Για δεκαετίες, οι κεντρικές τράπεζες αντιμετώπιζαν τα λεγόμενα σοκ προσφοράς με μια βασική αρχή: τα κοιτάμε πέρα από αυτά.

Η λογική ήταν απλή. Μια απότομη άνοδος στις τιμές του πετρελαίου, μια διαταραχή στις εφοδιαστικές αλυσίδες ή μια φυσική καταστροφή που αυξάνει τις τιμές βασικών προϊόντων θεωρούνταν κατά κανόνα προσωρινά φαινόμενα. Η νομισματική πολιτική δεν μπορούσε να αυξήσει την προσφορά πετρελαίου ή να αποκαταστήσει μια κατεστραμμένη σοδειά. Αντίθετα, μια αύξηση επιτοκίων θα μπορούσε να προκαλέσει πρόσθετη ζημιά στην οικονομία, περιορίζοντας την ανάπτυξη, τις επενδύσεις και την απασχόληση.

Όμως η ενεργειακή κρίση που έχει προκαλέσει ο πόλεμος ΗΠΑ-Ισραήλ με το Ιράν αλλάζει πλέον τα δεδομένα.

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο ότι το πετρέλαιο ακριβαίνει. Είναι ότι η άνοδος των τιμών διαρκεί αρκετά ώστε να επηρεάζει τις προσδοκίες νοικοκυριών και επιχειρήσεων και να αυξάνει τον κίνδυνο ενός νέου, πιο επίμονου πληθωριστικού κύματος.

Και αυτό φέρνει τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες μπροστά σε ένα δύσκολο δίλημμα: να περιμένουν το ενεργειακό σοκ να περάσει ή να δράσουν προληπτικά, ακόμη και με κόστος για την ανάπτυξη;

Από το «look-through» στην ενεργή αντίδραση

Το δόγμα του «look-through», δηλαδή της «προσπεράσεως» ενός προσωρινού σοκ, στηριζόταν σε μια κρίσιμη προϋπόθεση: ότι οι πληθωριστικές προσδοκίες παρέμεναν σταθερά αγκυροβολημένες.

Οι καταναλωτές και οι επιχειρήσεις θεωρούσαν ότι μια προσωρινή άνοδος των τιμών δεν θα εξελισσόταν σε μόνιμο πληθωρισμό. Παράλληλα, υπήρχε η πεποίθηση ότι οι κεντρικές τράπεζες θα μπορούσαν, εφόσον χρειαστεί, να επαναφέρουν τον πληθωρισμό στους στόχους τους.

Αυτή η εμπιστοσύνη όμως έχει δοκιμαστεί.

Η πανδημία, η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία, οι διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες, η εκτόξευση του κόστους σε τεχνολογικά προϊόντα λόγω της τεχνητής νοημοσύνης, οι συνεχείς αλλαγές στους αμερικανικούς δασμούς και οι αλλεπάλληλες γεωπολιτικές εντάσεις έχουν δημιουργήσει ένα περιβάλλον όπου το ένα σοκ διαδέχεται το άλλο.

Το σημερινό πρόβλημα επομένως δεν είναι ένα μεμονωμένο άλμα στις τιμές. Είναι η συσσώρευση σοκ μέσα σε ένα ήδη πληθωριστικό περιβάλλον.

Γιατί αυτή η κρίση διαφέρει από το παρελθόν

Στον Πόλεμο του Κόλπου, στις αρχές της δεκαετίας του 1990, οι τιμές του πετρελαίου αυξήθηκαν απότομα μετά την εισβολή του Ιράκ στο Κουβέιτ. Στη συνέχεια όμως η Σαουδική Αραβία και άλλοι παραγωγοί αύξησαν την παραγωγή τους, αντισταθμίζοντας μεγάλο μέρος των απωλειών.

Ο πληθωρισμός υποχώρησε και η τότε επιλογή της Fed υπό τον Άλαν Γκρίνσπαν να μειώσει τα επιτόκια δικαιώθηκε από την εξέλιξη των πραγμάτων.

Παρόμοια ήταν και η εμπειρία του 2011, όταν ο Μπεν Μπερνάνκι επέλεξε να διατηρήσει σταθερά τα επιτόκια παρά την άνοδο του πετρελαίου λόγω της Αραβικής Άνοιξης.

