Η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων και η διόγκωση του κόστους εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους φέρνουν ξανά στο προσκήνιο μια από τις σημαντικότερες προκλήσεις για τη διεθνή οικονομία: τη διατήρηση της ανεξαρτησίας των κεντρικών τραπεζών απέναντι στις αυξανόμενες χρηματοδοτικές ανάγκες των κυβερνήσεων.

Οι μεγαλύτερες οικονομίες του πλανήτη καλούνται να διαχειριστούν ένα ολοένα βαρύτερο δημοσιονομικό φορτίο. Τα υψηλά επίπεδα δημόσιου χρέους, η αύξηση των αμυντικών δαπανών και οι πιέσεις που ασκούνται στα συστήματα συντάξεων και υγείας ενισχύουν τις ανάγκες κρατικού δανεισμού. Την ίδια στιγμή, οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν σταδιακά την παρουσία τους στις αγορές ομολόγων, αποσύροντας ένα σημαντικό μέρος της στήριξης που παρείχαν επί σειρά ετών στις κυβερνήσεις.

Η εξέλιξη αυτή δημιουργεί τις προϋποθέσεις για μια νέα αντιπαράθεση μεταξύ δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής. Όσο αυξάνεται το κόστος δανεισμού, τόσο εντονότερα ενδέχεται να γίνουν τα αιτήματα προς τις κεντρικές τράπεζες να παρέμβουν, προκειμένου να συγκρατήσουν τις αποδόσεις των κρατικών τίτλων και να αποτρέψουν μια περαιτέρω επιβάρυνση των δημόσιων οικονομικών.

Σύμφωνα με ανάλυση του Reuters, μια παρατεταμένη αναταραχή στις αγορές κρατικού χρέους θα μπορούσε να επαναφέρει τις κυβερνήσεις στη θέση του διεκδικητή νομισματικής στήριξης. Το κρίσιμο ζήτημα είναι κατά πόσο οι κεντρικές τράπεζες θα μπορούσαν να ανταποκριθούν σε τέτοιες πιέσεις χωρίς να δημιουργήσουν αμφιβολίες για την ανεξαρτησία τους ή να υπονομεύσουν την αξιοπιστία της πολιτικής τους.

Το δημόσιο χρέος αυξάνεται, αλλά η στήριξη περιορίζεται

Η έκταση της δημοσιονομικής πρόκλησης αποτυπώνεται στα στοιχεία του Διεθνούς Χρηματοπιστωτικού Ινστιτούτου (IIF). Από το 2008, το συνολικό δημόσιο χρέος των χωρών της ομάδας G7 έχει σχεδόν τριπλασιαστεί, υπερβαίνοντας τα 60 τρισ. δολάρια.

Το ιδιαίτερα ανησυχητικό στοιχείο είναι ότι, παρά την επιστροφή του μέσου κόστους δανεισμού περίπου στα επίπεδα που επικρατούσαν το 2008, οι ετήσιες δαπάνες για τόκους έχουν αυξηθεί κατά 85%. Αυτό σημαίνει ότι η εξυπηρέτηση του χρέους απορροφά πλέον σημαντικά μεγαλύτερους πόρους από τους κρατικούς προϋπολογισμούς, περιορίζοντας τα περιθώρια για άλλες δημόσιες δαπάνες.

Η πίεση εντείνεται από την αλλαγή στάσης των κεντρικών τραπεζών. Μετά την εκτεταμένη αγορά ομολόγων που ακολούθησε τη χρηματοπιστωτική κρίση και την πανδημία, οι νομισματικές αρχές προχωρούν πλέον σε συρρίκνωση των ισολογισμών τους.

Στις αρχές του 2022, το συνολικό ενεργητικό των κεντρικών τραπεζών του G7 είχε ξεπεράσει τα 30 τρισ. δολάρια. Έκτοτε έχει υποχωρήσει περίπου κατά ένα τρίτο, καθώς περιορίζονται οι παρεμβάσεις που επί χρόνια ενίσχυαν τη ζήτηση για κρατικούς τίτλους.

Η αποχώρηση αυτή μεταβάλλει τις ισορροπίες στην αγορά ομολόγων. Οι κυβερνήσεις χρειάζονται να αντλήσουν μεγάλα ποσά για να καλύψουν τις δανειακές τους ανάγκες, αλλά ένας από τους σημαντικότερους αγοραστές που στήριζαν την αγορά κατά την προηγούμενη εικοσαετία μειώνει σταδιακά τη συμμετοχή του.

