Σε μία από τις πιο δύσκολες συγκυρίες των τελευταίων ετών συνεδριάζει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, με την αύξηση των επιτοκίων να θεωρείται πλέον σχεδόν προεξοφλημένη, την ώρα που η ευρωπαϊκή οικονομία βρίσκεται αντιμέτωπη με έναν συνδυασμό υψηλότερου πληθωρισμού, αδύναμης ανάπτυξης, αυξανόμενων αποδόσεων των ομολόγων και εντεινόμενης πολιτικής πόλωσης.

Η ΕΚΤ αναμένεται να αυξήσει το επιτόκιο καταθέσεων κατά 25 μονάδες βάσης, στο 2,50%, στη συνεδρίαση της 10ης Σεπτεμβρίου. Η κίνηση αυτή θεωρείται περισσότερο ως μια «ασφαλιστική» παρέμβαση απέναντι στο νέο ενεργειακό σοκ παρά ως η αρχή ενός νέου επιθετικού κύκλου σύσφιξης.

Το πραγματικό πρόβλημα, όμως, βρίσκεται στην επόμενη ημέρα.

Η άνοδος του πληθωρισμού είναι πλέον εμφανής, καθώς ο ετήσιος πληθωρισμός στην Ευρωζώνη αυξήθηκε τον Αύγουστο στο 3,3%, σημαντικά πάνω από τον στόχο του 2% της ΕΚΤ. Ωστόσο, η άνοδος οφείλεται κυρίως στην ενέργεια, ενώ ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε στο 2,4%. Με άλλα λόγια, μέχρι στιγμής δεν υπάρχουν σαφείς ενδείξεις ότι το ενεργειακό σοκ έχει μετατραπεί σε έναν ευρύτερο και αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο αυξήσεων μισθών και τιμών.

Αυτό ακριβώς είναι που κάνει την απόφαση της ΕΚΤ τόσο δύσκολη.

Το δίλημμα της ΕΚΤ

Η κεντρική τράπεζα καλείται να αντιμετωπίσει έναν πληθωρισμό που προέρχεται σε μεγάλο βαθμό από την πλευρά της προσφοράς, χωρίς να προκαλέσει μεγαλύτερη ζημιά σε μια οικονομία που ήδη παρουσιάζει χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης.

Οι τιμές της ενέργειας έχουν αυξηθεί σημαντικά εξαιτίας του πολέμου και των προβλημάτων στο Στενό του Ορμούζ, μεταφέροντας νέο κόστος σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις. Η ΕΚΤ, επομένως, βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα κλασικό δίλημμα: να αυξήσει το κόστος χρήματος για να περιορίσει τον πληθωρισμό ή να αποφύγει μια υπερβολική σύσφιξη που θα μπορούσε να πλήξει την ανάπτυξη.

Οι περισσότεροι οικονομολόγοι θεωρούν ότι μετά την αναμενόμενη αύξηση του Σεπτεμβρίου η ΕΚΤ θα προτιμήσει να περιμένει. Η ανάπτυξη της Ευρωζώνης παραμένει κοντά στο 1%, ενώ μέχρι στιγμής δεν έχει εμφανιστεί έντονη επιτάχυνση των μισθών που να υποδηλώνει δεύτερο γύρο πληθωριστικών πιέσεων.

Υπάρχουν, ωστόσο, και πιο επιθετικές εκτιμήσεις. Η Deutsche Bank θεωρεί πλέον πιθανή ακόμη μία αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης τον Δεκέμβριο, εφόσον οι ενεργειακές πιέσεις παραμείνουν ισχυρές.

Ο μεγαλύτερος κίνδυνος δεν είναι μόνο οικονομικός

Το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό της σημερινής συγκυρίας είναι ότι η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ συναντά πλέον ένα ολοένα πιο δύσκολο πολιτικό περιβάλλον.

Στη Γερμανία, η ενίσχυση του AfD αποτυπώνει τη δυσαρέσκεια σημαντικού τμήματος των ψηφοφόρων απέναντι στην ευρωπαϊκή οικονομική πολιτική και στις πολιτικές διάσωσης χωρών με υψηλό χρέος.

Στη Γαλλία, από την άλλη πλευρά, ο Ζαν-Λικ Μελανσόν έχει προχωρήσει σε ακόμη πιο ριζοσπαστικές προτάσεις, ζητώντας τη διαγραφή του γαλλικού χρέους που βρίσκεται στα χαρτοφυλάκια της ΕΚΤ.

