Ελλάδα: Το μεγάλο δημοσιονομικό τεστ αρχίζει μετά το Ταμείο Ανάκαμψης – Οι τέσσερις κίνδυνοι της περιόδου 2026-2028

Η Ελλάδα έχει αφήσει οριστικά πίσω της τα χρόνια της δημοσιονομικής κρίσης, όμως η μεγάλη πρόκληση για την οικονομία δεν βρίσκεται πλέον στην αποκατάσταση της αξιοπιστίας της, αλλά στη διατήρησή της όταν οι ευνοϊκές συνθήκες των τελευταίων ετών αρχίσουν να εξασθενούν.

Αυτό είναι το βασικό συμπέρασμα νέας μελέτης του ΚΕΦΙΜ, η οποία χαρακτηρίζει την περίοδο 2026-2028 ως το επόμενο μεγάλο τεστ δημοσιονομικής αντοχής της χώρας.

Η Ελλάδα έχει πλέον στη διάθεσή της ισχυρότερα δημοσιονομικά «μαξιλάρια», καλύτερη πρόσβαση στις αγορές και σαφώς χαμηλότερο κόστος δανεισμού σε σχέση με το παρελθόν. Ωστόσο, ένα σημαντικό μέρος της σημερινής εικόνας έχει διαμορφωθεί υπό συνθήκες που δεν είναι βέβαιο ότι θα διατηρηθούν.

Η ολοκλήρωση του Ταμείου Ανάκαμψης, οι νέες μόνιμες δημοσιονομικές παρεμβάσεις, η σχέση τραπεζών και Δημοσίου και κυρίως το ασφαλιστικό αποτελούν τα τέσσερα μέτωπα που θα κρίνουν εάν η δημοσιονομική εξυγίανση έχει αποκτήσει πραγματικά μόνιμα χαρακτηριστικά.

Από το 209% στο 146,1% του ΑΕΠ το χρέος

Η αφετηρία είναι αναμφίβολα πολύ καλύτερη.

Το πρωτογενές πλεόνασμα της Γενικής Κυβέρνησης διαμορφώθηκε το 2025 στο 4,9% του ΑΕΠ, επίδοση που ήταν η υψηλότερη στην Ευρωζώνη.

Την ίδια στιγμή, το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ υποχώρησε από το ιστορικό υψηλό του 209% το 2020 στο 146,1% το 2025. Η αποκλιμάκωση είναι εντυπωσιακή, αν και η Ελλάδα εξακολουθεί να διαθέτει το υψηλότερο χρέος στην Ευρωπαϊκή Ένωση ως ποσοστό του ΑΕΠ.

Την αλλαγή της εικόνας αποτυπώνουν και οι αγορές. Η επιστροφή της χώρας στην επενδυτική βαθμίδα, αλλά και η μεγάλη συμπίεση του spread του ελληνικού δεκαετούς έναντι του γερμανικού, δείχνουν πόσο διαφορετικά αντιμετωπίζεται πλέον το ελληνικό χρέος.

Ωστόσο, η μελέτη επισημαίνει ότι η αποκλιμάκωση του χρέους δεν οφείλεται αποκλειστικά σε δημοσιονομική πειθαρχία. Σημαντικό ρόλο έπαιξαν η υψηλή ονομαστική ανάπτυξη, ο πληθωρισμός αλλά και οι ιδιαίτερα ευνοϊκοί όροι χρηματοδότησης μέσω των δανείων του EFSF και του ESM.

Καθώς μέρος αυτών των δανείων αποπληρώνεται και η Ελλάδα θα στηρίζεται ολοένα περισσότερο στην άντληση κεφαλαίων από τις αγορές, η εξέλιξη των επιτοκίων αποκτά μεγαλύτερη βαρύτητα.

Εάν, για παράδειγμα, οι αποδόσεις των ελληνικών δεκαετών ομολόγων επέστρεφαν στην περιοχή του 4,5%, δηλαδή κοντά στα επίπεδα του 2008, η πρόσθετη ετήσια επιβάρυνση από τόκους θα μπορούσε σταδιακά να φθάσει το 0,8%-1% του ΑΕΠ.

Και αυτό είναι ακριβώς το σημείο που αναδεικνύει το βασικό ερώτημα της επόμενης περιόδου: πόσο ανθεκτικά είναι τα σημερινά δημοσιονομικά δεδομένα σε ένα λιγότερο ευνοϊκό περιβάλλον επιτοκίων και ανάπτυξης;

Το τέλος του Ταμείου Ανάκαμψης αλλάζει την εξίσωση

Το πρώτο μεγάλο τεστ έχει ήδη έρθει: η ολοκλήρωση του Ταμείου Ανάκαμψης τον Αύγουστο του 2026.

