Αξίζει μάλιστα εδώ να σημειωθεί ότι η JP Morgan παραδέχεται ότι άρχισε το 2024 με μια «ελαφρά», όπως τη χαρακτηρίζει, θέση σχετικά με τον ελληνικό κίνδυνο, τερματίζοντας μια μακροχρόνια υπερεπενδεδυμένη (overweight) θέση στο χώρο.

«Αν και αυτό αποδείχθηκε πρόωρη απόφαση εκ μέρους μας, θεωρούμε ότι οι αποτιμήσεις δεν αφήνουν πλέον σχεδόν κανένα περιθώριο λάθους όσον αφορά τις μακροοικονομικές προοπτικές της Ελλάδας και την εκτέλεση κάθε ενός από τα διατυπωμένα επιχειρηματικά σχέδια των τραπεζών», αναφέρουν χαρακτηριστικά οι αναλυτές της.

Την ίδια ώρα, η JP Morgan επισημαίνει εκ των προτέρων ότι παρά τις εναπομένουσες διαφορές μεταξύ της ελληνικής και της ισπανικής κρατικής πιστοληπτικής αξιολόγησης και το μέγεθος και το εύρος των αντίστοιχων τραπεζικών τομέων της χώρας, οι τέσσερις ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται πλέον εντός ενός πολύ περιορισμένου εύρους τιμών των ισπανικών τραπεζών δεύτερης κατηγορίας – ιδίως των UCAJLN και ABANCA.

Αυτές οι μακροοικονομικές διαφορές μεταφράζονται επίσης στα μεγέθη του δανειακού χαρτοφυλακίου και του προφίλ αξιολογήσεων των εν λόγω τραπεζών, με αποτέλεσμα οι ισπανικές τράπεζες να φαίνεται ότι βρίσκονται ήδη «στο τέρμα» της μεσοπρόθεσμης πορείας των ελληνικών τραπεζών.

Τα ευρήματα της σύγκρισης

Σύμφωνα με την JP Morgan, κατά την προσεκτικότερη παρατήρηση της ποιότητας του ενεργητικού, των κερδών και των κεφαλαιακών προοπτικών των τραπεζών, διαπιστώνεται ότι:

– Οι επιδόσεις σύμφωνα με τις προοπτικές της Εθνικής και της Eurobank για την περίοδο 2024-26 θα δικαιολογούσαν αποτιμήσεις που θα παρέμεναν σε κοντινή απόσταση από τις επιλεγμένες ισπανικές UCAJLN και ABANCA, κυρίως χάρη στις ισχυρές και βιώσιμες προοπτικές κεφαλαίου, οι οποίες παρέχουν προστασία έναντι τυχόν κινδύνων στην ποιότητα του ενεργητικού, καθώς και οι δύο έχουν σταθεροποιήσει τους δείκτες Μη εξυπηρετούμενων Ανοιγμάτων (NPE).

– Υπό τις τρέχουσες μακροοικονομικές συνθήκες, και pro forma για τις αναμενόμενες βραχυπρόθεσμες βελτιώσεις των κατευθυντήριων γραμμών της Eurobank, αναμένεται ότι τα πιστωτικά προφίλ της Eurobank και της Εθνικής θα παραμείνουν στενά συνδεδεμένα συνολικά, με την καλύτερη κλίμακα και διαφοροποίηση της Eurobank να αντισταθμίζεται από την υψηλότερη κερδοφορία και κεφαλαιοποίηση της Εθνικής.