Προειδοποίηση από το ΔΝΤ για τη δημοσιονομική πορεία

Την ανάγκη να αντιμετωπιστεί εγκαίρως η διόγκωση του δημόσιου χρέους έχει επισημάνει η επικεφαλής του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, Κρισταλίνα Γκεοργκίεβα.

Η ίδια προειδοποίησε ότι το παγκόσμιο δημόσιο χρέος αναμένεται να υπερβεί το παγκόσμιο ΑΕΠ σε ετήσια βάση έως το 2030. Στο πλαίσιο αυτό, κάλεσε τις ανεπτυγμένες οικονομίες να καταρτίσουν αξιόπιστα προγράμματα δημοσιονομικής προσαρμογής, αντί να στηρίζονται στην προσδοκία ότι οι κεντρικές τράπεζες θα παρέμβουν για να περιορίσουν τις αποδόσεις των ομολόγων.

Η προειδοποίηση αφορά έναν κίνδυνο που έχει επανειλημμένα αναδειχθεί στις περιόδους κρίσεων: όταν οι κυβερνήσεις βασίζονται στην παρέμβαση της νομισματικής αρχής για να διατηρούν χαμηλό το κόστος χρηματοδότησης, ενδέχεται να αποδυναμώνονται τα κίνητρα για τον περιορισμό των δημοσιονομικών ελλειμμάτων.

Η Γκεοργκίεβα χαρακτήρισε ανεπιθύμητη την προοπτική να αναλάβουν και πάλι οι κεντρικές τράπεζες ρόλο διάσωσης των δημόσιων οικονομικών. Η θέση αυτή αντανακλά την ανησυχία ότι η συστηματική χρήση της νομισματικής πολιτικής για τη διευκόλυνση του κρατικού δανεισμού μπορεί να συγκρουστεί με τον βασικό στόχο της διατήρησης της σταθερότητας των τιμών.

Ωστόσο, η εφαρμογή ουσιαστικών μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης δεν είναι εύκολη υπόθεση. Οι κυβερνήσεις καλούνται να περιορίσουν τις δαπάνες τους σε μια περίοδο κατά την οποία αυξάνονται οι ανάγκες για άμυνα, κοινωνική προστασία και υγειονομική περίθαλψη, ενώ οι φορολογικές επιβαρύνσεις και οι περικοπές δημόσιων υπηρεσιών συνεπάγονται σημαντικό πολιτικό κόστος.

Οι εκλογές περιορίζουν τα περιθώρια για περικοπές

Το πολιτικό περιβάλλον αποτελεί έναν ακόμη παράγοντα που περιπλέκει την προσπάθεια δημοσιονομικής προσαρμογής. Με εκλογικές αναμετρήσεις να πλησιάζουν στις ΗΠΑ, στη Γαλλία, στην Ιταλία και στην Ισπανία, οι κυβερνήσεις έχουν περιορισμένα περιθώρια να προωθήσουν μεγάλες περικοπές δαπανών ή μέτρα που θα επιβαρύνουν τους ψηφοφόρους.

Σε αυτό το πλαίσιο, μια νέα άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων θα μπορούσε να αυξήσει τις πιέσεις προς τις κεντρικές τράπεζες. Οι κυβερνήσεις θα είχαν ισχυρότερο κίνητρο να ζητήσουν παρεμβάσεις για την ομαλοποίηση των αγορών, ιδίως εάν το αυξημένο κόστος δανεισμού άρχιζε να περιορίζει σημαντικά τη δυνατότητά τους να χρηματοδοτούν άλλες προτεραιότητες.

Το δίλημμα είναι σαφές: από τη μία πλευρά, οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να διατηρήσουν την ανεξαρτησία τους και να αποφύγουν την υποταγή της νομισματικής πολιτικής στις ανάγκες των κρατικών προϋπολογισμών. Από την άλλη, μια ανεξέλεγκτη επιδείνωση των συνθηκών στις αγορές ομολόγων μπορεί να προκαλέσει ευρύτερες χρηματοπιστωτικές αναταράξεις, αναγκάζοντας τις ίδιες αρχές να εξετάσουν έκτακτες παρεμβάσεις.

Το ερώτημα, επομένως, δεν είναι μόνο εάν οι κεντρικές τράπεζες θα χρειαστεί να επιστρέψουν στις αγορές κρατικού χρέους, αλλά και με ποιους όρους θα μπορούσε να συμβεί αυτό χωρίς να πληγεί η αξιοπιστία τους.