Οι πόροι του RRF αποτέλεσαν έναν από τους σημαντικότερους αναπτυξιακούς καταλύτες των τελευταίων ετών. Σύμφωνα με τη μελέτη, εκτιμάται ότι προσέθεσαν περίπου 1,5 ποσοστιαία μονάδα στον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης.

Η σταδιακή εξαφάνιση αυτής της ώθησης δημιουργεί ένα σημαντικό κενό.

Με βάση τις εκτιμήσεις του ΔΝΤ που επικαλείται το ΚΕΦΙΜ, οι δημόσιες επενδύσεις θα μπορούσαν μετά την ολοκλήρωση του προγράμματος να μειωθούν κατά περίπου 2,5 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.

Το πρόβλημα είναι ότι οι ιδιωτικές επενδύσεις δεν έχουν ακόμη καλύψει το επενδυτικό κενό που δημιούργησε η πολυετής κρίση. Παραμένουν περίπου 24% χαμηλότερα από τα προ κρίσης επίπεδα.

Επομένως, το κρίσιμο ζητούμενο για την ελληνική οικονομία είναι διπλό: να αυξηθούν οι ιδιωτικές επενδύσεις και παράλληλα να βελτιωθεί η παραγωγικότητα.

Διαφορετικά, υπάρχει ο κίνδυνος η ολοκλήρωση του Ταμείου Ανάκαμψης να αφήσει πίσω της ένα σημαντικό αναπτυξιακό κενό.

Οι μόνιμες παροχές είναι το δεύτερο μεγάλο στοίχημα

Ο δεύτερος κίνδυνος αφορά τις νέες δημοσιονομικές παρεμβάσεις της περιόδου 2026-2027.

Το κόστος τους υπολογίζεται περίπου στο 0,6% του ΑΕΠ για το 2026 και στο 0,8% για το 2027.

Το πρόβλημα, σύμφωνα με τη μελέτη, δεν είναι μόνο το μέγεθος της δαπάνης. Είναι κυρίως ο χαρακτήρας της.

Αυξήσεις σε μισθούς και συντάξεις δημιουργούν μόνιμες δημοσιονομικές υποχρεώσεις. Και οι υποχρεώσεις αυτές θα πρέπει να χρηματοδοτούνται όχι μόνο όταν τα φορολογικά έσοδα ενισχύονται από τον πληθωρισμό και την ισχυρή ονομαστική ανάπτυξη, αλλά και σε ένα περιβάλλον χαμηλότερης ανάπτυξης.

Εδώ βρίσκεται ίσως η ουσία της επόμενης δημοσιονομικής περιόδου: οι μόνιμες δαπάνες θα πρέπει να συνοδεύονται από μόνιμες και αξιόπιστες πηγές εσόδων.

Διαφορετικά, τα σημερινά υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα μπορεί να αποδειχθούν περισσότερο συγκυριακά από όσο φαίνεται.

Οι τράπεζες παραμένουν συνδεδεμένες με το Δημόσιο

Το τρίτο μέτωπο είναι λιγότερο εμφανές, αλλά έχει ιδιαίτερη σημασία.

Το ελληνικό τραπεζικό σύστημα έχει πραγματοποιήσει εντυπωσιακή εξυγίανση. Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια από το 49,1% το 2016 υποχώρησαν στο 3,3% τον Δεκέμβριο του 2025, ενώ οι τράπεζες επέστρεψαν σε σταθερή κερδοφορία και άρχισαν εκ νέου να διανέμουν μερίσματα.

Ωστόσο, η εξυγίανση των ισολογισμών δεν σημαίνει ότι έχει εξαλειφθεί κάθε δεσμός με το Δημόσιο.

Οι Αναβαλλόμενες Φορολογικές Απαιτήσεις εξακολουθούν να αντιστοιχούν στο 44,6% των εποπτικών κεφαλαίων CET1 των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.

Σύμφωνα με το ΚΕΦΙΜ, αυτό διατηρεί έναν σημαντικό σύνδεσμο μεταξύ τραπεζικού συστήματος και Δημοσίου. Σε μια νέα σοβαρή οικονομική ή δημοσιονομική κρίση, ο συγκεκριμένος δεσμός θα μπορούσε να αποκτήσει ξανά ιδιαίτερη σημασία.

Με άλλα λόγια, η Ελλάδα έχει απομακρυνθεί σημαντικά από το τραπεζικό πρόβλημα της προηγούμενης δεκαετίας, αλλά η σχέση κράτους και τραπεζών εξακολουθεί να αποτελεί παράγοντα που πρέπει να παρακολουθείται.