– Τόσο η Alpha Bank όσο και η Πειραιώς θα πρέπει να συνεχίσουν την αύξηση των spreads με τις δύο ισπανικές τράπεζες. Εκτός του ότι υπολείπονται σε κλίμακα και προφίλ αξιολόγησης, η JP Morgan βλέπει ότι η Alpha Bank επιπλέον συνεχίζει να υπολείπεται τόσο των άλλων ελληνικών τραπεζών, όσο και των ισπανικών στις προοπτικές ποιότητας του ενεργητικού, ενώ οι προοπτικές φερεγγυότητας της Πειραιώς παραμένουν στο χαμηλότερο σημείο των ισπανικών τραπεζών σήμερα. Τα

Σε αυτό το πλαίσιο, η JP Morgan βλέπει ότι η βάση μεταξύ Alpha Bank και Πειραιώς μπορεί να συνεχίσει να μειώνεται, δεδομένων των ανώτερων στόχων μείωσης κινδύνου της Πειραιώς, της δυνητικά προγενέστερης μείωσης των απαιτήσεων P2R και του ισχυρού ιστορικού υλοποίησης με πιο συντηρητικές παραδοχές κερδών.

Συνοψίζοντας, με βάση τις εκτιμήσεις για το μέγεθος και το προφίλ των αξιολογήσεων, οι ισπανικές τράπεζες φαίνεται να βρίσκονται ήδη «στη γραμμή τερματισμού» σε σχέση με την πορεία που έχουν χαράξει οι ελληνικές τράπεζες, γεγονός που υποδηλώνει με μια πρώτη ματιά ότι με ελάχιστο περιθώριο κέρδους έναντι των δύο ισπανικών, οι ευκαιρίες των ελληνικών τραπεζών μπορεί πράγματι να είναι ήδη «πλήρως αποτιμημένες», αναφέρει η JP Morgan.

Εξυγίανση της ποιότητας των ισολογισμών: μετάβαση σε cruise control

Χάρη στη σημαντική επιτυχία του προγράμματος τιτλοποίησης «Ηρακλής» της Ελλάδας, οι ισολογισμοί των ελληνικών τραπεζών έχουν σαφώς διανύσει πολύ δρόμο, με τους δείκτες NPE να είναι πλέον συγκρίσιμοι με τους ευρύτερους μέσους όρους του κλάδου και να βρίσκονται άνετα εντός του εύρους που ορίζουν τα τρέχοντα υπόλοιπα NPA των επιλεγμένων ισπανικών τραπεζών.

Όσον αφορά το μέλλον, όλες οι τράπεζες εκτός από την Eurobank στοχεύουν σε περαιτέρω μείωση των NPEs ως ποσοστό του χαρτοφυλακίου δανείων κατά την περίοδο του προγράμματος, κατά περίπου ~80 μ.β. η καθεμία.

Η Πειραιώς ξεχωρίζει ως η πιο φιλόδοξη στους στόχους της, ενώ η Alpha Bank συνεχίζει να υστερεί, απογοητεύοντας όχι μόνο τους στόχους της για τα ακαθάριστα υπόλοιπα, αλλά και σε καθαρούς όρους, όπως υποδηλώνει ο στόχος κάλυψης ~60% έως το 2026 (έναντι ≥80% των ομολόγων).

Ωστόσο, δεδομένου του πόσο χαμηλά είναι αυτά τα απόλυτα υπόλοιπα σήμερα, το συνεπαγόμενο επίπεδο ενεργού απορρόφησης που επιδιώκουν και οι τέσσερις τράπεζες είναι πολύ περιορισμένο, κατά την JP Morgan. Εκτιμά, για παράδειγμα, ότι η επέκταση του χαρτοφυλακίου εξυπηρετούμενων δανείων σύμφωνα με τους στόχους για τα εξυπηρετούμενα δάνεια, θα έφερνε την Eurobank και την Εθνική πολύ μέσα στους τρέχοντες στόχους (2,5% και 2,7%, αντίστοιχα), και την Alpha Bank και την Πειραιώς σε καλό δρόμο (σε ~4,1% και ~3,0% αντίστοιχα).

Η παρατήρηση αυτή ευθυγραμμίζεται επίσης με την έλλειψη σαφούς περαιτέρω αγωγού συναλλαγών μείωσης κινδύνου για οποιαδήποτε από τις τέσσερις τράπεζες, με την Alpha Bank και την Πειραιώς να κρατούν μόνο ρητορικά την πόρτα ανοιχτή για ευκαιρίες που μπορεί να προκύψουν εντός των περιορισμών της προγραμματισμένης πορείας των κεφαλαίων τους.

