Το πρόβλημα δεν είναι μόνο ο πληθωρισμός

Ένα από τα βασικά επιχειρήματα της UBS είναι ότι ένα μέρος των σημερινών πληθωριστικών πιέσεων δεν είναι εύκολο να αντιμετωπιστεί μέσω της νομισματικής πολιτικής.

Η ενέργεια αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα. Μια άνοδος των τιμών πετρελαίου ή φυσικού αερίου μπορεί να μεταφερθεί στο κόστος παραγωγής και τελικά στις τιμές καταναλωτή, χωρίς όμως η αύξηση των επιτοκίων να μπορεί να αντιμετωπίσει την αρχική αιτία του προβλήματος.

Το ίδιο ισχύει σε σημαντικό βαθμό και για τις επιπτώσεις των ακραίων καιρικών φαινομένων στην παραγωγή τροφίμων. Μια μεγάλη καταστροφή στις αγροτικές καλλιέργειες μπορεί να περιορίσει την προσφορά και να οδηγήσει σε υψηλότερες τιμές τροφίμων. Η αύξηση των επιτοκίων δεν δημιουργεί περισσότερα σιτηρά, καλαμπόκι ή ελαιόλαδο.

Αυτό ακριβώς είναι που κάνει την UBS επιφυλακτική απέναντι στην ιδέα ότι κάθε υποχώρηση του πληθωρισμού θα μεταφραστεί αυτόματα σε σημαντικά χαμηλότερα επιτόκια.

Το πραγματικό στοίχημα για τις τραπεζικές μετοχές

Για τους επενδυτές των τραπεζών, η UBS θεωρεί ότι η συζήτηση δεν πρέπει να περιορίζεται στο ερώτημα εάν τα επιτόκια θα αυξηθούν κατά 50 μονάδες βάσης και στη συνέχεια θα μειωθούν κατά 50 μονάδες βάσης.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι διαφορετικό: πόσο πιθανό είναι τα επιτόκια να μειωθούν συνολικά κατά 200 μονάδες βάσης;

Η διάκριση αυτή είναι ιδιαίτερα σημαντική για τις τραπεζικές μετοχές, καθώς η κερδοφορία τους επηρεάζεται άμεσα από το επίπεδο των επιτοκίων, αλλά και από την ταχύτητα με την οποία αυτά μεταβάλλονται.

Εάν τα επιτόκια παραμείνουν σε σχετικά υψηλά επίπεδα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, οι τράπεζες μπορούν να διατηρήσουν ισχυρά έσοδα από τόκους και υψηλές αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων. Αντίθετα, μια απότομη και βαθιά αποκλιμάκωση των επιτοκίων θα μπορούσε να συμπιέσει τα καθαρά έσοδα από τόκους και να επηρεάσει τις αποτιμήσεις.

Ως εκ τούτου, για την UBS η υπόθεση ενός «τεράστιου» κύκλου μειώσεων επιτοκίων δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένη.

Πέντε χρόνια πάνω από τους στόχους

Η UBS υπογραμμίζει ότι η μακροπρόθεσμη εικόνα του πληθωρισμού είναι πιο σημαντική από τις βραχυπρόθεσμες μηνιαίες μεταβολές.

Στις ΗΠΑ ο πληθωρισμός βρίσκεται πάνω από τον στόχο από τον Φεβρουάριο του 2021. Παρόμοια εικόνα, με διαφοροποιήσεις μεταξύ των επιμέρους οικονομιών, έχει καταγραφεί και στη Βρετανία και την Ευρωζώνη, όπου οι στόχοι των κεντρικών τραπεζών δεν έχουν απειληθεί ουσιαστικά προς τα κάτω για μια παρατεταμένη περίοδο.

Το μήνυμα της UBS είναι επομένως αρκετά σαφές: ο πληθωρισμός μπορεί να αποκλιμακώνεται, αλλά δεν έχει εξαφανιστεί ως πρόβλημα.

Αυτό σημαίνει ότι οι κεντρικές τράπεζες είναι πιθανό να κινηθούν πιο προσεκτικά, αποφεύγοντας να προεξοφλήσουν έναν νέο κύκλο πολύ χαμηλών επιτοκίων.

UBS: Χαμηλότερο risk premium για τις τράπεζες

Παρά την επιφυλακτικότητά της για την πορεία των επιτοκίων, η UBS εκτιμά ότι υπάρχει περιθώριο για χαμηλότερο risk premium στις τραπεζικές μετοχές.

Η λογική είναι ότι το τραπεζικό σύστημα έχει πλέον διαφορετικά χαρακτηριστικά σε σχέση με την περίοδο που ακολούθησε την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.

