|
Ένα
πολύ ενδιαφέρον άρθρο είχε γράψει στους
Financial Times στις αρχές Φεβρουαρίου ο
Robert
Armstrong, σχολιάζοντας με χαρακτηριστικό τρόπο πως η
JC Penney για χρόνια έχει
κολλήσει σε μια μόνιμη «ζώνη του λυκόφωτος», με τις αλλαγές
στη λιανική και το βάρος του ίδιου του ισολογισμού της να
της… κρύβουν τον ήλιο.
Όπως
έγραψε ο
Armstrong, τα
εμπορικά καταστήματα είναι απομεινάρια του παρελθόντος. Τα
malls, όπου βρίσκονται πολλά από τα καταστήματα των
αμερικανικών αλυσίδων, επίσης ξεφτίζουν. Η JC Penney είχε
1.100 καταστήματα πριν από μια δεκαετία, τώρα έχει 850. Οι
μετοχές της πρόσφατα υποχώρησαν κάτω από το ένα δολάριο. Για
αρκετά χρόνια, τα λειτουργικά κέρδη δεν κάλυπταν τα επιτόκια
επί μισθωτηρίων και χρεών της ύψους 5,3 δισ. δολαρίων.
Ωστόσο, η JC Penney συνεχίζει να προχωρά τρεκλίζοντας. Οι
οικονομολόγοι και οι μυστικιστές έχουν μια λέξη για τα
πράγματα εκείνα που περπατούν στη γη χωρίς να έχουν
αντιληφθεί πως δεν είναι πλέον ζωντανά: η λέξη αυτή είναι «ζόμπι».
Και μετά από μια δεκαετία κατά την οποία οι κεντρικές
τράπεζες έριχναν ρευστότητα στην παγκόσμια οικονομία, τα
ζόμπι έχουν πολλαπλασιαστεί. Και μπορεί να… τρώνε τα μυαλά
του εταιρικού κόσμου.
Σε μια ανταγωνιστική αγορά, όπως προειδοποιούν ορισμένοι
οικονομολόγοι, τα ζόμπι θα αναπαύονταν εν ειρήνη στον τάφο
τους. Αντιθέτως, όμως, συνεχίζουν να περπατούν, έχοντας
νεκρανασταθεί από το φθηνό χρήμα. Πιέζουν τις τιμές, ενώ
διώχνουν τις παραγωγικές επενδύσεις και τους
νεοεισερχόμενους. Αν δεν υπήρχε πια η JC Penney, θεωρητικά,
θα υπήρχε περισσότερο περιθώριο για νέους λιανοπωλητές με
νέες ιδέες, ή για την εξαιρετικά αποδοτική πλατφόρμα της
Amazon να πουλά ακόμα περισσότερα σε ακόμα μικρότερες τιμές.
Σε όλον τον αναπτυγμένο κόσμο, σύμφωνα με μελέτη της
Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (BIS), η αναλογία των
εισηγμένων εταιρειών που δεν μπορούν να καλύψουν τα κόστη
επιτοκίων τους με τα λειτουργικά τους κέρδη, και που έχουν
ισχνές προοπτικές ανάπτυξης, διπλασιάστηκε από το 3% στο 6%
από το 2007 έως το 2016. Άλλες μελέτες βρίσκουν παρόμοια
τάση, ιδιαίτερα στην Ευρώπη, και συμπεραίνουν πως οι
εταιρείες ζόμπι σχετίζονται με τις χαμηλότερες επενδύσεις,
τη χαμηλότερη παραγωγικότητα και τον χαμηλότερο πληθωρισμό –το
αντίθετο από αυτό στο οποίο στοχεύουν οι κεντρικοί
τραπεζίτες.
Το 2018, και ενώ ήδη αντιμετώπιζε σοβαρές δυσκολίες, η JC
Penney κατάφερε να αντλήσει 400 εκατ. δολάρια μέσω
ομολογιακής έκδοσης με κουπόνι κάτω του 9%. Είναι δύσκολο να
φανταστεί κανείς πως η «ένεση» αυτή θα ήταν διαθέσιμη εάν η
πολιτική της Fed δεν είχε αφήσει τους επενδυτές
απελπισμένους για αποδόσεις. Το θέμα δεν είναι πως η JC
Penney μπορεί να αποφύγει για πάντα τη χρεοκοπία. Μπορεί να
μην την αποφύγει, ή μπορεί ακόμα και να καταφέρει να κάνει
στροφή. Όμως η Fed παράτεινε τη διαδικασία, όπως έχει κάνει
και με χιλιάδες άλλες εταιρείες.
Οι Ryan Banerjee και Boris Hofmann της BIS «δείχνουν» πως
υπάρχει μια ανταλλαγή για τις κεντρικές τράπεζες: μπορεί να
αυξάνουν τη ζήτηση με το εύκολο χρήμα, μόνο όμως σε βάρος
των πόρων που δεν έχουν κατανεμηθεί ορθά. Ο Viral Acharya
του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης σημειώνει πως «είναι
δύσκολο να μην το σκεφτούμε… πως η Ευρώπη ακολουθεί στα
βήματα της Ιαπωνίας», όπου τα χαμηλά επιτόκια και η άρνηση
των τραπεζών να διαγράψουν «κόκκινα δάνεια» περιόριζαν την
ανάπτυξη για δεκαετίες.