Αν και δεν αποτελεί από μόνη της αρνητική παρατήρηση, το «μισοάδειο ποτήρι» που προκύπτει είναι ότι με την ενεργητική μείωση του κινδύνου να μην αποτελεί πλέον προτεραιότητα, οι ελληνικές τράπεζες είναι τώρα πιο πιθανό να βιώσουν κάποια επιδείνωση των δανειακών τους βιβλίων σε έναν κύκλο σοβαρής πιστωτικής διόρθωσης, δεδομένης της έλλειψης αντισταθμιστικού αγωγού ανόργανης μείωσης του κινδύνου.

Στο σημείο αυτό, η JP Morgan φέρνει το παράδειγμα ότι κατά τη σύγκριση της σύνθεσης του χαρτοφυλακίου των εξυπηρετούμενων δανείων, και οι τέσσερις ελληνικές τράπεζες έχουν αισθητά υψηλότερα μερίδια επιχειρηματικών δανείων και χαμηλότερα μερίδια στεγαστικών δανείων λιανικής από τις ισπανικές τράπεζες, με την αναμενόμενη επέκταση του χαρτοφυλακίου δανείων να καθοδηγείται σε μεγάλο βαθμό από τις πρώτες κατά την περίοδο 24-26, παράλληλα με την αμελητέα ή και αρνητική αύξηση των στεγαστικών δανείων.

Συνεπώς, η συνολική ευπάθεια σε επαναλαμβανόμενες εισροές μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων σε έναν κύκλο διόρθωσης είναι πιθανό να παραμείνει υψηλότερη, κατά την JP Morgan.

Ως εκ τούτου, αν όλα πάνε καλά, η Πειραιώς μπορεί να συνεχίσει να εντυπωσιάζει και η Alpha Bank να συνεχίζει να υστερεί μεταξύ των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών. Υπό αυτές τις συνθήκες, και λαμβάνοντας υπόψη την πρόσφατη δυναμική των ισπανικών τραπεζών στην επίτευξη κερδοφόρων πωλήσεων κατασχεθέντων περιουσιακών στοιχείων, η ποιότητα του ενεργητικού για τις ελληνικές τράπεζες στο σύνολό τους είναι επίσης πιθανό να παραμείνει συγκρίσιμη με την UCAJLN και την ABANCA.

Ωστόσο, με το «κάλυμμα» της ενεργού μείωσης του κινδύνου να εξαλείφεται, η ευπάθεια των ελληνικών τραπεζών σε έναν κύκλο διόρθωσης θα παραμείνει υψηλότερη από ό,τι έχει συμβεί σε πρόσφατους κύκλους, και κατά πάσα πιθανότητα θα είναι επίσης υψηλότερη από τις ισπανικές ομοειδείς τράπεζες, δεδομένης της σύνθεσης του χαρτοφυλακίου των εξυπηρετούμενων δανείων, γεγονός που σημαίνει ότι, ceteris paribus, μια βάση θα πρέπει στην πραγματικότητα να παραμείνει εδώ μεταξύ των δύο ομάδων τραπεζών.

Κέρδη: Τα καλύτερα σχέδια

Με βάση τα παραπάνω, το σημείο στο οποίο η JP Morgan βλέπει ότι οι ελληνικές τράπεζες μπορούν ενδεχομένως να αντισταθμίσουν αυτόν τον κίνδυνο είναι οι ισχυρές προοπτικές κερδών και η μετατροπή τους σε κεφαλαιακές προοπτικές.

