Στα αποτελέσματα των τραπεζών στρέφονται όλα τα βλέμματα αυτή την εβδομάδα, με την Eurobank να ανακοινώνει αύριο και την Πειραιώς την Παρασκευή. Την ερχόμενη εβδομάδα ακολουθούν η ΕΤΕ (06/11) και η Alpha Bank (07/11).

Τα αποτελέσματα αυτά θα είναι καθοριστικά για τη βραχυπρόθεσμη πορεία των τραπεζικών μετοχών και αναμένεται να επηρεάσουν συνολικά την αγορά, ειδικά τη στιγμή που οι βασικοί δείκτες βρίσκονται πάνω σε κρίσιμες στηρίξεις που δεν πρέπει να χαθούν.

Παραμένουμε θετικοί για τις μακροπρόθεσμες προοπτικές των τραπεζών, ωστόσο, παρά τις πολλές θετικές εκθέσεις των τελευταίων ημερών, το feeling μας είναι πως τα αποτελέσματα δεν θα περιλαμβάνουν θετικές εκπλήξεις. Θα είναι μεν ικανοποιητικά, αλλά χωρίς τις θετικές εκπλήξεις που είχαμε δει στα προηγούμενα τρίμηνα, κυρίως κατά τη διετία 2023–2024.
Αυτό ενδέχεται βραχυπρόθεσμα να οδηγήσει σε μερικές ρευστοποιήσεις στις τραπεζικές μετοχές.

Και με δεδομένο πως η αγορά και ο τραπεζικός κλάδος κινούνται στα όρια σημαντικών τεχνικών στηρίξεων, ένα τέτοιο ενδεχόμενο θα μπορούσε να πιέσει τον κλάδο και τον Γενικό Δείκτη χαμηλότερα. Δεν υποστηρίζουμε πως αυτό είναι βέβαιο, ούτε ότι αποκλείονται θετικές εκπλήξεις στα αποτελέσματα, ωστόσο θεωρούμε πως το παραπάνω είναι το πιθανότερο σενάριο, αυξάνοντας τις επιφυλάξεις μας για τη βραχυπρόθεσμη πορεία συνολικά της αγοράς.

Όπως αναφέραμε παραπάνω. Τις τελευταίες ημέρες οι ξένοι οίκοι έχουν προχωρήσει σε αυξήσεις τιμών στόχου για τις ελληνικές τράπεζες, αξίζει να δούμε συγκεντρωτικά τις τελευταίες εκτιμήσεις από σειρά οίκων για τις 4 μεγάλες ελληνικές τράπεζες (γνωστό πάντως πως ως πρώτη μας επιλογή έχουμε τη μετοχή της Κύπρου).

Όσον αφορά τον ΟΠΑΠ, έχουμε ήδη εκφράσει τις επιφυλάξεις μας —ουσιαστικά την αρνητική μας άποψη— για το deal με την Allwyn. Στο ίδιο μήκος κύματος κινείται και η τελευταία ανάλυση της Citi, η οποία εξετάζει την αποτίμηση των δύο εταιρειών ενόψει της προτεινόμενης συγχώνευσης, διατηρώντας ουδέτερη σύσταση (neutral) για τη μετοχή του ΟΠΑΠ, διατυπώνοντας τις επιφυλάξεις της με ένα σχετικά προσεκτικό τρόπο, αν και το συμπέρασμα το λέει ξεκάθαρο. 

Σύμφωνα με τα στοιχεία που παρουσίασε η διοίκηση, η συμφωνία φαίνεται να αποτιμά τον ΟΠΑΠ και την Allwyn (εκτός της συμμετοχής της στον ΟΠΑΠ) με παρόμοιο πολλαπλασιαστή, περίπου 11x EV/EBITDA 2026.

Η Citi ωστόσο επισημαίνει ότι η αγορά έχει εκφράσει ερωτήματα για τη μεθοδολογία υπολογισμού, καθώς υπάρχουν σημαντικές προσαρμογές στις δύο πλευρές.

Τα βασικά ζητήματα που εντοπίζει η Citi

Ο υπολογισμός του καθαρού χρέους του ΟΠΑΠ δεν ενσωματώνει τις ελεύθερες ταμειακές ροές (FCF) του β΄ εξαμήνου 2025–2026, ενώ περιλαμβάνει εκροές για μέρισμα και εξαγορά της Stoiximan.

