Τι είναι το «ουδέτερο επιτόκιο»

Το ουδέτερο ή φυσικό επιτόκιο είναι το επίπεδο των επιτοκίων που θεωρείται ότι ούτε ενισχύει ούτε περιορίζει την οικονομική δραστηριότητα, όταν ο πληθωρισμός βρίσκεται σε ισορροπία.

Με απλά λόγια, εάν το πραγματικό επιτόκιο βρίσκεται κάτω από το ουδέτερο, η νομισματική πολιτική θεωρείται περισσότερο υποστηρικτική για την οικονομία. Εάν βρίσκεται πάνω από αυτό, λειτουργεί περιοριστικά.

Το πρόβλημα είναι ότι το ουδέτερο επιτόκιο δεν παρατηρείται άμεσα. Υπολογίζεται μέσω μοντέλων και επηρεάζεται από παράγοντες όπως η παραγωγικότητα, η δημογραφία, οι αποταμιεύσεις, οι επενδύσεις, η δημοσιονομική πολιτική και οι διεθνείς ροές κεφαλαίων.

Και εδώ βρίσκεται η μεγάλη αλλαγή που επισημαίνει η Morgan Stanley.

Εάν το ουδέτερο επιτόκιο έχει πράγματι μετακινηθεί υψηλότερα, τότε οι αγορές θα πρέπει να προσαρμοστούν στην ιδέα ότι το «φυσιολογικό» επιτόκιο της επόμενης δεκαετίας θα είναι υψηλότερο από αυτό που συνηθίσαμε μετά την κρίση του 2008.

Γιατί ανεβαίνει το ουδέτερο επιτόκιο

Η Morgan Stanley εντοπίζει αρκετούς παράγοντες που ωθούν προς αυτή την κατεύθυνση.

1. Η παραγωγικότητα

Η άνοδος της παραγωγικότητας επιτρέπει στην οικονομία να αναπτύσσεται ταχύτερα χωρίς να δημιουργούνται αντίστοιχες πληθωριστικές πιέσεις.

Εάν η τεχνητή νοημοσύνη και οι νέες τεχνολογίες οδηγήσουν σε διαρκή αύξηση της παραγωγικότητας, τότε μπορεί να αυξηθεί και η δυνητική ανάπτυξη των οικονομιών.

Αυτό, με τη σειρά του, μπορεί να σημαίνει υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο.

2. Οι δημόσιες δαπάνες

Η δημοσιονομική πολιτική έχει γίνει περισσότερο επεκτατική.

Άμυνα, υποδομές, ενεργειακή μετάβαση, τεχνολογία και βιομηχανική πολιτική απαιτούν τεράστιες επενδύσεις, αυξάνοντας τη ζήτηση για κεφάλαια.

Το αποτέλεσμα είναι ότι το κράτος ανταγωνίζεται σε μεγαλύτερο βαθμό τον ιδιωτικό τομέα για χρηματοδότηση, γεγονός που μπορεί να διατηρήσει υψηλότερο το κόστος του χρήματος.

3. Η επενδυτική έκρηξη στην AI

Εδώ βρίσκεται ίσως ο σημαντικότερος νέος παράγοντας.

Οι επενδύσεις σε data centers, ημιαγωγούς, ηλεκτρικά δίκτυα και υποδομές AI είναι τεράστιες και απαιτούν υψηλές κεφαλαιουχικές δαπάνες.

Εάν ο κύκλος αυτός συνεχιστεί, δημιουργείται μεγαλύτερη ζήτηση για κεφάλαια και παραγωγικούς πόρους.

Η Morgan Stanley εκτιμά ότι η AI μπορεί σταδιακά να αυξήσει το ουδέτερο επιτόκιο στις ΗΠΑ, τόσο μέσω των επενδύσεων όσο και μέσω της αύξησης της παραγωγικότητας.

Τι σημαίνει αυτό για την ΕΚΤ

Για την Ευρωζώνη, η Morgan Stanley εκτιμά ότι η ΕΚΤ θα αυξήσει τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο.

Η αύξηση του Ιουνίου είχε οδηγήσει το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων στο 2,25%, επίπεδο που, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, βρίσκεται ήδη εντός των εκτιμήσεων για το ουδέτερο επιτόκιο.

Η τράπεζα αναμένει μία ακόμη αύξηση τον Σεπτέμβριο, αλλά στη συνέχεια εκτιμά ότι η ΕΚΤ θα αντιστρέψει μέρος αυτής της σύσφιγξης το 2027, καθώς ο πληθωρισμός και η ανάπτυξη θα υποχωρούν.