Η αλλαγή στάσης της Fed και των άλλων κεντρικών τραπεζών

Η σημερινή προσέγγιση των νομισματικών αρχών διαφέρει αισθητά από εκείνη που επικράτησε μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Τότε, η ποσοτική χαλάρωση και οι μαζικές αγορές ομολόγων αποτέλεσαν βασικά εργαλεία για την αποκατάσταση της λειτουργίας των αγορών, την ενίσχυση της ρευστότητας και τη στήριξη της οικονομικής δραστηριότητας.

Πλέον, η διάθεση για ανάλογες παρεμβάσεις είναι σαφώς πιο περιορισμένη. Ο νέος πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, Κέβιν Γουόρς, έχει εκφράσει επανειλημμένα επιφυλάξεις απέναντι στην ποσοτική χαλάρωση, υποστηρίζοντας ότι η μακροχρόνια εφαρμογή της έχει φτάσει σε ένα σημείο όπου τα όρια μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής γίνονται δυσδιάκριτα.

Η συζήτηση αυτή αποκτά ιδιαίτερη σημασία στις ΗΠΑ, όπου οι ανάγκες χρηματοδότησης του Δημοσίου παραμένουν υψηλές. Εάν η Fed επιχειρούσε να περιορίσει τις αποδόσεις των ομολόγων μέσω νέων αγορών, θα έπρεπε να εξηγήσει με σαφήνεια ότι η κίνηση αποσκοπεί στην αντιμετώπιση μιας διαταραχής της αγοράς και όχι στη διευκόλυνση του κρατικού δανεισμού.

Ανάλογη κατεύθυνση ακολουθούν και άλλες μεγάλες νομισματικές αρχές.

Στο Ηνωμένο Βασίλειο, η Τράπεζα της Αγγλίας εξακολουθεί να πωλεί κρατικά ομόλογα, μειώνοντας σταδιακά το χαρτοφυλάκιό της. Παράλληλα, σχεδιάζει να επικεντρώσει τις πωλήσεις σε τίτλους μικρότερης διάρκειας, προσαρμόζοντας τη διαχείριση του χαρτοφυλακίου της στις συνθήκες της αγοράς.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα συνεχίζει επίσης να περιορίζει το ενεργητικό της. Παρά τη σταδιακή συρρίκνωση, ο ισολογισμός της εξακολουθεί να αντιστοιχεί σε ποσοστό μεγαλύτερο του 40% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης, γεγονός που καταδεικνύει την έκταση των παρεμβάσεων που είχαν προηγηθεί.

Η απομάκρυνση από την πολιτική των μαζικών αγορών ομολόγων δεν σημαίνει ότι αποκλείονται όλες οι μελλοντικές παρεμβάσεις. Καθιστά, όμως, πιο απαιτητική την απόφαση για το πότε και με ποιον τρόπο μια κεντρική τράπεζα μπορεί να επιστρέψει στην αγορά χωρίς να δημιουργήσει την εντύπωση ότι αναλαμβάνει την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών του κράτους.

Η γαλλική αγορά ομολόγων και η νέα αβεβαιότητα στην Ευρώπη

Στην Ευρώπη, η κατάσταση περιπλέκεται από την αναταραχή στην αγορά γαλλικών κρατικών ομολόγων. Οι εξελίξεις επαναφέρουν ανησυχίες που παραπέμπουν στην κρίση δημόσιου χρέους του 2011-2012, όταν οι διαφορές στις αποδόσεις μεταξύ των κρατών-μελών της Ευρωζώνης αποκάλυψαν τις αδυναμίες της νομισματικής ένωσης και απείλησαν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Η σημερινή συγκυρία είναι διαφορετική, ωστόσο η βασική πρόκληση παραμένει: οι αγορές πρέπει να πειστούν ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να εξυπηρετούν το χρέος τους χωρίς να απαιτείται διαρκής παρέμβαση της ΕΚΤ.

Την ίδια ώρα, η επικείμενη αλλαγή ηγεσίας στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα προσθέτει έναν επιπλέον παράγοντα αβεβαιότητας. Οι επικρατέστεροι υποψήφιοι για την επόμενη ημέρα δεν εμφανίζονται διατεθειμένοι να επαναφέρουν εύκολα την πολιτική των εκτεταμένων αγορών ομολόγων που χαρακτήρισε προηγούμενες περιόδους κρίσης.

