Προκειμένου να προσδιορίσουμε τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων θα πρέπει πρώτα να προσδιορίσουμε τις γενεσιουργούς αιτίες του πληθωρισμού. Τον πληθωρισμό που καταγράφεται το τελευταίο διάστημα, δηλαδή από το 3ο τρίμηνο του 2021, εγώ θα τον χαρακτήριζα «μετα-πανδημικό» πληθωρισμό, που σχετίζεται πρώτα και κύρια με τον αποσυγχρονισμό της σχέσης μεταξύ προσφοράς και ζήτησης. Καθώς οι οικονομίες της Ευρωζώνης άρχισαν να βγαίνουν από το πανδημικό σοκ, η ζήτηση για υπηρεσίες και (κυρίως) για αγαθά άρχισε να ανακάμπτει πιο γρήγορα και πιο έντονα από τον βαθμό που θα μπορούσε να ανταποκριθεί η προσφορά, με αποτέλεσμα την αύξηση των τιμών. Αυτός ο «μεταπανδημικός» πληθωρισμός όντως θα μπορούσε να είναι παροδικός, καθώς θα ανέκαμπτε η προσφορά και σταδιακά η συσσωρευμένη ζήτηση θα εξασθενούσε. Το δυσάρεστο είναι ότι καθώς ο «μεταπανδημικός» πληθωρισμός κορυφωνόταν στις αρχές του 2022, στις 24 Φεβρουαρίου έλαβε χώρα η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, προσθέτοντας ένα ακόμα εξωγενές πληθωριστικό σοκ, «γεωπολιτικής» φύσης αυτή τη φορά. Αυτό που πρέπει να γίνει πλήρως κατανοητό είναι ότι και τα δύο αυτά σοκ δεν συνδέονται με τυχόν υπερθέρμανση της ευρωπαϊκής οικονομίας. Αντίθετα, είναι φαινόμενα αύξησης των τιμών που προέρχονται από τη μη ομαλή λειτουργία της προσφοράς – παραγωγής. Γιατί όμως αυτό έχει τόσο μεγάλη σημασία; Σε τελική ανάγνωση, εάν π.χ. αυξάνεται η τιμή της ενέργειας ή των πρώτων υλών, τι ενδιαφέρει τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις η πηγή της αύξησης αυτής; Ενδιαφέρει, γιατί η δυναμική του πληθωρισμού και κατ’ επέκταση η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής είναι τελείως διαφορετικές σε κάθε μια από αυτές τις δύο περιπτώσεις. Στον πληθωρισμό ζήτησης η οικονομία έχει περάσει σε φάση υπερθέρμανσης, η ανεργία είναι χαμηλή και η διαπραγματευτική δύναμη των εργαζομένων ισχυρή, γεγονός που οδηγεί σε αυξήσεις μισθών και εισοδημάτων. Η αύξηση αυτή της αγοραστικής δύναμης συνεχίζει να τροφοδοτεί τη ζήτηση και να ενισχύει τις τιμές δημιουργώντας έναν αρνητικό πληθωριστικό κύκλο. Στην περίπτωση αυτή, αυξήσεις επιτοκίων από πλευράς κεντρικής τράπεζας είναι αναγκαίες προκειμένου να περιοριστεί η κατανάλωση, να αποθερμανθεί η οικονομία και η αγορά εργασίας και να επανέλθει η ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης.

Στον αντίποδα, εξωγενείς αυξήσεις τιμών ενέργειας και πρώτων υλών (όπως αυτή που βιώνουμε σήμερα) λειτουργούν ως ένας «φόρος» που μειώνει το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και τα κέρδη των επιχειρήσεων. Στο μέτρο και στον βαθμό μάλιστα που ο πληθωρισμός αυτός δεν συνοδεύεται από μισθολογικές αναπροσαρμογές, πρέπει να ερμηνεύεται ως «επιδείνωση του βιοτικού επιπέδου» μας, που συμπιέζει προς τα κάτω την κατανάλωση των νοικοκυριών, τις επενδύσεις των επιχειρήσεων και εν τέλει το σύνολο της οικονομικής δραστηριότητας. Καθώς ένας τέτοιου τύπου πληθωρισμός που διαβρώνει τη ζήτηση είναι από τη φύση του θνησιγενής, η ΕΚΤ –θεωρητικά– θα πρέπει απλώς να ανεχθεί την προσωρινή αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων έως ότου η επιβράδυνση της οικονομίας επαναφέρει τις τιμές στα φυσιολογικά τους επίπεδα. Στην αντίθετη περίπτωση αύξησης επιτοκίων, η ΕΚΤ θα επιταχύνει ακόμα περισσότερο την οικονομική επιβράδυνση και η οικονομία είναι πιθανό να καταλήξει σε ταυτόχρονη στασιμότητα και αντιπληθωρισμό, δηλαδή αρνητικό πληθωρισμό. Ηδη η ΕΚΤ έχει υποκύψει σε αυτό το σφάλμα δύο φορές στο παρελθόν, το 2008 και το 2011.

Ενώ λοιπόν σε θεωρητικό επίπεδο η μη αύξηση επιτοκίων φαντάζει προφανής, στην πραγματική ζωή τα πράγματα είναι πιο πολύπλοκα. Ο κίνδυνος που ελλοχεύει είναι ο υψηλός και παρατεταμένος πληθωρισμός –ανεξάρτητα από την πηγή προέλευσής του– να ενσωματωθεί στις προσδοκίες νοικοκυριών και επιχειρήσεων και να καταστεί με αυτόν τον τρόπο αυτοτροφοδοτούμενος και ανεξάρτητος από την παράλληλη οικονομική επιβράδυνση. Το φαινόμενο αυτό του «στασιμοπληθωρισμού» όταν εμπεδωθεί είναι εξαιρετικά επώδυνο για την κοινωνία και δύσκολο να αναστραφεί.

Το στοίχημα λοιπόν για την ΕΚΤ είναι να ισορροπήσει ανάμεσα στα δύο αυτά ενδεχόμενα. Σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής ενδέχεται να οδηγήσει σε ύφεση και αντιπληθωρισμό. Αμετάβλητη νομισματική πολιτική σε αυτοτροφοδοτούμενο στασιμοπληθωρισμό. Μια ρεαλιστική μέση λύση θα ήταν η ολοκλήρωση της ποσοτικής χαλάρωσης στα μέσα του 2022, χρήση αυστηρής αντιπληθωριστικής ρητορικής και για έλεγχο των προσδοκιών για τη μελλοντική εξέλιξη του πληθωρισμού και εν τέλει περιορισμένες αυξήσεις επιτοκίων 10-20 μονάδων βάσης στο τέλος του 2022, με σκοπό την περαιτέρω ενδυνάμωση των «αντιπληθωριστικών διαπιστευτηρίων» και την αξιοπιστία της ΕΚΤ και όχι την επιβράδυνση της οικονομίας.

* Ο κ. Ηλίας Λεκκός είναι επικεφαλής Οικονομικής Ανάλυσης και Επενδυτικής Στρατηγικής της Τράπεζας Πειραιώς.

** Το άρθρο δημοσιεύτηκε αρχικά στην Καθημερινή της Κυριακής.