Πρωτίστως, εξετάζοντας τις εκτιμήσεις των κλάδων παρατηρεί κανείς ότι και για τα τέσσερα ελληνικά ιδρύματα, η καθοδήγηση για το 2026 αφορά τουλάχιστον την πλήρη διατήρηση της μέγιστης ικανότητας κερδών του 2024 μέχρι το τέλος της περιόδου έως το 2026. Στο σημείο αυτό η JP Morgan επαναλαμβάνει ότι οι προοπτικές κερδών των τραπεζών της περιφέρειας υποστηρίζονται από το συγκρατημένο κόστος κινδύνου, τα χαμηλά beta καταθέσεων, τη μέτρια αύξηση των δανείων και την επέκταση των εσόδων από αμοιβές. Μέχρι στιγμής όμως μόνο στην Ιταλία έχει επιβεβαιωθεί αυτό.

Σε αυτό το πλαίσιο, οι παραδοχές για την επέκταση των δανείων φαίνεται να είναι το κλειδί εδώ – με ~5,2% για τα έτη 24-26, μια αύξηση σε σχέση με το CAGR του 3% για τα έτη 22-23, ενώ τόσο η Εθνική όσο και η Πειραιώς αναμένουν μια σχετική επιβράδυνση κατά τη διάρκεια της περιόδου χαμηλών επιτοκίων, μετά την πανδημία (και πάλι η Eurobank ενσωματώνει την επίδραση του στατικού ισολογισμού από την εξαγορά της Ελληνικής Τράπεζας).

Κεφάλαιο: Αποδόσεις των μετόχων ανώτατο όριο πιστωτών

Για να μεταφράσει τα παραπάνω σε πιο σταθερές πιστωτικές επιπτώσεις, η JP Morgan στρέφεται τελικά στις κεφαλαιακές εκτιμήσεις.

Ως πρώτη παρατήρηση, θα παρατηρήσει κανείς ότι, παρά την προαναφερθείσα κατευθυνόμενη διατήρηση της υψηλής οργανικής δημιουργίας κεφαλαίων, μόνο η Alpha Bank και η Πειραιώς οδηγούν σε αυτό που μεταφράζεται σε συνολική αύξηση του CET1, λόγω των επιστροφών στους μετόχους, της οργανικής και ανόργανης επέκτασης των RWA και των εναπομενόντων ρυθμιστικών καλύψεων.

Σε αυτό το πλαίσιο, οι κεφαλαιακές προοπτικές της Εθνικής παραμένουν κατά πολύ υψηλότερες και από τους τρεις εγχώριους ομολόγους της σε τρέχουσα και pro forma βάση, και μάλιστα και από τις δύο ισπανικές τράπεζες.

Εν τω μεταξύ, ενώ και οι τρεις υπόλοιπες τράπεζες εκφράζουν τις προοπτικές των κεφαλαίων τους και του ευρύτερου επιχειρηματικού τους σχεδίου με την ορολογία «μεγαλύτερο από», η JP Morgan θεωρεί ότι η Eurobank προσφέρει τον πιο απτό βραχυπρόθεσμο καταλύτη, δηλαδή την πρόσφατη αύξηση της συμμετοχής της στην Ελληνική Τράπεζα. Αν και το επιχειρηματικό σχέδιο του ’24-26 λαμβάνει υπόψη την επίπτωση της επικείμενης ενοποίησης της κυπριακής τράπεζες στις καταστάσεις του Ομίλου, επί του παρόντος το κάνει σε «στατική» βάση ισολογισμού, χωρίς να υποθέτει συνέργειες εσόδων ή κόστους, και χωρίς να λαμβάνει υπόψη το ενδεχόμενο αύξησης του σημερινού ποσοστού της τράπεζας προς το 100%. Η JP Morgan πιστεύει ότι μια επανεκτίμηση αυτού στο 2ο εξάμηνο είναι πιθανό να σπάσει την τρέχουσα «ισοπαλία» της τράπεζας με τις προαναφερθείσες κεφαλαιακές προοπτικές της Alpha Bank.