Το ασφαλιστικό είναι ο μεγαλύτερος μακροπρόθεσμος πονοκέφαλος

Το τέταρτο και ίσως πιο δύσκολο πρόβλημα δεν αφορά το 2027 ή το 2028, αλλά τις επόμενες δεκαετίες.

Η Ελλάδα δαπανά περίπου 14% του ΑΕΠ για συντάξεις, ποσοστό που συγκαταλέγεται στα υψηλότερα στην Ευρωπαϊκή Ένωση.

Ακόμη πιο ανησυχητικό είναι ότι περίπου 43% της συνολικής συνταξιοδοτικής δαπάνης χρηματοδοτείται απευθείας από τον κρατικό προϋπολογισμό, αντί να καλύπτεται από ασφαλιστικές εισφορές.

Με βάση τις προβολές της μελέτης, η συμμετοχή του κρατικού προϋπολογισμού θα μπορούσε να φτάσει περίπου στο 62% έως το 2029.

Την ίδια στιγμή, το δημογραφικό πρόβλημα επιδεινώνεται.

Ο δείκτης εξάρτησης του πληθυσμού προβλέπεται να αυξηθεί από 39 το 2022 σε 74,4 το 2050. Αυτό σημαίνει ότι η αναλογία εργαζομένων προς συνταξιούχους θα περιορίζεται δραστικά, αυξάνοντας την πίεση στο ασφαλιστικό σύστημα και κατ' επέκταση στον κρατικό προϋπολογισμό.

Η πραγματική δοκιμασία αρχίζει τώρα

Η Ελλάδα έχει κάνει ένα τεράστιο βήμα από το 2020 μέχρι σήμερα. Το χρέος μειώνεται, τα πρωτογενή πλεονάσματα είναι υψηλά, οι τράπεζες έχουν εξυγιανθεί και η χώρα έχει ανακτήσει την εμπιστοσύνη των αγορών.

Το μεγάλο στοίχημα, όμως, αλλάζει.

Δεν είναι πλέον εάν η Ελλάδα μπορεί να παράγει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα σε μια περίοδο ισχυρής ονομαστικής ανάπτυξης, ευρωπαϊκών πόρων και σχετικά ευνοϊκών συνθηκών χρηματοδότησης.

Είναι εάν μπορεί να συνεχίσει να το κάνει όταν το Ταμείο Ανάκαμψης θα έχει ολοκληρωθεί, τα επιτόκια θα είναι υψηλότερα, οι δημοσιονομικές παροχές θα έχουν γίνει μόνιμες και το δημογραφικό θα επιβαρύνει ολοένα περισσότερο τις δημόσιες δαπάνες.

Γι' αυτό και η περίοδος 2026-2028 μπορεί να αποδειχθεί κομβική.

Η επόμενη φάση της ελληνικής οικονομίας δεν θα κριθεί τόσο από την ικανότητα της χώρας να μειώνει το χρέος της σε ευνοϊκές συνθήκες, όσο από την ικανότητά της να διατηρεί τη δημοσιονομική πειθαρχία όταν αυτές οι συνθήκες πάψουν να λειτουργούν ως «μαξιλάρι».

Και εκεί ακριβώς βρίσκεται η ουσία της νέας πρόκλησης: η δημοσιονομική εξυγίανση πρέπει πλέον να μετατραπεί από αποτέλεσμα της συγκυρίας σε μόνιμο χαρακτηριστικό της ελληνικής οικονομίας.

Η «οικονομία σε σχήμα G»: Οι Boomers κρατούν όρθια την κατανάλωση και στηρίζουν τις νεότερες γενιές

Η οικονομική εικόνα στις ΗΠΑ και την Ευρώπη εμφανίζει τα τελευταία χρόνια ένα παράδοξο. Από τη μία πλευρά, η καταναλωτική εμπιστοσύνη παραμένει ιδιαίτερα χαμηλή. Από την άλλη, οι καταναλωτές συνεχίζουν να ξοδεύουν, τα εστιατόρια παραμένουν γεμάτα, τα αεροδρόμια εμφανίζουν υψηλή κίνηση και η ιδιωτική κατανάλωση εξακολουθεί να στηρίζει την οικονομική δραστηριότητα.

Οι πολίτες ανησυχούν για το κόστος των τροφίμων, τα καύσιμα, τα ενοίκια, τις τιμές των κατοικιών και την αγορά εργασίας. Για πολλές νεότερες ηλικίες, η αγορά ενός σπιτιού και η δημιουργία περιουσίας μοιάζουν πλέον πολύ πιο δύσκολες σε σχέση με ό,τι ίσχυε για τις προηγούμενες γενιές.

Και όμως, η κατανάλωση δεν καταρρέει.

Μία από τις εξηγήσεις βρίσκεται στη γενεακή κατανομή του πλούτου.

