Οι πέντε ομοιότητες με την κρίση του 2011-2015

1. Αυξημένες δημοσιονομικές ανισορροπίες

Οι δημοσιονομικές πιέσεις παραμένουν σημαντικές σε αρκετές οικονομίες της Ευρωζώνης, αν και η εικόνα διαφέρει από χώρα σε χώρα. Σε Ελλάδα, Ισπανία και Πορτογαλία, τα δημόσια ελλείμματα είναι πλέον αισθητά μικρότερα σε σύγκριση με την περίοδο 2011-2015. Αντίθετα, στη Γαλλία και την Ιταλία παραμένουν σε παρόμοια επίπεδα, ενώ στο Βέλγιο, την Αυστρία και τη Φινλανδία είναι σημαντικά υψηλότερα.

Την ίδια στιγμή, οι ανάγκες για δημόσιες δαπάνες αυξάνονται, καθώς οι κυβερνήσεις καλούνται να καλύψουν τις πιέσεις που προκύπτουν από την υγεία, τις συντάξεις, την κλιματική αλλαγή και την άμυνα. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο εκτιμά ότι οι συγκεκριμένες ανάγκες θα μπορούσαν να αυξήσουν τις δημόσιες δαπάνες στην Ευρώπη κατά περίπου 4,5% του ΑΕΠ έως το 2040, σε σχέση με τα σημερινά επίπεδα.

Η εξέλιξη αυτή περιορίζει τα περιθώρια δημοσιονομικών ελιγμών και καθιστά δυσκολότερη την ταυτόχρονη χρηματοδότηση νέων αναγκών και τη σταθεροποίηση του δημόσιου χρέους.

2. Υψηλότερα επιτόκια και αυξανόμενες αποδόσεις ομολόγων

Ένα δεύτερο κοινό χαρακτηριστικό είναι η άνοδος του κόστους χρήματος. Η ΕΚΤ βρίσκεται αντιμέτωπη με τις πληθωριστικές επιπτώσεις των υψηλότερων τιμών ενέργειας, σε μια κατάσταση που θυμίζει, ως προς ορισμένες παραμέτρους, το 2011. Παράλληλα, οι προσδοκίες των αγορών παραπέμπουν σε διατήρηση των επιτοκίων σε περιοριστικά επίπεδα.

Την ίδια στιγμή, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων αυξάνονται γρήγορα. Στην άνοδο συμβάλλουν οι διεθνείς προσδοκίες για αυστηρότερη νομισματική πολιτική και υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο, οι δημοσιονομικές ανισορροπίες, αλλά και οι αυξημένες ανάγκες χρηματοδότησης επενδύσεων, μεταξύ άλλων στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης.

Ιδιαίτερη σημασία έχει ότι η αύξηση των αποδόσεων δεν συνοδεύεται από αντίστοιχη αναβάθμιση των προσδοκιών για την ευρωπαϊκή ανάπτυξη. Αυτό επιβαρύνει την εξίσωση της δημοσιονομικής βιωσιμότητας, καθώς οι κυβερνήσεις καλούνται να εξυπηρετήσουν ακριβότερο χρέος χωρίς να διαθέτουν την ίδια στήριξη από την οικονομική μεγέθυνση.

3. Δυσμενέστερη δυναμική του δημόσιου χρέους

Η σχέση μεταξύ του κόστους δανεισμού και της ονομαστικής ανάπτυξης αποτελεί κρίσιμο παράγοντα για τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους. Όταν το επιτόκιο δανεισμού υπερβαίνει τον ρυθμό ονομαστικής μεγέθυνσης της οικονομίας, η σταθεροποίηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ γίνεται δυσκολότερη και συνήθως απαιτείται η επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων.

Σύμφωνα με την Goldman Sachs, η διαφορά μεταξύ επιτοκίου και ονομαστικής ανάπτυξης, γνωστή ως «r-g», αναμένεται να είναι θετική σε αρκετές χώρες της Ευρωζώνης μεσοπρόθεσμα.

Ιδιαίτερα απαιτητική εμφανίζεται η κατάσταση για τη Γαλλία, το Βέλγιο, την Αυστρία και τη Φινλανδία, οι οποίες θα χρειαστούν σημαντικές δημοσιονομικές προσαρμογές για να αποτρέψουν περαιτέρω αύξηση του χρέους τους ως ποσοστού του ΑΕΠ. Μέχρι να εφαρμοστούν επαρκή μέτρα, οι σχετικοί δείκτες αναμένεται να συνεχίσουν να επιδεινώνονται.