Ως εκ τούτου, βλέπει ότι οι πορείες πλεονάζοντος κεφαλαίου της Eurobank και της Εθνικής παραμένουν σε ευθυγράμμιση και ακόμη και μπροστά από αυτές της UCAJLN κατά την περίοδο των εκτιμήσεων, παρέχοντας ένα άνετο αντιστάθμισμα στις παραπάνω εκτιμήσεις για το μέγεθος, την αξιολόγηση και την ποιότητα του ενεργητικού, καθώς και σε τυχόν καθοδικούς κινδύνους για τις παραδοχές που διέπουν τις εξεταζόμενες πορείες κερδών.

Όσον αφορά τις άλλες δύο τράπεζες, παρόλο που οι κεφαλαιακές προοπτικές της Πειραιώς φαίνεται να υστερούν σε σχέση με τους ομολόγους της και να ανταποκρίνονται μόνο στα τρέχοντα ισπανικά επίπεδα πλεοναζόντων κεφαλαίων σε μια προοπτική βάσης, η JP Morgan θεωρεί ότι είναι πιο άνετη όσον αφορά τη βιωσιμότητα των προοπτικών πλεοναζόντων κεφαλαίων της από ό,τι η πλησιέστερη ομότιμη Alpha Bank, για τρεις λόγους: 1) το σταθερό ιστορικό «beat and raise» β) την πραγματική δυνατότητα μιας βραχυπρόθεσμης μείωσης των απαιτήσεων P2R για ευθυγράμμιση με το Eurobank/ETE στο 2,75% (3% σήμερα), ως αντανάκλαση της ταχύτερης προόδου μείωσης του κινδύνου, και γ) το σχετικά πιο συντηρητικό όριο διανομής της σε σχέση με την Alpha Bank

Οι 3 προϋποθέσεις

Με βάση τα παραπάνω, η JP Morgan καταλήγει σε 3 βασικά συμπεράσματα «δίκαιης αξίας» για τις ελληνικές τράπεζες:

1. Παρά τις διαφορές στο κράτος, το πεδίο εφαρμογής και την αξιολόγηση, οι επιδόσεις σύμφωνα με την πορεία της Εθνικής και της Eurobank για την περίοδο 24-26 θα δικαιολογούσαν αποτιμήσεις σε κοντινή απόσταση από τις επιλεγμένες ισπανικές συγκρίσεις μεσαίας κατηγορίας, UCAJLN και ABANCA, κυρίως χάρη στις ισχυρές και βιώσιμες προοπτικές κεφαλαίου, οι οποίες παρέχουν προστασία έναντι τυχόν κινδύνων από την ποιότητα του ενεργητικού.

2. Υπό τις τρέχουσες μακροοικονομικές συνθήκες, και pro forma για τις αναμενόμενες βραχυπρόθεσμες βελτιώσεις στο guidance της Eurobank, αναμένεται ότι τα πιστωτικά προφίλ της Eurobank και της Εθνικής θα παραμείνουν στενά συνδεδεμένα συνολικά, με την καλύτερη κλίμακα και διαφοροποίηση της Eurobank να αντισταθμίζεται από την υψηλότερη κερδοφορία και κεφαλαιοποίηση της Εθνικής.

3. Τόσο η Alpha Bank όσο και η Πειραιώς θα πρέπει να συνεχίσουν να προσφέρουν σημαντική αύξηση των περιθωρίων έναντι των δύο ισπανικών τραπεζών. Εκτός του ότι υπολείπονται σε κλίμακα και προφίλ αξιολόγησης, η JP Morgan βλέπουμε ότι η Alpha Bank επιπλέον συνεχίζει να υστερεί τόσο από τις ελληνικές όσο και από τις ισπανικές συγκρίσεις της στις προοπτικές ποιότητας του ενεργητικού- ενώ οι προοπτικές φερεγγυότητας της Πειραιώς βάσει του περιγραφέντος επιχειρηματικού της σχεδίου παραμένουν στο χαμηλότερο άκρο των ισπανικών τραπεζών σήμερα.