Η στάση αυτή περιορίζει τις προσδοκίες για μια άμεση επιστροφή σε ένα καθεστώς γενικευμένης στήριξης των αγορών κρατικού χρέους. Παράλληλα, αναγκάζει τις κυβερνήσεις να δώσουν μεγαλύτερη έμφαση στη δημοσιονομική αξιοπιστία τους, καθώς οι επενδυτές αξιολογούν όλο και περισσότερο την ικανότητά τους να διαχειριστούν τις δανειακές τους υποχρεώσεις χωρίς εξωτερική στήριξη.

Αλλάζει και η σύνθεση των αγοραστών κρατικών ομολόγων

Η υποχώρηση των κεντρικών τραπεζών από την αγορά δεν αποτελεί τη μοναδική δομική μεταβολή που βρίσκεται σε εξέλιξη. Αλλάζει παράλληλα και η σύνθεση των επενδυτών που καλούνται να απορροφήσουν τις νέες εκδόσεις κρατικού χρέους

Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα οποία επί δεκαετίες αποτελούσαν σημαντικούς αγοραστές μακροπρόθεσμων ομολόγων, περιορίζουν σταδιακά τη ζήτησή τους. Η μεταβολή συνδέεται με τη συρρίκνωση των προγραμμάτων καθορισμένων παροχών και την αύξηση του αριθμού των συνταξιούχων, εξελίξεις που επηρεάζουν τον τρόπο με τον οποίο τα ταμεία διαχειρίζονται τα περιουσιακά τους στοιχεία και τις μελλοντικές υποχρεώσεις τους.

Το κενό καλύπτεται σε μεγαλύτερο βαθμό από hedge funds και άλλους επενδυτές με βραχυπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα. Η αλλαγή αυτή έχει σημασία για τη συμπεριφορά της αγοράς, καθώς οι επενδυτές με πιο ευέλικτες στρατηγικές μπορούν να μεταβάλλουν ταχύτερα τις θέσεις τους όταν αλλάζουν οι οικονομικές προοπτικές ή οι προσδοκίες για τα επιτόκια.

Κατά συνέπεια, η αγορά κρατικών ομολόγων ενδέχεται να γίνει πιο ευαίσθητη σε απότομες μεταβολές της διάθεσης για ανάληψη κινδύνου. Η μικρότερη συμμετοχή επενδυτών με μακροπρόθεσμο ορίζοντα, σε συνδυασμό με την απόσυρση των κεντρικών τραπεζών, μπορεί να ενισχύσει τις διακυμάνσεις στις τιμές και στις αποδόσεις, ιδίως σε περιόδους έντονης αβεβαιότητας.

Αυτό σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις δεν αντιμετωπίζουν μόνο το πρόβλημα της αυξημένης προσφοράς ομολόγων, αλλά και την ανάγκη να προσελκύσουν επαρκή και σταθερή ζήτηση από μια διαφορετική πλέον επενδυτική βάση.

Η δύσκολη ισορροπία ανάμεσα στη σταθερότητα και την ανεξαρτησία

Η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (BIS) επισημαίνει ότι οι παρεμβάσεις έκτακτης ανάγκης πρέπει να διαχωρίζονται με σαφήνεια από τα προγράμματα νομισματικής τόνωσης. Ο γενικός διευθυντής της, Πάμπλο Ερνάντες ντε Κος, υποστήριξε ότι η διάκριση αυτή είναι απαραίτητη, ώστε οι κινήσεις των κεντρικών τραπεζών να μην εκλαμβάνονται ως προσπάθεια μόνιμης στήριξης των κρατικών προϋπολογισμών.

Στην πράξη, η διάκριση δεν είναι πάντοτε εύκολη. Μια παρέμβαση που αποσκοπεί στην αποκατάσταση της ομαλής λειτουργίας της αγοράς μπορεί ταυτόχρονα να περιορίσει το κόστος δανεισμού του Δημοσίου. Για τον λόγο αυτό, οι νομισματικές αρχές θα πρέπει να τεκμηριώνουν τους στόχους τους, να καθορίζουν τα όρια των παρεμβάσεων και να αποφεύγουν τη δημιουργία προσδοκιών ότι θα καλύπτουν συστηματικά τις ανάγκες χρηματοδότησης των κυβερνήσεων.

