διεύρυνση των spreads θα μπορούσε να αυξήσει το κόστος χρηματοδότησης και για άλλα κράτη της Ευρωζώνης, εντείνοντας τις ανησυχίες των επενδυτών για τη δημοσιονομική τους κατάσταση. Σε αυτή την περίπτωση, οι επιπτώσεις δεν θα περιορίζονταν απαραίτητα στη Γαλλία, αλλά θα μπορούσαν να επηρεάσουν συνολικά τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες στην Ευρώπη.

Το βασικό σενάριο παραμένει η συγκράτηση των επιπτώσεων

Παρά τους υπαρκτούς κινδύνους, η Capital Economics δεν θεωρεί προς το παρόν πιθανότερη την εκδήλωση μιας οξείας κρίσης με ευρεία μετάδοση στις αγορές ομολόγων της Ευρωζώνης.

Το βασικό σενάριο του οίκου είναι ότι οι δημοσιονομικές δυσκολίες της Γαλλίας θα συνεχίσουν να προκαλούν πιέσεις, κυρίως στην αγορά κρατικού χρέους της χώρας, χωρίς να εξελιχθούν κατ' ανάγκη σε συστημική κρίση για το σύνολο της νομισματικής ένωσης.

Η εξέλιξη αυτή δεν αποκλείει υψηλότερο κόστος δανεισμού και ασθενέστερη οικονομική ανάπτυξη στην Ευρώπη. Ωστόσο, η ισχυρότερη κεφαλαιακή θέση των τραπεζών, η δυνατότητα παρέμβασης της ΕΚΤ, οι πιο περιορισμένες μακροοικονομικές ανισορροπίες και η μειωμένη πολιτική στήριξη για έξοδο από το ευρώ αποτελούν παράγοντες που περιορίζουν τον κίνδυνο μιας επανάληψης της κρίσης της προηγούμενης δεκαετίας.

Το βασικό ερώτημα για τις αγορές είναι πλέον κατά πόσο η Γαλλία θα μπορέσει να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών και να θέσει τα δημόσια οικονομικά της σε βιώσιμη τροχιά, προτού οι πιέσεις στα ομόλογα αποκτήσουν διαστάσεις που θα δυσκολέψουν τη διαχείριση της κρίσης.