Από την οικονομία σε σχήμα Κ στην οικονομία σε σχήμα G

Τα τελευταία χρόνια έχει κυριαρχήσει η θεωρία της οικονομίας σε σχήμα «Κ». Σύμφωνα με αυτήν, διαφορετικές κοινωνικές ομάδες κινούνται προς αντίθετες κατευθύνσεις: τα υψηλότερα εισοδηματικά στρώματα συνεχίζουν να ευημερούν, ενώ τα χαμηλότερα εισοδήματα αντιμετωπίζουν αυξημένες πιέσεις.

Ο Ed Yardeni προτείνει μια διαφορετική οπτική για την αμερικανική οικονομία: την «οικονομία σε σχήμα G», όπου το «G» παραπέμπει στη γενεακή διάσταση.

Η ιδέα είναι σχετικά απλή αλλά ιδιαίτερα σημαντική.

Οι μεγαλύτερες γενιές, και κυρίως οι Baby Boomers, διαθέτουν δυσανάλογα μεγάλο μέρος του πλούτου. Έτσι, ακόμη και όταν οι νεότεροι καταναλωτές αντιμετωπίζουν σοβαρές πιέσεις, η οικονομία εξακολουθεί να στηρίζεται από τα μεγαλύτερα σε ηλικία νοικοκυριά.

Και δεν σταματά εκεί.

Μέρος του πλούτου των μεγαλύτερων γενεών μεταφέρεται ήδη προς τα παιδιά και τα εγγόνια τους, είτε μέσω άμεσης οικονομικής βοήθειας είτε μέσω της κάλυψης εξόδων που οι νεότεροι δυσκολεύονται να αντιμετωπίσουν μόνοι τους.

Με άλλα λόγια, ένα τμήμα της κατανάλωσης των νεότερων γενεών χρηματοδοτείται έμμεσα από τον συσσωρευμένο πλούτο των προηγούμενων γενεών.

Οι Boomers ελέγχουν τεράστιο μέρος του πλούτου

Το μέγεθος της συγκέντρωσης πλούτου είναι εντυπωσιακό.

Οι Baby Boomers διαθέτουν καθαρή περιουσία περίπου 90 τρισ. δολαρίων, που αντιστοιχεί σε περίπου 52% του συνολικού πλούτου των αμερικανικών νοικοκυριών.

Παράλληλα, ελέγχουν περίπου 54% των μετοχών και των αμοιβαίων κεφαλαίων που κατέχουν τα νοικοκυριά, συνολικής αξίας σχεδόν 30 τρισ. δολαρίων.

Στην αγορά ακινήτων, το μερίδιό τους ανέρχεται περίπου στο 41% του συνολικού οικιστικού πλούτου των νοικοκυριών.

Πρόκειται για μια τεράστια δεξαμενή περιουσίας που δημιουργήθηκε σε μια περίοδο κατά την οποία οι ΗΠΑ γνώρισαν ισχυρή οικονομική ανάπτυξη, μεγάλη άνοδο των χρηματιστηρίων και σημαντική αύξηση των τιμών των ακινήτων.

Οι Boomers βρέθηκαν έτσι στην κατάλληλη ηλικία όταν οι δύο σημαντικότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων για τα νοικοκυριά —μετοχές και ακίνητα— κατέγραψαν εντυπωσιακές αυξήσεις αξίας.

Τα υψηλά επιτόκια έχουν και... ευνοημένους

Υπάρχει μάλιστα ένα ιδιαίτερο παράδοξο στην τρέχουσα συγκυρία.

Τα υψηλότερα επιτόκια πλήττουν τους νεότερους δανειολήπτες, αλλά μπορούν να λειτουργήσουν υπέρ των μεγαλύτερων νοικοκυριών που διαθέτουν σημαντικά χρηματικά διαθέσιμα.

Οι Boomers κατέχουν περίπου 3,1 τρισ. δολάρια σε money market funds, περίπου το 60% των αντίστοιχων τοποθετήσεων των αμερικανικών νοικοκυριών.

Όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν, τα κεφάλαια αυτά αποδίδουν περισσότερο.

Έτσι δημιουργείται μια ενδιαφέρουσα αντίθεση: ο νέος που θέλει να αγοράσει σπίτι αντιμετωπίζει υψηλότερο κόστος στεγαστικού δανείου, ενώ ο μεγαλύτερος σε ηλικία επενδυτής με σημαντική ρευστότητα βλέπει το εισόδημά του από τόκους να αυξάνεται.

Η ίδια νομισματική πολιτική επομένως έχει διαφορετικές επιπτώσεις ανάλογα με την ηλικία και την περιουσιακή κατάσταση.