Η σημερινή κατάσταση όμως έχει μια σημαντική διαφορά.

Δεν έχουμε ένα σοκ. Έχουμε μια ακολουθία σοκ.

Τα νοικοκυριά έχουν περάσει μέσα από την πανδημία, την ενεργειακή κρίση, τον πόλεμο στην Ουκρανία, τις αναταράξεις στο διεθνές εμπόριο και τις γεωπολιτικές συγκρούσεις. Και τώρα αντιμετωπίζουν μια νέα ενεργειακή κρίση που έχει διάρκεια.

Το γεγονός ότι το Στενό του Ορμούζ έχει βρεθεί στο επίκεντρο της σύγκρουσης αυξάνει ακόμη περισσότερο την αβεβαιότητα, καθώς πρόκειται για έναν από τους σημαντικότερους διαύλους μεταφοράς πετρελαίου παγκοσμίως.

Πετρέλαιο πάνω από 100 δολάρια και νέο μέτωπο πληθωρισμού

Η επιστροφή του WTI πάνω από τα 100 δολάρια το βαρέλι αποτελεί σαφές καμπανάκι για τις κεντρικές τράπεζες.

Στις ΗΠΑ, η τιμή της βενζίνης έχει ανέβει στα υψηλότερα επίπεδα από τον Μάιο, ενώ το ντίζελ ξεπέρασε για πρώτη φορά τα 6 δολάρια το γαλόνι.

Το ντίζελ έχει ιδιαίτερη σημασία επειδή δεν αφορά μόνο τους οδηγούς. Χρησιμοποιείται στις μεταφορές, στη γεωργία, στη βιομηχανία, στην παραγωγή ηλεκτρικής ενέργειας και στη θέρμανση.

Με άλλα λόγια, ένα παρατεταμένο ενεργειακό σοκ μπορεί να περάσει σταδιακά σε ένα πολύ μεγαλύτερο κομμάτι της οικονομίας.

Και ακριβώς εκεί βρίσκεται ο κίνδυνος για τις κεντρικές τράπεζες: το αρχικό σοκ στην ενέργεια μπορεί να είναι εξωγενές, αλλά οι δεύτερες επιπτώσεις του δεν είναι.

Οι κεντρικές τράπεζες αρχίζουν να κινούνται ταυτόχρονα

Η μεταβολή στη στάση των κεντρικών τραπεζών αποτυπώνεται ήδη στις αγορές.

Μετά την αύξηση των επιτοκίων από την ΕΚΤ, οι αγορές προεξοφλούν πλέον αυξημένες πιθανότητες για κίνηση από τη Fed, την Τράπεζα της Ιαπωνίας, αλλά και για πιθανές αυξήσεις επιτοκίων από την Αυστραλία, τον Καναδά και τη Βρετανία μέσα στις επόμενες εβδομάδες.

Δεν αντιμετωπίζουν όλες οι οικονομίες το ίδιο πρόβλημα.

Η ευρωζώνη και το Ηνωμένο Βασίλειο είναι ιδιαίτερα ευάλωτες στην άνοδο της ενέργειας, καθώς εισάγουν μεγάλο μέρος των καυσίμων και του φυσικού αερίου που χρειάζονται νοικοκυριά και βιομηχανία.

Η Ιαπωνία είναι επίσης σημαντικός εισαγωγέας ενέργειας, αλλά η δική της περίπτωση είναι διαφορετική, καθώς η Τράπεζα της Ιαπωνίας βρίσκεται ήδη σε διαδικασία εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής από εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα.

Στις ΗΠΑ, αντίθετα, η κατάσταση είναι διαφορετική. Η χώρα είναι μεγάλος παραγωγός ενέργειας και διαθέτει ισχυρότερη οικονομική δυναμική, γεγονός που κάνει την άνοδο των επιτοκίων σχετικά λιγότερο επώδυνη.

Το πραγματικό πρόβλημα είναι οι προσδοκίες

Για τις κεντρικές τράπεζες, ο μεγαλύτερος κίνδυνος δεν είναι πλέον μόνο ο πληθωρισμός του επόμενου μήνα.

