Μια ανάλογη περίοδος κατά την οποία οι τιμές των μετοχών αυξήθηκαν ταχύτερα (αν και όχι κατά πολύ) σημειώθηκε στα τέλη της δεκαετίας του 1990. Τότε η φρενίτιδα για τις μετοχές του διαδικτύου και των τηλεπικοινωνιών δημιούργησε τη φούσκα των  dotcom. Σήμερα, η ελπίδα ότι μια νέα τεχνολογία θα αποφέρει τεράστια κέρδη – στην προκειμένη περίπτωση, η τεχνητή νοημοσύνη – είναι αυτή που τροφοδότησε την έκρηξη. Και, υπό αυτή την έννοια ένα ερώτημα πλανιόταν στην ατμόσφαιρα όλο το χρόνο: η έξαψη είναι δικαιολογημένη ή πρόκειται για άλλη μία φούσκα;

© The Economist

Για να μετρήσουμε τον ενθουσιασμό, ας εξετάσουμε τρεις διαφορετικούς τρόπους μέτρησης του ενθουσιασμού των επενδυτών. Πρώτον, το συναίσθημα ή το πόσο αισιόδοξοι είναι για τη δυνατότητα ακόμα υψηλότερων αποδόσεων. Τα στοιχεία έρευνας από το Conference Board, μια ερευνητική εταιρεία, επιβεβαιώνουν την αισιοδοξία που αποτυπώνεται στην ταχύτητα με την οποία οι τιμές ανεβαίνουν. Κάθε μήνα από το 1987 ρωτά τους Αμερικανούς καταναλωτές αν πιστεύουν ότι οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν τους επόμενους 12 μήνες. Στην τελευταία έρευνα, το 56% των ερωτηθέντων πίστευε ότι θα ανέβουν. Πρόκειται για το υψηλότερο ποσοστό όλων των εποχών, με αρκετή απόσταση (βλ. διάγραμμα 1) και πολύ πάνω από το 26% που απάντησε παρόμοια το 2022, λίγο πριν ξεκινήσει το ράλι ανόδου. Μια άλλη έρευνα, που διενεργήθηκε από την Αμερικανική Ένωση Ατομικών Επενδυτών, δείχνει επίσης έναν ισχυρό (αν και όχι ρεκόρ) βαθμό αισιοδοξίας.

Καθώς οι μικροεπενδυτές ανεβάζουν τις τιμές των μετοχών, οι επαγγελματίες στοιχηματίζουν ότι οι αγορές θα παραμείνουν ήρεμες, τουλάχιστον βραχυπρόθεσμα. Ο δείκτης VIX, ο οποίος μετράει πόσο πληρώνουν οι traders για να προστατευτούν από τις αναταραχές στις τιμές των μετοχών τον επόμενο μήνα, είχε πέσει σε επίπεδα νηνεμίας (millpond) πριν η Fed προκαλέσει το ξεπούλημα της 18ης Δεκεμβρίου. Ακόμα και μετά από αυτό, εξακολουθεί να προβλέπει μεταβλητότητα χαμηλότερη του μέσου όρου. Ο δείκτης MOVE, μια παρόμοια μέτρηση για τα επιτόκια, έπεσε κατακόρυφα μετά τις προεδρικές εκλογές στην Αμερική.

Τέτοιες καλοπροαίρετες προσδοκίες μπορεί να αποδειχθούν σωστές. Εναλλακτικά, μπορεί να υποδηλώνουν ότι όσοι πιστεύουν στην καλή εξέλιξη έχουν ήδη διαπραγματευτεί ανάλογα, δημιουργώντας λιγότερους πρόθυμους αγοραστές και περισσότερες πιθανότητες πανικού σε περίπτωση που η διάθεση αλλάξει. Οι προοπτικές, με άλλα λόγια, εξαρτώνται από το πόσο πολύ οι επενδυτές έχουν ήδη ποντάρει στη συνέχιση της ανοδικής πορείας – ο δεύτερος δείκτης έξαψης.Mute