Το κρίσιμο όμως είναι το εξής:

η ΕΚΤ μπορεί να μειώσει τα επιτόκια, αλλά αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα επιστροφή στην εποχή των μηδενικών ή σχεδόν μηδενικών επιτοκίων.

Αυτό αποτελεί τη μεγάλη διαφορά.

Τι σημαίνει για τα δάνεια

Για νοικοκυριά και επιχειρήσεις, ένα υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο σημαίνει ότι το κόστος χρηματοδότησης μπορεί να παραμείνει υψηλότερο για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για:

στεγαστικά δάνεια,

επιχειρηματικά δάνεια,

επενδυτικά projects,

αναχρηματοδοτήσεις εταιρικού χρέους,

και την αγορά ακινήτων.

Εάν, για παράδειγμα, ένα νοικοκυριό περιμένει ότι τα επιτόκια θα επιστρέψουν σύντομα στα επίπεδα της περιόδου 2015-2021, μπορεί να αποδειχθεί ότι οι προσδοκίες αυτές είναι υπερβολικά αισιόδοξες.

Το ίδιο ισχύει για τις επιχειρήσεις.

Ένα υψηλότερο κόστος χρήματος αυξάνει το hurdle rate για μια επένδυση. Ένα project που ήταν ελκυστικό με κόστος κεφαλαίου 3% μπορεί να μην είναι εξίσου ελκυστικό με κόστος 5%.

Άρα, το υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο σημαίνει υψηλότερο κόστος κεφαλαίου και αυστηρότερη αξιολόγηση των επενδύσεων.

Και για τις ελληνικές τράπεζες;

Για τις ελληνικές τράπεζες η εξέλιξη έχει δύο διαφορετικές πλευρές.

Από τη μία, τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να στηρίξουν τα καθαρά έσοδα από τόκους, ιδιαίτερα εφόσον συνεχίζεται η πιστωτική επέκταση και τα νέα δάνεια τιμολογούνται με υψηλότερα επιτόκια.

Από την άλλη, όσο αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης, τόσο περιορίζεται η ζήτηση για δάνεια και αυξάνεται η πίεση σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις.

Το πιο σημαντικό όμως είναι ότι ένα υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο μπορεί να σημαίνει μακροπρόθεσμα υψηλότερα επιτοκιακά έσοδα για τις τράπεζες από ό,τι είχαν συνηθίσει οι αγορές κατά την προηγούμενη δεκαετία.

Αυτό θα μπορούσε να έχει θετικές επιπτώσεις στις αποτιμήσεις των τραπεζικών μετοχών, υπό την προϋπόθεση ότι δεν θα οδηγήσει σε σημαντική αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Οι συνέπειες για τις μετοχές

Το νέο καθεστώς είναι περισσότερο σύνθετο για τις μετοχές.

Τα υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν το προεξοφλητικό επιτόκιο που χρησιμοποιείται για την αποτίμηση των μελλοντικών κερδών.

Άρα, όσο υψηλότερο είναι το ουδέτερο επιτόκιο, τόσο υψηλότερη πρέπει να είναι η απαιτούμενη απόδοση των επενδυτών.

Αυτό δημιουργεί πρόβλημα κυρίως σε εταιρείες των οποίων η αποτίμηση βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται πολλά χρόνια στο μέλλον.

Γι' αυτό και ένα καθεστώς υψηλότερων επιτοκίων είναι θεωρητικά πιο δύσκολο για τις μετοχές ανάπτυξης και τις εταιρείες υψηλών πολλαπλασιαστών.

Αντίθετα, εταιρείες με:

ισχυρές ταμειακές ροές,

υψηλή μερισματική απόδοση,

χαμηλό δανεισμό,

ισχυρή τιμολογιακή ισχύ,

και υψηλή απόδοση ιδίων κεφαλαίων

μπορούν να αντέξουν καλύτερα.

Και τα ομόλογα;

Εδώ η εικόνα είναι ακόμη πιο άμεση.

Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να πιστεύουν ότι το ουδέτερο επιτόκιο είναι μόνιμα υψηλότερο, τότε θα απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις από τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα.

Αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις των ομολόγων μπορεί να παραμείνουν υψηλότερες ακόμη και όταν οι κεντρικές τράπεζες αρχίσουν να μειώνουν τα βασικά επιτόκια.

