Το timing έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, καθώς η Palantir έχει ενισχυθεί περίπου 30% μέσα σε μόλις έναν μήνα, με το μεγαλύτερο μέρος της ανόδου να έχει πραγματοποιηθεί μετά τα εξαιρετικά αποτελέσματα δεύτερου τριμήνου.

Εντυπωσιακά αποτελέσματα, αλλά και εκρηκτική αποτίμηση

Η Palantir παρουσίασε ένα τρίμηνο που δύσκολα μπορεί να αγνοηθεί.

Τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 93% σε ετήσια βάση, φτάνοντας τα 1,94 δισ. δολάρια, ενώ τα έσοδα από την αμερικανική εμπορική δραστηριότητα εκτοξεύθηκαν κατά 149%, στα 764 εκατ. δολάρια.

Παράλληλα, η εταιρεία ολοκλήρωσε 220 συμφωνίες αξίας τουλάχιστον 1 εκατ. δολαρίων η καθεμία.

Ακόμη πιο εντυπωσιακή ήταν η επίδοση στις ταμειακές ροές. Τα προσαρμοσμένα free cash flows ανήλθαν στα 1,22 δισ. δολάρια, αντιστοιχώντας σε περιθώριο 63%, ενώ η Palantir διέθετε περίπου 9,2 δισ. δολάρια σε μετρητά και μηδενικό χρέος στον ισολογισμό.

Επομένως, το bearish επιχείρημα του Burry δεν στηρίζεται στην υπόθεση ότι η Palantir είναι μια αδύναμη ή προβληματική εταιρεία. Αντίθετα, αφορά κυρίως την τιμή που πληρώνει σήμερα η αγορά για την ανάπτυξή της.

Ο Burry δεν ξεκινά τώρα το στοίχημα

Στην πραγματικότητα, η νέα θέση αποτελεί περισσότερο ανανέωση της προηγούμενης bearish στρατηγικής του παρά ένα εντελώς νέο στοίχημα.

Ο Burry είχε ήδη τοποθετηθεί αρνητικά στην Palantir, αλλά περιόρισε μέρος της θέσης του όταν η μετοχή υποχώρησε στα 107 δολάρια τον Ιούνιο.

Τώρα επανέρχεται, εκμεταλλευόμενος πιθανότατα το χαμηλότερο κόστος των options, ώστε να αποκτήσει εκ νέου έκθεση σε πιθανή πτώση της μετοχής.

Η βασική του επιχειρηματολογία εξακολουθεί να περιστρέφεται γύρω από δύο ζητήματα: την αποτίμηση και το stock-based compensation.

Η αποτίμηση είναι το μεγάλο πρόβλημα

Ο Burry έχει χαρακτηρίσει την αποτίμηση της Palantir ως «sandcastle», υποστηρίζοντας ότι η μετοχή διαπραγματεύεται σε επίπεδα πολλαπλάσια της εσωτερικής της αξίας.

Έχει φτάσει μάλιστα να εκτιμήσει ότι μακροπρόθεσμα η μετοχή θα μπορούσε να αξίζει λιγότερο από 1 δολάριο.

Ανεξάρτητα από το πόσο ακραία είναι αυτή η πρόβλεψη, το βασικό επιχείρημα περί υψηλής αποτίμησης δεν είναι εύκολο να απορριφθεί.

Η αγορά αποτιμά σήμερα την Palantir με εξαιρετικά υψηλές προσδοκίες ανάπτυξης, γεγονός που σημαίνει ότι οποιαδήποτε επιβράδυνση στους ρυθμούς αύξησης των εσόδων ή των περιθωρίων θα μπορούσε να προκαλέσει σημαντική διόρθωση.

Από την άλλη πλευρά, οι αναλυτές συνεχίζουν να αυξάνουν τις τιμές-στόχους τους, με τη μέση τιμή-στόχο να διαμορφώνεται πλέον περίπου στα 192,19 δολάρια.

Έτσι, η αγορά βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα κλασικό δίλημμα: η Palantir είναι αναμφίβολα ακριβή, αλλά η εξαιρετικά υψηλή ανάπτυξή της μπορεί να δικαιολογεί ένα premium.

Το stock-based compensation στο επίκεντρο

Το δεύτερο και πιο τεχνικό επιχείρημα του Burry αφορά τις αμοιβές των εργαζομένων μέσω μετοχών.

Η Palantir, όπως πολλές εταιρείες τεχνολογίας, χρησιμοποιεί σε σημαντικό βαθμό stock-based compensation. Ο Burry υποστηρίζει ότι το πραγματικό οικονομικό κόστος αυτής της πρακτικής είναι μεγαλύτερο από αυτό που αποτυπώνεται στους λογαριασμούς της εταιρείας και το τοποθετεί περίπου στα 5 δισ. δολάρια κατά το τελευταίο έτος.

Με βάση τους κανόνες GAAP, οι μετοχικές αμοιβές καταγράφονται ως έξοδο με βάση την εύλογη αξία των μετοχών κατά την ημερομηνία χορήγησης και κατανέμονται στη διάρκεια της περιόδου κατοχύρωσης.