Η πρόταση έχει προκαλέσει την έντονη αντίδραση του προέδρου της Bundesbank, Γιόαχιμ Νάγκελ, ο οποίος την έχει χαρακτηρίσει αντίθετη με τις ευρωπαϊκές συνθήκες και επικίνδυνη για τη νομισματική σταθερότητα.

Έτσι, η συζήτηση γύρω από τα επιτόκια μετατρέπεται σταδιακά σε κάτι πολύ μεγαλύτερο: σε μια αντιπαράθεση για το ίδιο το μέλλον της οικονομικής αρχιτεκτονικής της Ευρωζώνης.

Η Γαλλία στο επίκεντρο

Η Γαλλία αποτελεί ίσως τον μεγαλύτερο πονοκέφαλο.

Η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρώπης βρίσκεται αντιμέτωπη με υψηλό δημόσιο χρέος, αυξανόμενες αποδόσεις ομολόγων και ασθενή ονομαστική ανάπτυξη. Το κόστος δανεισμού έχει αυξηθεί σημαντικά, ενώ η πολιτική αβεβαιότητα επιβαρύνει περαιτέρω το επενδυτικό κλίμα.

Σε αυτή τη συγκυρία, μία νέα αύξηση επιτοκίων από την ΕΚΤ λειτουργεί σαν πρόσθετο βάρος.

Το πρόβλημα είναι ακόμη πιο σύνθετο επειδή ο γαλλικός πληθωρισμός δεν αποτελεί κυρίως αποτέλεσμα υπερβολικής ζήτησης. Αντίθετα, σημαντικό μέρος των πιέσεων προέρχεται από την ενέργεια και άλλους παράγοντες προσφοράς.

Η αύξηση των επιτοκίων δεν μπορεί να παράγει περισσότερο πετρέλαιο ή φυσικό αέριο. Μπορεί όμως να περιορίσει την κατανάλωση, τις επενδύσεις και την πιστωτική επέκταση.

Και αυτό ακριβώς δημιουργεί τον κίνδυνο η νομισματική πολιτική να αντιμετωπίσει ένα σοκ προσφοράς με ένα εργαλείο που πλήττει κυρίως τη ζήτηση.

Ευρώπη και ΗΠΑ δεν αντιμετωπίζουν τον ίδιο πληθωρισμό

Ένα ακόμη κρίσιμο ζήτημα είναι η διαφορά μεταξύ της ευρωπαϊκής και της αμερικανικής οικονομίας.

Στις ΗΠΑ, η οικονομία εξακολουθεί να υποστηρίζεται από ισχυρές επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη, την τεχνολογία και τις υποδομές, ενώ η ανάπτυξη παραμένει πολύ ισχυρότερη.

Στη Γερμανία και τη Γαλλία, αντίθετα, η ανάπτυξη κινείται σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα.

Αυτό σημαίνει ότι η ίδια αύξηση του κόστους χρήματος μπορεί να έχει εντελώς διαφορετικές συνέπειες στις δύο πλευρές του Ατλαντικού.

Ο πρώην πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι είχε επισημάνει ότι τα ευρωπαϊκά μακροπρόθεσμα επιτόκια επηρεάζονται σε σημαντικό βαθμό από τις εξελίξεις στις ΗΠΑ. Συνεπώς, η ΕΚΤ δεν ελέγχει απόλυτα τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες που αντιμετωπίζει η Ευρώπη.

Το γεγονός αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία σήμερα, καθώς οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων διεθνώς έχουν αυξηθεί σημαντικά.

Το «όπλο» του ισολογισμού

Η ΕΚΤ διαθέτει πάντως ένα σημαντικό πλεονέκτημα που δεν υπήρχε με την ίδια μορφή στην κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας: έναν πολύ μεγαλύτερο και πιο ευέλικτο οπλοστάσιο νομισματικής πολιτικής.

Ο ισολογισμός της έχει ήδη μειωθεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αποσύρουν σταδιακά τη στήριξη που παρείχαν την περίοδο της πανδημίας.

Αυτό αφήνει στην ΕΚΤ περιθώριο να χρησιμοποιήσει διαφορετικά εργαλεία εφόσον οι αγορές ομολόγων αρχίσουν να εμφανίζουν δυσλειτουργίες.

Το μεγάλο ερώτημα είναι εάν αυτά τα εργαλεία θα μπορέσουν να περιορίσουν τις πιέσεις χωρίς να δημιουργηθεί η εντύπωση ότι η κεντρική τράπεζα χρηματοδοτεί κυβερνήσεις.