Είναι μια κρίσιμη διάκριση:

μείωση του βασικού επιτοκίου ≠ επιστροφή των μακροπρόθεσμων αποδόσεων στα επίπεδα της προηγούμενης δεκαετίας.

Οι αγορές μπορούν να τιμολογούν χαμηλότερα επιτόκια της ΕΚΤ ή της Fed, αλλά ταυτόχρονα υψηλότερο term premium και υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο.

Η Fed: διαφορετική περίπτωση

Η Morgan Stanley εξακολουθεί να προβλέπει ότι η Fed θα διατηρήσει αμετάβλητα τα επιτόκια μέσα στο 2026.

Η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού επιτρέπει στη Fed να παραμείνει σε στάση αναμονής.

Ωστόσο, η μεγάλη αλλαγή μπορεί να έρθει σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα.

Εάν οι επενδύσεις στην AI αυξήσουν σημαντικά την παραγωγικότητα και τη δυνητική ανάπτυξη των ΗΠΑ, τότε το ουδέτερο επιτόκιο μπορεί να κινηθεί υψηλότερα.

Με άλλα λόγια, η Fed μπορεί να μην χρειάζεται να μειώσει τα επιτόκια τόσο πολύ όσο περίμεναν οι αγορές στο παρελθόν.

Η Ιαπωνία επιστρέφει σε έναν κόσμο υψηλότερων επιτοκίων

Η Ιαπωνία αποτελεί ακόμη πιο χαρακτηριστική περίπτωση.

Η Morgan Stanley υπολογίζει το ονομαστικό ουδέτερο επιτόκιο περίπου στο 1,5%.

Προβλέπει αύξηση του βασικού επιτοκίου της Τράπεζας της Ιαπωνίας στο 1,25% τον Δεκέμβριο και στο 1,50% έως τα μέσα του 2027.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον έχει το γεγονός ότι τρία από τα έξι μοντέλα που χρησιμοποιεί η BoJ συγκλίνουν πλέον σε ουδέτερο επιτόκιο κοντά στο 1,5%.

Αυτό αποτελεί σημαντική αλλαγή για μια οικονομία που επί δεκαετίες λειτουργούσε με εξαιρετικά χαμηλά ή αρνητικά επιτόκια.

Η μεγάλη αλλαγή για τις αγορές

Το σημαντικότερο μήνυμα της Morgan Stanley είναι ότι οι αγορές ίσως πρέπει να εγκαταλείψουν την υπόθεση ότι κάθε οικονομική επιβράδυνση θα οδηγεί τελικά σε επιστροφή στα επιτόκια της εποχής 2010-2020.

Το νέο περιβάλλον μπορεί να μοιάζει περισσότερο με:

υψηλότερη ανάπτυξη + υψηλότερη παραγωγικότητα + μεγαλύτερες επενδύσεις + υψηλότερο δημόσιο χρέος = υψηλότερο ουδέτερο επιτόκιο.

Και αυτό αλλάζει ολόκληρη την επενδυτική εξίσωση.

Το κρίσιμο συμπέρασμα

Η ουσία της ανάλυσης της Morgan Stanley δεν είναι απλώς ότι «τα επιτόκια θα είναι υψηλότερα».

Είναι ότι μπορεί να αλλάζει το ίδιο το επίπεδο στο οποίο θεωρούμε τα επιτόκια «φυσιολογικά».

Αν το ουδέτερο επιτόκιο έχει μετακινηθεί προς τα πάνω, τότε οι επενδυτές θα πρέπει να προσαρμοστούν σε έναν κόσμο όπου:

τα δάνεια θα είναι ακριβότερα, οι αποδόσεις των ομολόγων υψηλότερες, οι αποτιμήσεις θα απαιτούν μεγαλύτερη πειθαρχία και οι κεντρικές τράπεζες θα έχουν μικρότερο περιθώριο να επιστρέψουν σε πολιτικές μηδενικών επιτοκίων.

Για τις αγορές, αυτό ίσως είναι το σημαντικότερο μήνυμα: η εποχή του «lower for longer» μπορεί να έχει τελειώσει οριστικά και να αντικαθίσταται από ένα καθεστώς «higher for longer» — όχι απαραίτητα λόγω επίμονου πληθωρισμού, αλλά επειδή η ίδια η ισορροπία της παγκόσμιας οικονομίας έχει μετακινηθεί υψηλότερα.