Επομένως, εάν οι εργαζόμενοι έλαβαν RSUs όταν η Palantir διαπραγματευόταν στα 30 ή 40 δολάρια, η λογιστική αξία της αμοιβής βασίζεται σε εκείνη την αρχική τιμή, ακόμη και αν όταν οι μετοχές κατοχυρωθούν η χρηματιστηριακή αξία τους είναι πολλαπλάσια.

Η διαφορά αυτή είναι πραγματική και αποτελεί τη βάση του επιχειρήματος περί υποεκτίμησης του πραγματικού κόστους.

Η αραίωση των μετόχων είναι το πραγματικό κόστος

Το stock-based compensation δεν δημιουργεί άμεση ταμειακή εκροή. Για αυτόν τον λόγο προστίθεται εκ νέου στις ταμειακές ροές κατά τον υπολογισμό του free cash flow.

Αυτό εξηγεί γιατί η Palantir μπορεί να παρουσιάζει εντυπωσιακή αύξηση του free cash flow, ακόμη και όταν το κόστος των μετοχικών αμοιβών αυξάνεται.

Το κόστος όμως μεταφέρεται στους υφιστάμενους μετόχους μέσω της αραίωσης.

Κάθε RSU που κατοχυρώνεται δημιουργεί ουσιαστικά νέες μετοχές και αυξάνει τον συνολικό αριθμό των μετοχών. Ο diluted share count της Palantir έχει ήδη αυξηθεί περίπου στα 2,57 δισ. μετοχές.

Επομένως, το κρίσιμο μέγεθος για τον επενδυτή δεν είναι μόνο το συνολικό free cash flow, αλλά το free cash flow ανά μετοχή.

Αν η εταιρεία αυξάνει το FCF κατά 60%, αλλά ταυτόχρονα αυξάνει σημαντικά τον αριθμό των μετοχών, ένα μέρος της δημιουργίας αξίας μοιράζεται σε μεγαλύτερο αριθμό μετόχων.

Γιατί η Palantir εξακολουθεί να είναι ελκυστική

Το bearish επιχείρημα του Burry έχει βάση, όμως υπάρχει και η άλλη πλευρά της εξίσωσης.

Η Palantir συνεχίζει να εμφανίζει εντυπωσιακή ανάπτυξη σχεδόν σε κάθε βασικό λειτουργικό δείκτη. Ο Rule of 40 έχει φτάσει στο 155%, έναντι μόλις 68% πριν από δύο χρόνια.

Πρόκειται για εξαιρετικά υψηλή επίδοση που αντανακλά τον συνδυασμό πολύ ισχυρής ανάπτυξης και διεύρυνσης των περιθωρίων κέρδους.

Η επιχειρησιακή δυναμική της εταιρείας, επομένως, δεν παραπέμπει σε μια επιχείρηση που στηρίζεται απλώς σε λογιστικές τεχνικές.

Η Palantir αυξάνει τα έσοδά της κατά 93%, παράγει πάνω από 1 δισ. δολάρια τριμηνιαίου free cash flow και διαθέτει ισχυρό ταμειακό απόθεμα χωρίς χρέος.

Το γεγονός ότι η μετοχή είναι ακριβή δεν σημαίνει αυτομάτως ότι είναι υπερτιμημένη. Η διάκριση μεταξύ «expensive» και «overvalued» είναι κρίσιμη.

Το μεγάλο στοίχημα του Burry

Ο Michael Burry δεν υποστηρίζει ότι η Palantir δεν είναι καλή εταιρεία. Το στοίχημά του είναι ότι η αγορά έχει προεξοφλήσει υπερβολικά μεγάλο μέρος της μελλοντικής επιτυχίας της.

Αυτό καθιστά τη θέση του ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα.

Αν η ανάπτυξη επιβραδυνθεί, τα περιθώρια σταματήσουν να βελτιώνονται ή η αγορά αρχίσει να αμφισβητεί τα σημερινά πολλαπλάσια αποτίμησης, τα put options του Burry μπορούν να αποδειχθούν εξαιρετικά επικερδή.

Αντίθετα, εάν η Palantir συνεχίσει να αυξάνει τα έσοδα με ρυθμούς κοντά στο 90%, να διευρύνει τα περιθώρια και να μετατρέπει την ανάπτυξη σε ολοένα μεγαλύτερες ταμειακές ροές, η αγορά μπορεί να συνεχίσει να δικαιολογεί ένα εξαιρετικά υψηλό premium.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο το στοίχημα του Burry είναι μεν επιθετικό, αλλά όχι παράλογο.

Η Palantir βρίσκεται σήμερα στο σημείο όπου συγκρούονται δύο ισχυρές δυνάμεις: από τη μία η εξαιρετική επιχειρησιακή ανάπτυξη και από την άλλη μια αποτίμηση που αφήνει ελάχιστο περιθώριο για απογοητεύσεις.

Για τους επενδυτές, το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι πλέον εάν η Palantir είναι καλή εταιρεία. Είναι εάν η μελλοντική ανάπτυξη θα είναι αρκετά μεγάλη ώστε να δικαιολογήσει την τιμή που πληρώνει σήμερα η αγορά.

Και σε αυτή τη μάχη, ο Michael Burry έχει ήδη τοποθετήσει τα χρήματά του στη μία πλευρά.