4. Οι δεσμοί τραπεζών και κρατών παραμένουν πηγή κινδύνου

Παρά την πρόοδο που έχει σημειωθεί, η χρηματοπιστωτική αρχιτεκτονική της Ευρωζώνης εξακολουθεί να παρουσιάζει αδυναμίες. Η περιορισμένη πρόοδος προς την ολοκλήρωση της Τραπεζικής Ένωσης και οι σημαντικές τοποθετήσεις των τραπεζών σε κρατικά ομόλογα διατηρούν τον κίνδυνο αλληλεξάρτησης μεταξύ τραπεζών και κρατών.

Το ζήτημα παραμένει ιδιαίτερα σημαντικό στις χώρες του Νότου, όπου οι τράπεζες εξακολουθούν να διαθέτουν υψηλές θέσεις σε ομόλογα των αντίστοιχων κρατών. Ωστόσο, η Goldman σημειώνει ότι οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας είναι πλέον σαφώς ισχυρότεροι και προσφέρουν μεγαλύτερη προστασία απέναντι στην άνοδο των spreads.

Παράλληλα, αυξάνεται ο ρόλος των μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, τόσο ως προς τη διασύνδεσή τους με τις τράπεζες όσο και ως προς τη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων. Οι φορείς αυτοί είναι, σε αρκετές περιπτώσεις, λιγότερο αυστηρά ρυθμιζόμενοι, εμφανίζουν υψηλότερη μόχλευση και είναι περισσότερο ευάλωτοι σε απότομη απόσυρση χρηματοδότησης.

Η ΕΚΤ έχει προειδοποιήσει ότι οι συγκεκριμένες αδυναμίες θα μπορούσαν να ενισχύσουν και να μεταδώσουν χρηματοπιστωτικούς κραδασμούς σε ευρύτερα τμήματα της οικονομίας.

5. Πολιτικός κατακερματισμός και δυσκολότερες δημοσιονομικές αποφάσεις

Η ενίσχυση του πολιτικού κατακερματισμού αποτελεί ακόμη έναν παράγοντα που περιπλέκει τη διαχείριση του δημόσιου χρέους. Η στήριξη προς λαϊκιστικά κόμματα, η οποία ενισχύθηκε μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, εξακολουθεί να αυξάνεται, αποδυναμώνοντας τα παραδοσιακά κεντρώα κόμματα και δυσχεραίνοντας τη διαμόρφωση σταθερών κυβερνητικών πλειοψηφιών.

Το φαινόμενο είναι ιδιαίτερα εμφανές στη Γερμανία και τη Γαλλία, όπου οι πολιτικές ισορροπίες περιορίζουν τα περιθώρια για δύσκολες δημοσιονομικές αποφάσεις.

Η Goldman επισημαίνει ότι οι επερχόμενες εκλογικές αναμετρήσεις, μεταξύ άλλων στη Γαλλία και την Ιταλία, ενδέχεται να εντείνουν περαιτέρω τον κατακερματισμό. Αυτό θα μπορούσε να δυσκολέψει την εφαρμογή των αναγκαίων μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης, ακόμη και σε χώρες όπου η ανάγκη προσαρμογής είναι ιδιαίτερα μεγάλη.

Οι πέντε διαφορές που περιορίζουν τον κίνδυνο νέας κρίσης

Παρά τις ανησυχητικές ομοιότητες, η Goldman Sachs υπογραμμίζει ότι η σημερινή κατάσταση δεν ταυτίζεται με εκείνη της προηγούμενης κρίσης χρέους. Υπάρχουν σημαντικές διαφορές που ενισχύουν την ανθεκτικότητα της Ευρωζώνης.

1. Ισχυρότερη οικονομική δραστηριότητα και ανθεκτικότερα νοικοκυριά

Η οικονομία της Ευρωζώνης εμφανίζεται σήμερα πιο ανθεκτική σε σχέση με την περίοδο 2011-2015. Η ανάπτυξη αποδείχθηκε καλύτερη από τις αρχικές προσδοκίες, παρά την άνοδο των τιμών ενέργειας. Στη θετική εικόνα συμβάλλουν η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική, ιδιαίτερα στη Γερμανία, οι ευνοϊκές επιδράσεις από τον διεθνή κύκλο επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη και οι ισχυρότερες οικονομικές επιδόσεις χωρών του Νότου, όπως η Ισπανία, η Πορτογαλία και η Ελλάδα.

Επιπλέον, η οικονομική κατάσταση των νοικοκυριών είναι σαφώς καλύτερη, χάρη στην ανθεκτικότητα της αγοράς εργασίας και στα υψηλά ποσοστά αποταμίευσης. Αυτοί οι παράγοντες προσφέρουν μεγαλύτερη προστασία στην κατανάλωση και περιορίζουν τον κίνδυνο μιας απότομης επιδείνωσης της οικονομικής δραστηριότητας.

