Αυτό το σύστημα φαινόταν για καιρό απόρθητο. Όμως, αρχίζουν να εμφανίζονται ρωγμές. Μεταξύ Σεπτεμβρίου 2024 και Ιανουαρίου του τρέχοντος έτους, τα επιτόκια στα δεκαετή κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 100 μονάδες βάσης, ακόμα και όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) μείωσε τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια κατά το ίδιο ποσοστό. Οι οικονομολόγοι Ρασάντ Αχμέντ και Αλεσάντρο Ρεμπούτσι αποδίδουν αυτές τις εξελίξεις – τις οποίες αποκαλούν «αντίστροφο παράδοξο» – στη μειούμενη ζήτηση από ξένες κυβερνήσεις για ασφαλή περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια, λόγω των αυξανόμενων ανησυχιών σχετικά με τις αμερικανικές κυρώσεις και το πάγωμα περιουσιακών στοιχείων.

Αυτή η τάση είναι ιδιαίτερα εμφανής στην Κίνα, τη δεύτερη μεγαλύτερη ξένη κάτοχο του αμερικανικού χρέους μετά την Ιαπωνία. Καθώς το εμπορικό πλεόνασμα της Κίνας με τις ΗΠΑ έχει μειωθεί, η διεθνής επενδυτική της στρατηγική έχει αλλάξει. Αντί να συσσωρεύει αμερικανικά κρατικά ομόλογα, έχει διαφοροποιήσει τις επενδύσεις της σε άλλα περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια, όπως άμεσες μετοχικές επενδύσεις (30,6% του συνόλου των εξωτερικών περιουσιακών στοιχείων το 2024) και χρεωστικούς τίτλους (25%).

Ως αποτέλεσμα, οι τοποθετήσεις της Κίνας σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα έχουν μειωθεί κατά περίπου 550 δισεκατομμύρια δολάρια από την κορύφωσή τους το 2011, φτάνοντας στα χαμηλότερα επίπεδά τους από το 2009. Επιπλέον, οι τοποθετήσεις Κινέζων επενδυτών σε αμερικανικό κρατικό χρέος μειώθηκαν στα 759 δισεκατομμύρια δολάρια το 2024, από 1,27 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2015. Τα συνολικά συναλλαγματικά αποθέματα της Κίνας έχουν επίσης μειωθεί, από 3,8 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2014 σε 3,2 τρισεκατομμύρια δολάρια σήμερα.

Η Ευρώπη καλύπτει σιωπηλά μέρος του κενού. Οι τοποθετήσεις του Ηνωμένου Βασιλείου σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα – που ανέρχονταν σε μόλις 207 δισεκατομμύρια δολάρια πριν από μια δεκαετία – έχουν υπερτριπλασιαστεί, φτάνοντας περίπου στα 740 δισεκατομμύρια δολάρια στις αρχές του 2025. Ομοίως, οι τοποθετήσεις των χωρών της ΕΕ αυξήθηκαν από 931 δισεκατομμύρια δολάρια σε πάνω από 1,5 τρισεκατομμύριο δολάρια την ίδια περίοδο. Το μεγαλύτερο μέρος αυτής της αύξησης στη ζήτηση πιθανότατα προέρχεται από ιδιώτες επενδυτές που αναζητούν υψηλότερες αποδόσεις.

Ωστόσο, για χώρες εκτός του ολοένα και πιο περιορισμένου κύκλου συμμάχων της Αμερικής, η κατοχή αμερικανικού χρέους γίνεται λιγότερο ελκυστική. Παρόλο που η αγορά αμερικανικών ομολόγων και το δολάριο έχουν μέχρι στιγμής αντέξει σχετικά καλά, περαιτέρω μειώσεις στις τοποθετήσεις ξένων κρατών στο αμερικανικό χρέος θα μπορούσαν να αυξήσουν τις αποδόσεις των ομολόγων, να αποδυναμώσουν το δολάριο και να απειλήσουν τη σταθερότητα του διεθνούς χρηματοοικονομικού συστήματος. Αν οι παγκόσμιοι επενδυτές εγκαταλείψουν πλήρως το αμερικανικό κρατικό χρέος, η θέση του δολαρίου ως το κορυφαίο αποθεματικό νόμισμα θα τεθεί σε κίνδυνο (αν και το δολάριο μπορεί να συνεχίσει να χρησιμοποιείται για διεθνείς συναλλαγές).