Είναι το ενδεχόμενο νοικοκυριά και επιχειρήσεις να αρχίσουν να θεωρούν φυσιολογικό έναν κόσμο με μόνιμα υψηλότερες τιμές.

Αν οι εργαζόμενοι απαιτούν υψηλότερους μισθούς για να αντιμετωπίσουν το αυξημένο κόστος ζωής και οι επιχειρήσεις μετακυλίουν το υψηλότερο κόστος στους καταναλωτές, τότε ένα αρχικό ενεργειακό σοκ μπορεί να δημιουργήσει έναν ευρύτερο πληθωριστικό μηχανισμό.

Σε αυτή την περίπτωση, το «look-through» παύει να είναι αυτονόητη επιλογή.

Η κεντρική τράπεζα δεν προσπαθεί πλέον να αντιμετωπίσει την τιμή του πετρελαίου. Προσπαθεί να εμποδίσει την άνοδο του πετρελαίου να μετατραπεί σε μόνιμο πληθωρισμό.

Πέντε χρόνια υψηλού πληθωρισμού αλλάζουν την ψυχολογία

Ένα ακόμη στοιχείο κάνει τη σημερινή συγκυρία διαφορετική.

Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ και διεθνώς βρίσκεται πάνω από τα επίπεδα που θεωρούνται φυσιολογικά εδώ και περίπου πεντέμισι χρόνια.

Το 2023 και το 2024 υπήρχε τουλάχιστον η προσδοκία ότι η παγκόσμια αποκλιμάκωση θα συνεχιζόταν. Ακόμη και όταν η διαδικασία άρχισε να χάνει δυναμική, υπήρχαν λόγοι για υπομονή.

Το 2026 όμως η κατάσταση είναι διαφορετική.

Μετά από αλλεπάλληλες διαταραχές, η κοινωνία έχει ήδη συνηθίσει σε ένα περιβάλλον αυξημένων τιμών. Αυτό σημαίνει ότι η αξιοπιστία των κεντρικών τραπεζών αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία.

Το ερώτημα πλέον δεν είναι μόνο εάν το σημερινό ενεργειακό σοκ θα υποχωρήσει.

Είναι εάν οι πολίτες πιστεύουν ότι θα υποχωρήσει

Το δύσκολο δίλημμα για τη νομισματική πολιτική

Οι κεντρικές τράπεζες βρίσκονται επομένως αντιμέτωπες με δύο κινδύνους.

Ο πρώτος είναι να αυξήσουν υπερβολικά τα επιτόκια και να προκαλέσουν μεγαλύτερη επιβράδυνση της οικονομίας από αυτή που απαιτείται.

Ο δεύτερος είναι να περιμένουν υπερβολικά, θεωρώντας ότι πρόκειται για ένα ακόμη προσωρινό σοκ, και να επιτρέψουν στον πληθωρισμό να αποκτήσει μεγαλύτερη διάρκεια.

Η δεύτερη επιλογή γίνεται σήμερα πιο επικίνδυνη ακριβώς επειδή το παγκόσμιο οικονομικό περιβάλλον έχει ήδη υποστεί πολλά διαδοχικά σοκ.

Και αυτό εξηγεί γιατί η ενεργειακή κρίση μπορεί να σηματοδοτεί κάτι περισσότερο από μια ακόμη άνοδο του πετρελαίου.

Μπορεί να σηματοδοτεί το τέλος μιας εποχής κατά την οποία οι κεντρικές τράπεζες μπορούσαν εύκολα να «κοιτάζουν πέρα» από τα σοκ προσφοράς.

Για τους επενδυτές, η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία. Εάν η άνοδος της ενέργειας διατηρηθεί, τότε το βασικό σενάριο των αγορών μετατοπίζεται από την αποκλιμάκωση του πληθωρισμού προς την πιθανότητα ενός νέου κύκλου νομισματικής σύσφιξης.

Και σε ένα τέτοιο περιβάλλον, το πετρέλαιο δεν είναι πλέον μόνο ζήτημα ενέργειας. Γίνεται ζήτημα επιτοκίων, ομολόγων, αποτιμήσεων και τελικά των ίδιων των μετοχικών αγορών.