Οι κίνδυνοι της νομισματικής διευκόλυνσης συνήθως
οριοθετούνται σε όρους «φούσκας», όμως τα ζόμπι -η σκοτεινή
πλευρά των «φουσκών»- μπορεί να είναι εξίσου σημαντικά. Όπως
οι χαμηλές αποδόσεις επί τίτλων που δεν ενέχουν κινδύνους
οδηγούν σε ξέφρενα στοιχήματα σε κερδοσκοπικά assets, από τη
WeWork μέχρι την Tesla, έτσι και η άφθονη ρευστότητα δίνει
τη δυνατότητα στις αδύναμες εταιρείες να παραπέμψουν για το
πολύ απόμακρο μέλλον τη λήψη σκληρών αποφάσεων.
Αν τα επιτόκια κάνουν άλμα, τότε οι φούσκες και τα ζόμπι,
από μια αρνητική, αλλά διαχειρίσιμη παρενέργεια της
πολιτικής, θα μετατραπούν σε μια πιεστική απειλή για τη
σταθερότητα. Οι φούσκες θα έσκαγαν την ώρα που οι ορδές των
ζόμπι θα αναγκάζονταν σε ένα κύμα ανοργάνωτων
αναδιοργανώσεων και ρευστοποιήσεων.
Τα επιτόκια μπορεί να παραμείνουν χαμηλά και σταθερά για
πάντα. Αυτή φαίνεται να είναι η τρέχουσα γνώμη της αγοράς.
Όμως τα υψηλότερα επιτόκια είναι ένα ενδεχόμενο για το οποίο
θα πρέπει να είμαστε προετοιμασμένοι, αν μη τι άλλο λόγω του
σημαντικότερου κεφαλαίου που έχουν στη διάθεσή τους τα ζόμπι:
του προσωπικού τους. Η JC Penney απασχολεί 95.000 άτομα.
Αυτοί είναι οι ζωντανοί, όχι οι απέθαντοι.
Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής μπορεί να βοηθήσουν, εάν
απαιτήσουν οι τράπεζες, να διαγράψουν δάνεια που έχουν
χορηγήσει σε εταιρείες που ρεαλιστικά δεν έχουν δρόμο
επιστροφής στην κερδοφορία. Αλλά αυτό μπορεί να μην αρκεί.
Οι επιχειρήσεις που περνάνε από το Άρθρο 11 (στις ΗΠΑ) ή
μπαίνουν σε καθεστώς ειδικής διαχείρισης (στο Ηνωμένο
Βασίλειο) δεν χρειάζεται να εξαφανιστούν, αρκεί η τιμή των
προϊόντων τους να είναι υψηλότερη από το κόστος παραγωγής
τους και οι επιχειρήσεις να αξίζουν περισσότερο αν
βρίσκονται σε λειτουργία παρά αν πουληθούν για..
ανταλλακτικά. Πολλές οριακές επιχειρήσεις συνεχίζουν να
δραστηριοποιούνται μετά από μια αναδιοργάνωση, συχνά με τη
βοήθεια ακόμα περισσότερης φθηνής χρηματοδότησης. Η
ανταγωνίστρια της JC Penney, η Sears, μετά από χρόνια στις…
τάξεις των απέθαντων, κήρυξε πτώχευση το 2018. Πολλά από τα
καταστήματά της παραμένουν ανοικτά.
Η εξάλειψη του φορολογικού πλεονεκτήματος που έχουν τα
ομόλογα έναντι των μετοχών και η απαίτηση ύπαρξης ισχυρής
ασφάλισης ανεργίας και συνταξιοδοτικών προγραμμάτων, θα
μείωνε τον κίνδυνο και θα περιόριζε τη ζημιά. Αλλά και τα
δυο αυτά θα απαιτούσαν πολιτική αναπροσαρμογή.
Στο μεταξύ, εναπόκειται στους επενδυτές να προστατεύσουν τις
εταιρείες τους από τον ιό των ζόμπι. Οι ακτιβιστές επενδυτές
δίνουν το παράδειγμα. Ο γερμανικός κολοσσός της Thyssenkrupp,
αν και δεν είναι ολοκληρωτικά ζόμπι, έρπει προς αυτή την
κατεύθυνση. Οι λειτουργικές ταμειακές ροές με τα βίας
κάλυψαν την εξυπηρέτηση του χρέους της πέρυσι. Οι ακτιβιστές
Cevian και Elliott παρενέβησαν και πίεσαν ώστε να
διαχωριστεί το πιο κερδοφόρο τμήμα, αυτό των ανελκυστήρων.
Μπορεί να χάσουν το στοίχημά τους, αλλά το θέμα είναι πως
μπορούν να πιέσουν εκεί που τα επιτόκια δεν μπορούν να το
κάνουν. Ομοίως, η βρετανική Punch Taverns, που έγινε ζόμπι
μετά από ένα κύμα εξαγορών που χρηματοδοτήθηκε με χρέος,
κυριεύθηκε από hedge funds. Διαλύθηκε και συμφώνησε να
πουλήσει ένα μεγάλο μπλοκ από τις παμπ της στην Heineken.
Είναι πολύ να ελπίζουμε πως περισσότεροι επενδυτές, τις
εποχές των παθητικών επενδύσεων και των ΔΣ που ελέγχονται
από το management, θα απαιτήσουν τα εκτελεστικά στελέχη να
παίρνουν δύσκολες αποφάσεις αντί να μετατρέπονται σε ζόμπι;
Αν ναι, τότε έχουμε πρόβλημα.
Η πιο τρομακτική παρενέργεια της πολιτικής των κεντρικών
τραπεζών μπορεί να μην είναι οι εταιρείες ζόμπι, αλλά οι
επενδυτές ζόμπι.
|