Η Allwyn (εκτός ΟΠΑΠ) υπολογίζει το οικονομικό ποσοστό συμμετοχής της στα περιουσιακά στοιχεία και όχι το πλήρως ενοποιημένο χρέος.

Το EBITDA της Allwyn βασίζεται εν μέρει σε εξαγορές που δεν έχουν ακόμη ολοκληρωθεί, όπως της PrizePicks.

Η Citi, αναγνωρίζοντας την πολυπλοκότητα της αποτίμησης, προτείνει εναλλακτικές προσεγγίσεις ώστε οι επενδυτές να αξιολογήσουν πληρέστερα τη συμφωνία.

Αποτίμηση ΟΠΑΠ

Πριν από τη δημοσιοποίηση της συμφωνίας, η μετοχή του ΟΠΑΠ διαπραγματευόταν περίπου στις 8,5x EV/EBITDA 2026.

Για τους σκοπούς της συγχώνευσης, η διοίκηση προχώρησε σε δύο σημαντικές προσαρμογές:

Εξαίρεσε από το EBITDA το όφελος από την προπληρωμή φόρου GGR (περίπου 244 εκατ. ευρώ το 2026), που θα διαρκέσει έως το 2031.

Αναπροσάρμοσε το καθαρό χρέος του α΄ εξαμήνου 2025 ώστε να περιλαμβάνει την καθαρή παρούσα αξία (NPV) των προπληρωμών φόρου GGR, καθώς και εκροές για μερίσματα και την εξαγορά του 15% της Stoiximan.

Η Citi επισημαίνει ότι, αν και η εξαίρεση του GGR από το EBITDA είναι εύλογη, πιο ρεαλιστικό είναι να υπολογιστεί το καθαρό χρέος στο τέλος του 2026, ενσωματώνοντας πλήρως τις ταμειακές ροές.

Με βάση αυτή την προσέγγιση και ένα χαμηλότερο μέρισμα 0,8 ευρώ ανά μετοχή, η Citi εκτιμά την αποτίμηση του ΟΠΑΠ σε περίπου 10,2x EV/EBITDA 2026, έναντι 11,2x που φαίνεται να χρησιμοποιήθηκε στη συμφωνία.

Αποτίμηση Allwyn (εκτός ΟΠΑΠ)

Η Allwyn προβλέπει προσαρμοσμένο EBITDA περίπου 2 δισ. ευρώ το 2026, εκ των οποίων 1,1 δισ. ευρώ αντιστοιχούν στην Allwyn εκτός ΟΠΑΠ.

Η Citi υπολογίζει το καθαρό ενοποιημένο χρέος στα 5,06 δισ. ευρώ (ή 4,86 δισ. ευρώ για την Allwyn εκτός ΟΠΑΠ). Με αποτίμηση 8,97 δισ. ευρώ, ο πολλαπλασιαστής φτάνει τις 12,3x EV/EBITDA 2026, περίπου 20% υψηλότερα από εκείνον του ΟΠΑΠ.

Στις προσαρμογές της, η Citi λαμβάνει υπόψη:

την πλήρη συνεισφορά της PrizePicks (+90 εκατ. ευρώ EBITDA),

την αφαίρεση μετρητών από μη πλήρως ενοποιημένες θυγατρικές (Betano, LottoItalia),

και τον υπολογισμό pro-rata EBITDA βάσει πραγματικών ποσοστών συμμετοχής (~98%).

Έτσι, εκτιμά ότι η Allwyn εκτός ΟΠΑΠ αποτιμάται σε περίπου 11,1x EV/EBITDA 2026, σε παρόμοια επίπεδα με τον ΟΠΑΠ.

Αν όμως δεν ολοκληρωθεί η εξαγορά της PrizePicks, η αποτίμηση ανεβαίνει σε περίπου 14x EV/EBITDA.

Η συνδυασμένη εταιρεία

Εφόσον η Allwyn εκτός ΟΠΑΠ αποτιμηθεί στον ίδιο πολλαπλασιαστή (10,2x), η Citi υπολογίζει ότι οι μειοψηφούντες μέτοχοι του ΟΠΑΠ θα κατέχουν περίπου 25% της ενιαίας εταιρείας.

Ωστόσο, με βάση τους όρους της συμφωνίας, οι μέτοχοι του ΟΠΑΠ (πλην Allwyn) αναμένεται να διατηρήσουν 21,5% συμμετοχή και 13% δικαιώματα ψήφου στη νέα οντότητα.