Η πρόκληση γίνεται ακόμη μεγαλύτερη σε ένα περιβάλλον όπου οι πληθωριστικές πιέσεις δεν έχουν εξαφανιστεί και η ενεργειακή αναταραχή που συνδέεται με τον πόλεμο με το Ιράν επιβαρύνει εκ νέου τις οικονομικές προοπτικές. Ένα νέο ενεργειακό σοκ μπορεί να αυξήσει τον πληθωρισμό και να δυσκολέψει τη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, την ώρα που οι κυβερνήσεις θα επιθυμούσαν χαμηλότερα επιτόκια και μικρότερες αποδόσεις ομολόγων.

Εάν οι κεντρικές τράπεζες παρέμβουν για να συγκρατήσουν το κόστος δανεισμού, ενδέχεται να δεχθούν επικρίσεις ότι διευκολύνουν τη χρηματοδότηση των δημόσιων ελλειμμάτων. Εάν, αντίθετα, παραμείνουν αμέτοχες απέναντι σε μια επίμονη άνοδο των αποδόσεων, οι κυβερνήσεις θα πρέπει να αντιμετωπίσουν υψηλότερους τόκους και ακόμη μεγαλύτερη πίεση στους προϋπολογισμούς τους.

Μία από τις διαθέσιμες επιλογές θα ήταν ο περιορισμός των νέων εκδόσεων χρέους, ώστε να μειωθούν οι χρηματοδοτικές ανάγκες και η πίεση στην αγορά. Ωστόσο, μια τέτοια επιλογή προϋποθέτει δύσκολες πολιτικές αποφάσεις για τις δημόσιες δαπάνες, τη φορολογία και τις προτεραιότητες κάθε κυβέρνησης.

Το βάρος επιστρέφει στις κεντρικές τράπεζες;

Η διεθνής οικονομία βρίσκεται έτσι μπροστά σε μια δύσκολη εξίσωση. Οι κυβερνήσεις χρειάζονται αυξημένη χρηματοδότηση, ενώ η εξυπηρέτηση του ήδη συσσωρευμένου χρέους γίνεται ακριβότερη. Την ίδια στιγμή, οι κεντρικές τράπεζες επιδιώκουν να περιορίσουν τους ισολογισμούς τους και να απομακρυνθούν από τις εκτεταμένες παρεμβάσεις που χαρακτήρισαν τις προηγούμενες κρίσεις.

Η δημοσιονομική προσαρμογή θα μπορούσε να περιορίσει την εξάρτηση από τη νομισματική στήριξη, αλλά η εφαρμογή της προσκρούει τόσο στις αυξημένες κοινωνικές και γεωπολιτικές ανάγκες όσο και στους πολιτικούς περιορισμούς. Εάν οι αποδόσεις των ομολόγων συνεχίσουν να κινούνται ανοδικά, η πίεση για νέες παρεμβάσεις ενδέχεται να ενταθεί.

Το βασικό ζητούμενο για τις κεντρικές τράπεζες θα είναι να διατηρήσουν την ικανότητά τους να αντιμετωπίζουν σοβαρές δυσλειτουργίες των αγορών, χωρίς να μετατραπούν σε μόνιμο μηχανισμό χρηματοδότησης των κυβερνήσεων. Για τις δημοσιονομικές αρχές, αντίστοιχα, η πρόκληση είναι να αποδείξουν ότι μπορούν να διαχειριστούν το χρέος τους με βιώσιμο τρόπο, χωρίς να θεωρούν δεδομένη τη διατήρηση χαμηλού κόστους δανεισμού μέσω νομισματικών παρεμβάσεων.

Η ισορροπία αυτή θα δοκιμαστεί όσο οι ανάγκες χρηματοδότησης αυξάνονται και οι αγορές γίνονται πιο ευαίσθητες στις αλλαγές των επιτοκίων και στις δημοσιονομικές εξελίξεις. Οι κεντρικές τράπεζες επιχειρούν να απομακρυνθούν από τον ρόλο του βασικού αγοραστή κρατικών ομολόγων, όμως οι κυβερνήσεις εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν δυσκολίες στην απεξάρτησή τους από τη στήριξη που παρείχαν τα προηγούμενα χρόνια.

Το ερώτημα, επομένως, δεν αφορά μόνο το εάν θα υπάρξουν νέες παρεμβάσεις, αλλά και το κατά πόσο οι κυβερνήσεις θα καταφέρουν να προσαρμοστούν σε μια αγορά όπου η νομισματική στήριξη δεν μπορεί πλέον να θεωρείται δεδομένη.