2. Υψηλότερη ονομαστική ανάπτυξη

Η αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ είναι πλέον σημαντικά ισχυρότερη σε σύγκριση με την περίοδο χαμηλού πληθωρισμού της προηγούμενης δεκαετίας. Αυτό οφείλεται τόσο στην καλύτερη πραγματική ανάπτυξη όσο και στον υψηλότερο πληθωρισμό.

Η εξέλιξη μπορεί να λειτουργήσει υποστηρικτικά για τα δημόσια οικονομικά, καθώς η αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ διευρύνει τη βάση σε σχέση με την οποία υπολογίζεται το δημόσιο χρέος. Μελέτες του ΔΝΤ έχουν δείξει ότι ο υψηλότερος πληθωρισμός μπορεί να περιορίσει βραχυπρόθεσμα το βάρος του χρέους, ιδίως όταν είναι απρόσμενος και δεν συνοδεύεται από ανάλογη αύξηση των ονομαστικών αποδόσεων των ομολόγων.

Το πλεονέκτημα αυτό, ωστόσο, δεν είναι ανεξάρτητο από την πορεία των επιτοκίων. Εάν το κόστος νέου δανεισμού αυξηθεί αρκετά, μέρος της θετικής επίδρασης μπορεί να εξουδετερωθεί.

3. Μικρότερες εξωτερικές και ιδιωτικές ανισορροπίες

Σε σύγκριση με την περίοδο πριν από την κρίση χρέους, τα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών είναι σήμερα αισθητά χαμηλότερα, ιδίως στην Ισπανία, την Πορτογαλία και την Ιταλία.

Αυτό υποδηλώνει μικρότερη εξάρτηση από εξωτερική χρηματοδότηση και περιορισμένο κίνδυνο απότομης διακοπής των εισροών κεφαλαίων. Σύμφωνα με την ανάλυση της Goldman, τα εξωτερικά ισοζύγια αποτελούν σημαντικό δείκτη για την αξιολόγηση των μελλοντικών οικονομικών πιέσεων και της ευπάθειας των αγορών.

Παράλληλα, οι ανισορροπίες στον ιδιωτικό τομέα είναι σαφώς μικρότερες στις χώρες του Νότου, συμπεριλαμβανομένου του χρέους των νοικοκυριών. Η βελτίωση αυτή περιορίζει την πιθανότητα να μετατραπεί μια δημοσιονομική επιδείνωση σε ευρύτερη κρίση χρηματοδότησης της οικονομίας.

4. Ισχυρότερο τραπεζικό σύστημα

Οι τράπεζες της Ευρωζώνης βρίσκονται σε σαφώς καλύτερη θέση σε σχέση με την προηγούμενη κρίση. Η Goldman καταγράφει βελτίωση σε βασικούς δείκτες, όπως η κερδοφορία, η κεφαλαιακή επάρκεια, η ποιότητα του ενεργητικού, η ρευστότητα και οι χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Η πρόοδος είναι ιδιαίτερα εμφανής στις χώρες του Νότου, όπου οι τράπεζες έχουν μειώσει σημαντικά τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια, έχουν εξυγιάνει τους ισολογισμούς τους και έχουν επιστρέψει σε σταθερή κερδοφορία.

Η ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση και η βελτιωμένη ποιότητα των χαρτοφυλακίων δανείων περιορίζουν την πιθανότητα οι πιέσεις στα κρατικά ομόλογα να προκαλέσουν αντίστοιχη τραπεζική κρίση, όπως συνέβη σε προηγούμενες φάσεις της κρίσης χρέους.

5. Περισσότερα θεσμικά εργαλεία για την αντιμετώπιση των κρίσεων

Η Ευρωζώνη διαθέτει σήμερα μηχανισμούς και εργαλεία που δεν υπήρχαν στην ίδια μορφή κατά την προηγούμενη κρίση. Στο δημοσιονομικό πεδίο, ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM) παρέχει πλαίσιο χρηματοδοτικής στήριξης, ενώ η έκδοση κοινών ομολόγων της Ευρωπαϊκής Ένωσης και η λειτουργία του Ταμείου Ανάκαμψης έχουν ενισχύσει τη δυνατότητα κοινής ευρωπαϊκής δράσης.

Σημαντικό ρόλο έχει και η ΕΚΤ, η οποία διαθέτει πλέον εργαλεία για να αντιμετωπίσει τον κίνδυνο κατακερματισμού των αγορών και να διασφαλίσει την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.