Και εδώ βρίσκεται η λεπτή ισορροπία: η ΕΚΤ πρέπει να προστατεύσει τη νομισματική σταθερότητα χωρίς να χάσει την ανεξαρτησία της.

Η πολιτική πόλωση αυξάνει τον κίνδυνο

Η άνοδος του AfD στη Γερμανία και η ενίσχυση της ριζοσπαστικής αριστεράς στη Γαλλία δείχνουν ότι η οικονομική πίεση αρχίζει να μετατρέπεται σε πολιτικό πρόβλημα.

Στη Γερμανία, η αντίδραση κινείται προς την κατεύθυνση της μεγαλύτερης δημοσιονομικής πειθαρχίας και της άρνησης νέων διασώσεων.

Στη Γαλλία, η αντίδραση κινείται προς την αντίθετη κατεύθυνση: μεγαλύτερες κοινωνικές δαπάνες, χαλαρότερη δημοσιονομική πολιτική και ακόμη και διαγραφή χρέους.

Οι δύο αυτές τάσεις μπορεί να φαίνονται αντίθετες, όμως έχουν ένα κοινό χαρακτηριστικό: αμφισβητούν τους κανόνες πάνω στους οποίους οικοδομήθηκε η Ευρωζώνη.

Αυτό είναι που ανησυχεί περισσότερο την ΕΚΤ.

Το φάντασμα της κρίσης χρέους επιστρέφει;

Η Ευρώπη έχει ήδη περάσει από μία μεγάλη κρίση κρατικού χρέους.

Το 2012, ο Μάριο Ντράγκι ανέλαβε τον ρόλο του «ενήλικα στο δωμάτιο» και με το περίφημο «whatever it takes» έστειλε το μήνυμα ότι η ΕΚΤ θα έκανε ό,τι χρειαζόταν για να προστατεύσει το ευρώ.

Κατά την πανδημία, Γερμανία και Γαλλία έκαναν ένα ακόμη ιστορικό βήμα, στηρίζοντας την έκδοση κοινού ευρωπαϊκού χρέους.

Σήμερα, όμως, το πολιτικό σκηνικό είναι πολύ διαφορετικό.

Τα κόμματα που αμφισβητούν την ίδια τη λογική του ευρώ ενισχύονται στη Γερμανία, τη Γαλλία και την Ιταλία, ενώ οι οικονομικές ανισορροπίες παραμένουν.

Το κρίσιμο ερώτημα επομένως δεν είναι μόνο πού θα σταματήσουν τα επιτόκια της ΕΚΤ.

Είναι ποιος θα βρίσκεται εκεί όταν έρθει η επόμενη μεγάλη κρίση για να πει ξανά το «whatever it takes».

Η δύσκολη εξίσωση της επόμενης ημέρας

Η αύξηση του Σεπτεμβρίου μπορεί να θεωρείται σχεδόν δεδομένη από τις αγορές. Η πραγματική δοκιμασία για την ΕΚΤ, όμως, αρχίζει μετά από αυτήν.

Εάν ο πληθωρισμός περιοριστεί καθώς αποκλιμακώνονται οι ενεργειακές πιέσεις, η κεντρική τράπεζα θα έχει λόγο να σταματήσει και να περιμένει.

Εάν όμως ο πόλεμος παραταθεί, οι τιμές ενέργειας παραμείνουν υψηλές και αρχίσουν να περνούν στους μισθούς και στις υπηρεσίες, τότε η ΕΚΤ θα βρεθεί μπροστά στην ανάγκη για νέες αυξήσεις.

Και τότε το δίλημμα θα γίνει ακόμη πιο σκληρό.

Να προστατεύσει το 2% του πληθωρισμού, ακόμη και αν αυτό αυξήσει τον κίνδυνο ύφεσης και ενισχύσει τον λαϊκισμό; Ή να ανεχθεί έναν υψηλότερο πληθωρισμό προκειμένου να προστατεύσει την ανάπτυξη και την πολιτική σταθερότητα;

Η απάντηση δεν είναι εύκολη. Και ίσως αυτή να είναι η μεγαλύτερη πρόκληση που θα κληθεί να αντιμετωπίσει η ΕΚΤ τα επόμενα χρόνια.

Γιατί η επόμενη ευρωπαϊκή κρίση, εάν έρθει, δεν θα βρει την Ευρωζώνη μόνο με υψηλό χρέος και αδύναμη ανάπτυξη. Θα τη βρει επίσης με βαθύτερη πολιτική πόλωση, ενισχυμένο ευρωσκεπτικισμό και πολύ μικρότερο περιθώριο για λάθη.