Η μεγαλύτερη ανησυχία της τράπεζας δεν αφορά τις παθητικές τοποθετήσεις, αλλά τη συμπεριφορά των ενεργών διαχειριστών κεφαλαίων. Όπως τονίζει χαρακτηριστικά, υπάρχει ο κίνδυνος η Ελλάδα να μετατραπεί σε μια «αόρατη» αγορά εντός του σύμπαντος των ανεπτυγμένων αγορών, που απλώς δεν θα προσελκύει ουσιαστικό επενδυτικό ενδιαφέρον.

Παθητικές ροές: λιγότερο θετικές απ’ όσο φαίνονται

Η μετάβαση στις ανεπτυγμένες αγορές ενεργοποιεί μηχανικές ανακατανομές κεφαλαίων. Τα παθητικά funds που ακολουθούν τον MSCI Emerging Markets θα αναγκαστούν να πουλήσουν ελληνικές μετοχές, ενώ αντίστοιχα τα funds που παρακολουθούν δείκτες ανεπτυγμένων αγορών θα πρέπει να αγοράσουν.

Ωστόσο, η HSBC αμφισβητεί την άποψη ότι αυτό θα οδηγήσει σε καθαρές εισροές. Το βάρος της Ελλάδας στους δείκτες DM θα είναι αισθητά χαμηλότερο σε σχέση με το σημερινό της βάρος στον MSCI EM, ενώ και ο αριθμός των ελληνικών μετοχών που θα περιλαμβάνονται στον βασικό δείκτη θα μειωθεί – εκτιμάται ότι θα περιοριστούν περίπου σε πέντε, από οκτώ σήμερα.

Ιδιαίτερη σημασία έχει και το γεγονός ότι η αναβάθμιση του MSCI συμπίπτει χρονικά με κινήσεις και από άλλους παρόχους δεικτών. Ο FTSE Russell έχει ήδη ανακοινώσει ότι θα μεταφέρει την Ελλάδα από τις Προηγμένες Αναδυόμενες Αγορές στις Ανεπτυγμένες, ενώ ο STOXX ενδέχεται να ακολουθήσει στην επικείμενη αξιολόγησή του τον Απρίλιο, καθιστώντας τις ελληνικές μετοχές επιλέξιμες για δείκτες όπως ο STOXX 600 και ο Euro STOXX.

Παρά τις πολλαπλές αυτές αλλαγές, η HSBC εκτιμά ότι το καθαρό αποτέλεσμα στις ροές μπορεί τελικά να είναι σχεδόν ουδέτερο. Σύμφωνα με εκτιμήσεις της αγοράς, η ένταξη στον STOXX θα μπορούσε να οδηγήσει σε αγορές περίπου 1 δισ. δολαρίων, ωστόσο οι αλλαγές σε FTSE και MSCI ενδέχεται να προκαλέσουν πωλήσεις της τάξης των 400 εκατ. και 500 εκατ. δολαρίων αντίστοιχα, σε συγκεκριμένες ημερομηνίες.

Ο κρίσιμος παράγοντας: τα ενεργά funds

Για την HSBC, το πραγματικό στοίχημα βρίσκεται στη στάση των ενεργών επενδυτών. Όπως σημειώνει, τα funds αναδυόμενων αγορών θα αναγκαστούν να περιορίσουν ή να μηδενίσουν την έκθεσή τους στην Ελλάδα μόλις αυτή πάψει να θεωρείται EM, ενώ τα funds ανεπτυγμένων αγορών ενδέχεται να την αγνοήσουν λόγω του πολύ μικρού μεγέθους της.

Η τράπεζα εκτιμά ότι περίπου το 10% έως 20% των funds δεν επιτρέπεται από το καταστατικό τους να επενδύουν εκτός benchmark. Σε ένα τέτοιο πλαίσιο, η Ελλάδα –εφόσον ενταχθεί στους δείκτες DM– θα συγκαταλέγεται στις μικρότερες αγορές της Ευρώπης. Ενδεικτικά, η Εθνική Τράπεζα, η μεγαλύτερη εισηγμένη τράπεζα της χώρας, θα κατατάσσεται περίπου στη θέση 175 μεταξύ 245 χρηματοοικονομικών εταιρειών του δείκτη ανεπτυγμένων αγορών.

Οι προβληματισμοί αυτοί αποτέλεσαν βασικό λόγο για τον οποίο η HSBC υποβάθμισε την Ελλάδα σε underweight στις αρχές του έτους. Η απόφαση αυτή, όπως αναφέρει, προκάλεσε έντονο διάλογο με τους πελάτες της, κυρίως γύρω από το κατά πόσο τα funds ανεπτυγμένων αγορών θα δείξουν πραγματικό ενδιαφέρον για τις ελληνικές μετοχές και ειδικά για τις τράπεζες.

Αποτιμήσεις και timing

Το βασικό αντεπιχείρημα που ακούει η HSBC –κυρίως από funds αναδυόμενων αγορών– είναι ότι η Ελλάδα θα προσελκύσει επενδυτές DM λόγω χαμηλότερων αποτιμήσεων, ισχυρής πιστωτικής επέκτασης και μιας πειστικής διαρθρωτικής ιστορίας.

Παρότι η τράπεζα αναγνωρίζει τη βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών των ελληνικών τραπεζών, θεωρεί ότι το timing της αναβάθμισης είναι προβληματικό. Οι ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές έχουν ενισχυθεί κατά περίπου 70% τον τελευταίο χρόνο, ενώ μετά το έντονο re-rating της τελευταίας διετίας, οι ελληνικές τράπεζες δεν εμφανίζονται πλέον ξεκάθαρα υποτιμημένες σε όρους PB και ROE έναντι των ευρωπαϊκών.

Επιπλέον, τα στοιχεία παγκόσμιας τοποθέτησης κεφαλαίων δεν είναι ενθαρρυντικά. Περίπου το 60% των funds αναδυόμενων αγορών έχουν έκθεση στην Ελλάδα, όμως μόνο το 7% των παγκόσμιων funds και μόλις το 5% αυτών έχουν τοποθετήσεις στις ελληνικές τράπεζες. Τα αντίστοιχα ποσοστά για τράπεζες μεγάλων ευρωπαϊκών αγορών είναι πολλαπλάσια.

Το παράδειγμα του Ισραήλ

Η HSBC κλείνει την ανάλυσή της παραπέμποντας στο παράδειγμα του Ισραήλ. Η ισραηλινή αγορά μετακινήθηκε από τον MSCI EM στον DM το 2010, με το βάρος της στους δείκτες να μειώνεται δραστικά – από 2,7% σε μόλις 0,2%. Στα τρία χρόνια που ακολούθησαν, ο τζίρος στο χρηματιστήριο του Τελ Αβίβ μειώθηκε κατά περίπου 50%, ενώ η αγορά υποαπέδωσε σημαντικά τόσο έναντι των αναδυόμενων όσο και των ανεπτυγμένων αγορών.

Κατά την εκτίμηση της HSBC, η Ελλάδα διατρέχει τον κίνδυνο να ακολουθήσει παρόμοια διαδρομή, γεγονός που δικαιολογεί τη διατήρηση της επιφυλακτικής στάσης της απέναντι στο Χρηματιστήριο Αθηνών.