Μεταξύ αυτών περιλαμβάνονται το πρόγραμμα OMT, το οποίο συνδέεται με την ύπαρξη προγράμματος του ESM, και το Μέσο Προστασίας της Μετάδοσης (TPI), που μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την αντιμετώπιση άτακτων συνθηκών στις αγορές.

Η ανακοίνωση της ΕΚΤ τον Ιούνιο του 2022, κατά την οποία προετοιμάστηκε η δημιουργία ενός νέου εργαλείου κατά του κατακερματισμού που εξελίχθηκε στο TPI, είχε ιδιαίτερη σημασία. Συνέβαλε στον περιορισμό των ανησυχιών ότι οι αποκλίσεις στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων θα μπορούσαν να εμποδίσουν την ενιαία εφαρμογή της νομισματικής πολιτικής.

Γιατί οι σημερινές δημοσιονομικές προκλήσεις είναι δυσκολότερες

Η συνολική αποτίμηση της Goldman Sachs είναι ότι οι θεμελιώδεις δημοσιονομικές δυσκολίες είναι σήμερα εντονότερες από εκείνες της περιόδου 2011-2015. Σε πολλές χώρες, το δημόσιο χρέος ξεκινά από υψηλότερα επίπεδα, οι διαρθρωτικές ανάγκες δαπανών αυξάνονται και οι αποδόσεις των ομολόγων κινούνται ανοδικά. Ταυτόχρονα, ο πολιτικός κατακερματισμός δυσκολεύει την επίτευξη συμφωνιών για τη δημοσιονομική προσαρμογή.

Η Γαλλία βρίσκεται στο επίκεντρο αυτών των ανησυχιών, καθώς συνδυάζει σημαντικές δημοσιονομικές πιέσεις με πολιτικές δυσκολίες που περιορίζουν τα περιθώρια λήψης αποφάσεων. Η αύξηση των spreads αποτυπώνει εν μέρει την αυξανόμενη αβεβαιότητα σχετικά με την πορεία των δημόσιων οικονομικών και την ικανότητα εφαρμογής αξιόπιστου σχεδίου εξυγίανσης.

Ωστόσο, η Goldman διαχωρίζει τον μακροπρόθεσμο κίνδυνο δημοσιονομικής επιδείνωσης από το ενδεχόμενο μιας ανεξέλεγκτης κρίσης στις αγορές. Η ισχυρότερη ονομαστική ανάπτυξη, οι μικρότερες εξωτερικές ανισορροπίες, η βελτιωμένη κατάσταση των τραπεζών και τα διαθέσιμα θεσμικά εργαλεία περιορίζουν τον κίνδυνο μιας απότομης κλιμάκωσης με ευρεία μετάδοση στην πραγματική οικονομία.

Με άλλα λόγια, η Ευρωζώνη είναι σήμερα καλύτερα προετοιμασμένη να αντιμετωπίσει μια αναταραχή στις αγορές ομολόγων, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι έχει επιλύσει το πρόβλημα της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους.

Οι άμυνες υπάρχουν, αλλά δεν υποκαθιστούν τη δημοσιονομική εξυγίανση

Το κρίσιμο συμπέρασμα είναι ότι οι μηχανισμοί της ΕΚΤ και οι ευρωπαϊκοί θεσμοί μπορούν να περιορίσουν τον κίνδυνο κατακερματισμού και να αποτρέψουν μια αυτοτροφοδοτούμενη κρίση στις αγορές. Δεν μπορούν, όμως, να υποκαταστήσουν την ανάγκη για αξιόπιστη δημοσιονομική πολιτική.

Η απουσία πλήρους δημοσιονομικής ένωσης εξακολουθεί να αποτελεί βασικό κενό στην αρχιτεκτονική της Ευρωζώνης. Χωρίς κοινό δημοσιονομικό πλαίσιο αντίστοιχο της νομισματικής ένωσης, η διαχείριση των δημοσιονομικών κινδύνων εξακολουθεί να εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από τις εθνικές κυβερνήσεις και την ικανότητά τους να σταθεροποιούν το χρέος.

Επομένως, το ενδεχόμενο νέας κρίσης δεν μπορεί να αποκλειστεί, αλλά οι συνθήκες διαφέρουν από εκείνες της προηγούμενης δεκαετίας. Το βασικό ζητούμενο είναι εάν οι χώρες με τις μεγαλύτερες δημοσιονομικές αδυναμίες θα μπορέσουν να εφαρμόσουν εγκαίρως τις αναγκαίες προσαρμογές, πριν η άνοδος του κόστους δανεισμού και η επιδείνωση των πολιτικών ισορροπιών καταστήσουν το πρόβλημα δυσκολότερο.