Το «δίχτυ ασφαλείας» των τελευταίων δεκαετιών

Από τα τέλη της δεκαετίας του 1980, η παρέμβαση της οικονομικής πολιτικής έγινε ολοένα πιο σημαντική σε κάθε κύκλο ύφεσης ή χρηματοπιστωτικής αναταραχής.

Οι κεντρικές τράπεζες χρησιμοποιούσαν τις μειώσεις επιτοκίων για να περιορίσουν το κόστος χρηματοδότησης και, όταν αυτό δεν επαρκούσε, προχωρούσαν σε μεγάλης κλίμακας αγορές ομολόγων και άλλων περιουσιακών στοιχείων μέσω της ποσοτικής χαλάρωσης (QE).

Οι κυβερνήσεις, από την πλευρά τους, διεύρυναν τα δημοσιονομικά ελλείμματα, αυξάνοντας τις δαπάνες ή μειώνοντας τους φόρους προκειμένου να στηρίξουν την οικονομική δραστηριότητα.

Το αποτέλεσμα δεν περιοριζόταν στην οικονομία.

Η ύπαρξη αυτής της «ομπρέλας» ενίσχυε την εμπιστοσύνη των επενδυτών, καθώς δημιουργούσε την προσδοκία ότι μια μεγάλη επιβράδυνση δεν θα αφεθεί να εξελιχθεί ανεξέλεγκτα.

Ο μηχανισμός που στήριζε και τις αγορές

Σύμφωνα με τη Deutsche Bank, οι παρεμβάσεις αυτές είχαν και μια δεύτερη, λιγότερο άμεση επίδραση.

Όταν οι επενδυτές πίστευαν ότι οι policymakers θα αντιδρούσαν σε μια κρίση, οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων παρέμεναν πιο ανθεκτικές.

Οι υψηλότερες αποτιμήσεις ενίσχυαν το wealth effect, δηλαδή την επίδραση του πλούτου στην κατανάλωση και στις επενδύσεις. Παράλληλα, η στήριξη των αγορών περιόριζε την αυστηροποίηση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών που συνήθως συνοδεύει μια οικονομική επιβράδυνση.

Δημιουργούνταν έτσι ένας κύκλος αλληλοτροφοδότησης:

παρέμβαση → εμπιστοσύνη → υψηλότερες αποτιμήσεις → wealth effect → καλύτερες χρηματοπιστωτικές συνθήκες → μικρότερη οικονομική επιβράδυνση.

Αυτό το μοντέλο δοκιμάστηκε σταδιακά σε αλλεπάλληλες κρίσεις, από τη χρηματοπιστωτική κρίση έως την πανδημία.

Η πανδημία ήταν το αποκορύφωμα

Το μοντέλο έφτασε στο αποκορύφωμά του την περίοδο της πανδημίας.

Οι κυβερνήσεις προχώρησαν σε δημοσιονομική στήριξη πρωτοφανούς μεγέθους για περίοδο ειρήνης, ενώ οι κεντρικές τράπεζες αύξησαν δραματικά τους ισολογισμούς τους μέσω μαζικών αγορών κρατικών και εταιρικών τίτλων.

Η παρέμβαση ήταν τόσο μεγάλη ώστε η ύφεση περιορίστηκε σημαντικά σε σχέση με το αρχικό σοκ, ενώ οι χρηματοπιστωτικές αγορές ανέκαμψαν με ταχύτητα.

Όμως η ίδια πολιτική δημιούργησε και τις προϋποθέσεις για το σημερινό πρόβλημα: πολύ υψηλότερο δημόσιο χρέος και επίμονο πληθωρισμό.

Τα δύο εργαλεία έχουν πλέον περιορισμούς

Το πρόβλημα σήμερα είναι ότι τόσο η δημοσιονομική όσο και η νομισματική πολιτική έχουν λιγότερο χώρο για επιθετικές παρεμβάσεις.

Στο δημοσιονομικό μέτωπο, τα υψηλά επίπεδα χρέους και οι αυξημένες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων καθιστούν ακριβότερη κάθε νέα επέκταση των ελλειμμάτων.

Με άλλα λόγια, όταν το κόστος δανεισμού βρίσκεται σε υψηλά πολλών ετών, μια κυβέρνηση που θέλει να στηρίξει την οικονομία μέσω πρόσθετων δαπανών αντιμετωπίζει πολύ μεγαλύτερο κόστος από ό,τι στο παρελθόν.