Οι επενδυτές, σύμφωνα με την UBS, δεν θα πρέπει να αντιμετωπίζουν τις σημερινές αποτιμήσεις αποκλειστικά μέσα από το πρίσμα των ιστορικών μέσων όρων. Και αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τις ευρωπαϊκές και ελληνικές τράπεζες.

Η Eurobank στο επίκεντρο

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον για το Χρηματιστήριο Αθηνών παρουσιάζει η αναφορά της UBS στη Eurobank.

Η UBS επισημαίνει ότι ο δείκτης P/E της Eurobank βρίσκεται πλέον κοντά στον ιστορικό μέσο όρο της περιόδου μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση.

Όμως η σύγκριση αυτή, σύμφωνα με την UBS, χρειάζεται σημαντικές προσαρμογές.

Ο λόγος είναι ότι ο συγκεκριμένος ιστορικός μέσος όρος διαμορφώθηκε σε μια εντελώς διαφορετική εποχή για τις τράπεζες: τα επιτόκια βρίσκονταν για μεγάλο διάστημα κοντά στο μηδέν, οι αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων ήταν περίπου στο μισό των σημερινών επιπέδων και το ρυθμιστικό πλαίσιο γινόταν συνεχώς αυστηρότερο.

Με άλλα λόγια, η Eurobank μπορεί να διαπραγματεύεται κοντά σε έναν ιστορικό μέσο όρο, χωρίς αυτό να σημαίνει αυτομάτως ότι είναι και «ακριβά» αποτιμημένη.

Εάν η σημερινή κερδοφορία είναι διατηρήσιμη σε υψηλότερα επίπεδα από εκείνα της προηγούμενης δεκαετίας, τότε η χρήση των παλαιών μέσων όρων ως σημείο αναφοράς μπορεί να υποτιμά τη δίκαιη αποτίμηση των τραπεζών.

Το νέο περιβάλλον για τις ελληνικές τράπεζες

Η παρατήρηση αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για τις ελληνικές τράπεζες, οι οποίες τα τελευταία χρόνια έχουν περάσει από μια περίοδο δραματικής αναδιάρθρωσης σε μια φάση υψηλής κερδοφορίας, ισχυρών κεφαλαίων και σημαντικά καλύτερης ποιότητας ενεργητικού.

Η μεγάλη αλλαγή είναι ότι σήμερα οι επενδυτές δεν αγοράζουν πλέον ελληνικές τράπεζες με την προσδοκία μιας απλής «εξόδου από την κρίση». Αγοράζουν έναν κλάδο που παρουσιάζει υψηλές αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων, ισχυρή δημιουργία κεφαλαίου και δυνατότητα υψηλών διανομών προς τους μετόχους.

Επομένως, το ερώτημα για τις αποτιμήσεις μετατοπίζεται από το «πόσο ακριβά είναι σε σχέση με το παρελθόν;» στο «πόσο βιώσιμη είναι η σημερινή κερδοφορία;»

Και εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο μήνυμα της UBS.

Τα επιτόκια δεν είναι ο μοναδικός κίνδυνος

Η UBS υπενθυμίζει ότι οι τράπεζες εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν ένα ευρύ φάσμα κινδύνων.

Σε αυτούς περιλαμβάνονται ο πιστωτικός κίνδυνος, ο επιτοκιακός κίνδυνος, οι μεταβολές στις συναλλαγματικές ισοτιμίες και οι κανονιστικές αλλαγές. Παράλληλα, υπάρχουν και ευρύτεροι κίνδυνοι που συνδέονται με την κλιματική αλλαγή και τους παράγοντες ESG.

Για τον τραπεζικό κλάδο, επομένως, η πορεία των επιτοκίων αποτελεί μόνο ένα κομμάτι της εξίσωσης.

Το σημαντικότερο συμπέρασμα της UBS είναι ότι η αγορά δεν πρέπει να συγχέει την πιθανότητα αποφυγής νέων αυξήσεων με την προοπτική επιστροφής σε ένα περιβάλλον πολύ χαμηλών επιτοκίων.

Ο πληθωρισμός παραμένει επίμονος, τα επιτόκια πιθανότατα θα παραμείνουν υψηλότερα για περισσότερο και αυτό, από τη σκοπιά των τραπεζικών μετοχών, μπορεί να μην αποτελεί κατ’ ανάγκη κακό νέο.

Για την ελληνική αγορά, και ειδικά για μετοχές όπως η Eurobank, η συζήτηση μεταφέρεται πλέον από την απλή σύγκριση με τους ιστορικούς δείκτες αποτίμησης στην ποιότητα και τη διάρκεια της κερδοφορίας. Και εφόσον οι υψηλότερες αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων αποδειχθούν διατηρήσιμες, οι ιστορικοί μέσοι όροι μπορεί να αποτελούν ολοένα και λιγότερο αξιόπιστο «ταβάνι» για τις αποτιμήσεις.