Ωστόσο, προς το παρόν, αυτό το σενάριο δεν φαίνεται πιθανό να υλοποιηθεί. Η διατήρηση ενός αποθέματος του κορυφαίου παγκόσμιου αποθεματικού περιουσιακού στοιχείου παραμένει ελκυστική επιλογή, και γίνεται ακόμα πιο ελκυστική καθώς οι χώρες πωλούν αμερικανικά ομόλογα και αυξάνουν τα επιτόκια των ΗΠΑ, συμβάλλοντας έτσι στη μείωση του εμπορικού ελλείμματος των ΗΠΑ και στη βελτίωση της μακροπρόθεσμης προοπτικής του δολαρίου. Καθώς το δολάριο ανατιμάται και οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται, το κόστος ευκαιρίας της κατοχής κρατικών ομολόγων μειώνεται, καθιστώντας τα πιο ελκυστικά για τους επενδυτές.

Με άλλα λόγια, η μείωση των τοποθετήσεων ξένων κρατών σε αμερικανικά ομόλογα υπόκειται σε μια αυτοδιορθωτική δυναμική, η οποία περιορίζει την κλίμακα οποιασδήποτε μαζικής πώλησης. Αυτό σημαίνει ότι οι ξένοι επενδυτές είναι πιθανότερο να προσαρμόζουν σταδιακά τις τοποθετήσεις τους, παρά να εγκαταλείπουν μαζικά τα αμερικανικά ομόλογα. Έτσι, παρόλο που οι ξένες τοποθετήσεις σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα μπορεί να μειωθούν, οι φόβοι για μια επικείμενη κατάρρευση της ζήτησης μάλλον δεν ευσταθούν.

Αν και το κόστος μιας απότομης παγκόσμιας μετατόπισης μακριά από το δολάριο είναι εξαιρετικά υψηλό, αυτό δεν σημαίνει ότι η παγκόσμια πρωτοκαθεδρία του είναι άτρωτη. Η Κίνα προωθεί ενεργά τη διεθνή χρήση του γουάν, ενώ τόσο η Κίνα όσο και η Ευρωζώνη γίνονται όλο και πιο επιφυλακτικές απέναντι στην υπερβολική εξάρτηση από το αμερικανικό χρηματοοικονομικό σύστημα, με τους συναφείς γεωπολιτικούς κινδύνους. Παρ’ όλα αυτά, οποιαδήποτε μετατόπιση μακριά από το δολάριο δεν θα συμβεί γρήγορα, πόσο μάλλον απότομα.

Ωστόσο, οι συνθήκες μπορεί να αλλάξουν. Όσο το δολάριο παραμένει το κυρίαρχο διεθνές νόμισμα – διευκολύνοντας το εμπόριο και τις διασυνοριακές ροές κεφαλαίου και λειτουργώντας ως βασικό αποθεματικό νόμισμα – η ευκολία χρήσης των περιουσιακών στοιχείων σε δολάρια πιθανότατα θα αποτρέπει μια μαζική πώληση. Όμως, αυτή η σταθερότητα προϋποθέτει ότι οι αμερικανικοί θεσμοί θα παραμείνουν ισχυροί και αξιόπιστοι. Σε μια εποχή αυξανόμενης πολιτικής και θεσμικής αβεβαιότητας, αυτό δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένο.

Paola Subacchi is Professor and Chair in Sovereign Debt at Sciences Po.

Paul van den Noord is Affiliate Member in the Amsterdam School of Economics at the University of Amsterdam.

Πηγή: Foreign Affairs