Φαίνεται ότι έχουν ποντάρει πολύ μεγάλα ποσά. Κάθε μήνα από το 2001, η Bank of America ρωτά τους διαχειριστές κεφαλαίων που επενδύουν σε παγκόσμιο επίπεδο πόσο «υπέρβαρες» (σε σχέση με τους δείκτες αναφοράς τους) είναι οι κατανομές τους σε αμερικανικές μετοχές. Η έρευνα του Δεκεμβρίου έδωσε το πιο ακραίο αποτέλεσμα που έχει καταγραφεί ποτέ. Δεν είναι μόνο οι διαχειριστές κεφαλαίων: κατά τη διάρκεια του 2024 οι επενδυτές άντλησαν περίπου 450 δισ. δολάρια σε funds που αγοράζουν αμερικανικές μετοχές και 30 δισ. δολάρια σε funds που επενδύουν μόνο σε μικρές αμερικανικές επιχειρήσεις. Και τα δύο έσπασαν επίσης ρεκόρ. Τα funds που επενδύουν σε κρυπτονομίσματα, μία από τις πιο επιφανειακές κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων, είχαν επίσης την καλύτερη χρονιά εισροών όλων των εποχών.

© The Economist

Το αποτέλεσμα όλων αυτών των χρημάτων που εισρέουν στις μετοχές, ταυτόχρονα με την άνοδο των τιμών, είναι ότι αποτελούν πλέον ένα ασυνήθιστα μεγάλο κομμάτι των χαρτοφυλακίων των επενδυτών. Οι αναλυτές της JPMorgan Chase εκτιμούν ότι η συνολική κατανομή μετοχών των μη τραπεζικών επενδυτών παγκοσμίως ανέρχεται στο 49%. Αυτό είναι ελάχιστα κάτω από την προηγούμενη κορυφή,  το 2007, η οποία ξεπεράστηκε μόνο κατά τη διάρκεια της φούσκας των dotcom (βλ. διάγραμμα 2). Εν τω μεταξύ, η κατανομή των μετρητών των επενδυτών βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλό επίπεδο. Όσοι αναζητούν πρόθυμους αγοραστές με μετρητά για να συνεχίσουν να ανεβάζουν τις τιμές θα πρέπει να ψάξουν πολύ.

Ο τρίτος δείκτης του ότι η αγορά βρίσκεται σε σημείο ζέσης – και ένας δείκτης για το τι μπορεί να ακολουθήσει την έξαρση του ζωώδους ενστίκτου των επενδυτών- είναι οι αποτιμήσεις. Πιθανώς το πιο παρακολουθούμενο μέτρο είναι ο δείκτης κυκλικά προσαρμοσμένων τιμών-κερδών (CAPE), που έγινε δημοφιλής από τον Robert Shiller του Πανεπιστημίου Yale. Πρόκειται για τον πολλαπλασιαστή με τον οποίο πρέπει να κλιμακωθούν τα μέσα ετήσια κέρδη της τελευταίας δεκαετίας, προσαρμοσμένα για τον πληθωρισμό, ώστε να επιτευχθούν οι τιμές των μετοχών. Ένας υψηλός δείκτης CAPE σημαίνει ότι οι επενδυτές πληρώνουν περισσότερα ανά δολάριο κέρδους για να κατέχουν μερίδιο στην εταιρεία που τα παράγει.

© The Economist

Αυτή τη στιγμή ο δείκτης CAPE για το αμερικανικό χρηματιστήριο είναι υψηλότερος από ό,τι στο 98% του χρόνου από το 1900 (βλέπε διάγραμμα 3). Λίγο πριν οι μετοχές πωληθούν στις 18 Δεκεμβρίου, ήταν υψηλότερος μόνο κατά τη διάρκεια της φούσκας dotcom και, για πολύ λίγο, το 2021. Μετρούμενες με διαφορετικό τρόπο, με βάση τον λόγο τιμή προς λογιστική αξία παρά τιμή προς κέρδη, οι μετοχές είναι τώρα ακόμα ακριβότερες από ό,τι στην προηγούμενη κορύφωσή τους το 2000.
Οι ουρανοκατέβατες αποτιμήσεις δεν αρκούν για να ανακαλέσουν κακές αναμνήσεις. Υποδηλώνουν παράλληλα ότι οι μελλοντικές αποδόσεις είναι πιθανό να είναι πενιχρές. Τα εταιρικά κέρδη, άλλωστε, είναι η απόλυτη πηγή των αποδόσεων του χρηματιστηρίου. Εάν τα κέρδη είναι μικρά σε σύγκριση με τις τιμές των μετοχών, αυτό υποδηλώνει ότι η απόδοση από την κατοχή μετοχών θα είναι χαμηλή. Αυτό αντανακλάται στην «απόδοση CAPE», η οποία είναι το αντίστροφο του δείκτη CAPE, και συνεπώς χαμηλή όταν οι αποτιμήσεις είναι υψηλές. Ιστορικά, από το 1900, όσο χαμηλότερη ήταν η απόδοση CAPE, τόσο χειρότερες ήταν οι αποδόσεις κατά την επόμενη δεκαετία (βλ. διάγραμμα 4).