Στο νομισματικό μέτωπο, το πρόβλημα είναι διαφορετικό.

Ο επίμονος πληθωρισμός περιορίζει την ικανότητα των κεντρικών τραπεζών να μειώσουν επιθετικά τα επιτόκια. Και αυτό γίνεται ακόμη πιο δύσκολο όταν οι πληθωριστικές πιέσεις προέρχονται από την πλευρά της προσφοράς, καθώς η νομισματική πολιτική δεν μπορεί εύκολα να αντιμετωπίσει προβλήματα που σχετίζονται με ενέργεια, πρώτες ύλες ή διαταραχές στην παραγωγή και στις εφοδιαστικές αλυσίδες.

Επιστροφή σε ένα πιο δύσκολο περιβάλλον

Η Deutsche Bank επισημαίνει ότι η σημερινή κατάσταση δεν είναι πρωτοφανής.

Η δεκαετία του 1970 αποτελεί χαρακτηριστικό προηγούμενο. Ο στασιμοπληθωρισμός και τα διαδοχικά σοκ προσφοράς περιόρισαν την αποτελεσματικότητα των παραδοσιακών εργαλείων οικονομικής πολιτικής και δημιούργησαν ένα δύσκολο δίλημμα για τις κεντρικές τράπεζες.

Υπάρχει όμως και ένα ακόμη παλαιότερο παράδειγμα.

Πριν από τον Α΄ Παγκόσμιο Πόλεμο, ο κανόνας του χρυσού και η δημοσιονομική ορθοδοξία των ισοσκελισμένων προϋπολογισμών περιόριζαν σημαντικά τον ρόλο των κυβερνήσεων στη σταθεροποίηση της οικονομίας.

Η σημερινή κατάσταση δεν είναι ίδια με εκείνη την εποχή. Ωστόσο, η σύγκριση δείχνει ότι οι οικονομίες μπορούν να λειτουργήσουν για μεγάλα χρονικά διαστήματα χωρίς την ίδια ένταση κρατικής και νομισματικής στήριξης που χαρακτήρισε τις τελευταίες δεκαετίες.

Οι αγορές πρέπει να μάθουν να ζουν με μεγαλύτερη μεταβλητότητα

Το βασικό μήνυμα της Deutsche Bank είναι ότι οι επενδυτές δεν μπορούν πλέον να θεωρούν δεδομένη την επιστροφή του παλιού «δίχτυ ασφαλείας» κάθε φορά που εμφανίζεται μια νέα αναταραχή.

Για να επανέλθουν οι policymakers σε πολύ πιο επιθετικές παρεμβάσεις θα πρέπει να δημιουργηθεί εκ νέου ο απαραίτητος χώρος.

Αυτό θα μπορούσε να συμβεί εάν οι αποδόσεις των ομολόγων υποχωρήσουν σημαντικά ή εάν ο πληθωρισμός μειωθεί απότομα και διατηρήσιμα.

Μέχρι τότε, όμως, η δυνατότητα των κυβερνήσεων να στηρίξουν την οικονομία μέσω μεγαλύτερων ελλειμμάτων και των κεντρικών τραπεζών να αντιδράσουν με μεγάλες μειώσεις επιτοκίων παραμένει περιορισμένη.

Και αυτό αλλάζει ουσιαστικά το επενδυτικό περιβάλλον.

Η εποχή κατά την οποία οι αγορές μπορούσαν να υπολογίζουν σχεδόν αυτόματα σε μια μεγάλη δημοσιονομική ή νομισματική παρέμβαση σε κάθε κρίση δεν είναι πλέον δεδομένη.

Για τη Deutsche Bank, το πιθανότερο αποτέλεσμα είναι ένα περιβάλλον στο οποίο οι οικονομικοί κύκλοι θα παρουσιάζουν μεγαλύτερες διακυμάνσεις και οι αγορές θα είναι περισσότερο εκτεθειμένες στα πραγματικά οικονομικά δεδομένα.

Με άλλα λόγια, η υψηλότερη μακροοικονομική μεταβλητότητα μπορεί να μην αποτελεί πλέον προσωρινή φάση, αλλά χαρακτηριστικό της νέας εποχής.