Επί του παρόντος, η απόδοση CAPE για τον S&P 500 είναι 2,6%. Από τις αφετηρίες όπου η απόδοση ήταν σε αυτό το επίπεδο ή χαμηλότερη (που ήταν μόνο στα τέλη της δεκαετίας του 1990 και στις αρχές της δεκαετίας του 2000), ο δείκτης δεν είχε ποτέ θετική απόδοση κατά τα επόμενα δέκα χρόνια. Όταν η απόδοση CAPE ήταν μεταξύ 2% και 3%, η μέση ετήσια απόδοση ήταν -1,5% σε ονομαστικούς όρους και -4% σε πραγματικούς όρους.

Οι αποτιμήσεις των γειτονικών αγορών, εν τω μεταξύ, δύσκολα προσφέρουν παρηγοριά. Η μέση απόδοση των ριψοκίνδυνων εταιρικών ομολόγων «υψηλής απόδοσης» της Αμερικής είναι 2,9 ποσοστιαίες μονάδες πάνω από την αντίστοιχη απόδοση του κρατικού χρέους, η χαμηλότερη τέτοια διαφορά από το 2007. Για το ασφαλέστερο χρέος «επενδυτικής βαθμίδας» η διαφορά είναι μόλις 0,8 ποσοστιαίες μονάδες, η χαμηλότερη από το 1998. Και τα δύο επεισόδια ακολουθήθηκαν από ραγδαία αύξηση των ποσοστών αθέτησης πληρωμών.

© The Economist

Τα χρηματιστήρια άλλων χωρών δείχνουν πόσο ακραίες έχουν γίνει οι αμερικανικές αποτιμήσεις. Ο δείκτης CAPE για τις ευρωπαϊκές μετοχές, για παράδειγμα, είναι μικρότερος από το μισό του αντίστοιχου δείκτη για τις αμερικανικές, και η διαφορά μεταξύ των δύο βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα πολλών δεκαετιών. Η Ευρώπη δεν αποτελεί εξαίρεση. Οι επιχειρήσεις του δείκτη αμερικανικών μετοχών του MSCI αντιπροσωπεύουν πλέον το 70% της αγοραίας αξίας εκείνων του δείκτη για όλες τις ανεπτυγμένες αγορές, άλλο ένα υψηλό πολλών δεκαετιών (βλ. διάγραμμα 5). Και ακόμα και εντός του αμερικανικού χρηματιστηρίου, η αξία είναι εντυπωσιακά συγκεντρωμένη. Μαζί, οι δέκα μεγαλύτερες επιχειρήσεις του αξίζουν τώρα το 40% της συνολικής κεφαλαιοποίησης του δείκτη S&P 500 – από λιγότερο από 25% πριν από πέντε χρόνια, και το υψηλότερο ποσοστό από το 1980 τουλάχιστον.

Τίποτα από αυτά δεν αποδεικνύει ότι το χρηματιστήριο της Αμερικής θα καταρρεύσει το 2025. Ο Donald Trump θα επιστρέψει σύντομα στον Λευκό Οίκο, έχοντας υποσχεθεί φορολογικές περικοπές και απελευθέρωση της αγοράς που θα μπορούσαν να στείλουν τις τιμές των μετοχών ακόμα ψηλότερα. Η τεχνητή νοημοσύνη μπορεί τελικά να αυξήσει τα κέρδη. Και οι φούσκες δεν χρειάζεται να σκάσουν- μπορούν απλώς να ξεφουσκώσουν ήπια. Λέτε τελικά να δημιουργήθηκε μία το 2024; Δύσκολο να συμπεράνουμε το αντίθετο.

Πηγή: The Economist