Η αμερικανική οικονομία βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα ολοένα πιο δύσκολο δημοσιονομικό πρόβλημα: το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξάνεται την ίδια στιγμή που τα ελλείμματα παραμένουν ιδιαίτερα υψηλά.

Το αποτέλεσμα είναι ένας μηχανισμός που γίνεται σταδιακά πιο δύσκολο να ανακοπεί. Το αμερικανικό Δημόσιο χρειάζεται να δανείζεται διαρκώς μεγαλύτερα ποσά, ενώ ένα ολοένα μεγαλύτερο μέρος των κρατικών εσόδων κατευθύνεται στην πληρωμή τόκων.

Το κρίσιμο ερώτημα πλέον δεν είναι εάν οι ΗΠΑ μπορούν να δανείζονται. Αυτό, χάρη στο μέγεθος της οικονομίας και στον διεθνή ρόλο του δολαρίου, εξακολουθεί να θεωρείται δεδομένο.

Το ερώτημα είναι πόσο θα αυξάνεται το κόστος αυτού του δανεισμού και πότε οι αγορές θα απαιτήσουν αλλαγή δημοσιονομικής πορείας.

Πάνω από 40 τρισ. δολάρια το αμερικανικό χρέος

Το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ έχει πλέον ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, έχοντας αυξηθεί θεαματικά την τελευταία δεκαετία.

Μέρος της αύξησης συνδέεται με τις έκτακτες δημοσιονομικές παρεμβάσεις της πανδημίας. Ωστόσο, το πρόβλημα δεν περιορίζεται πλέον στις έκτακτες ανάγκες.

Η βασική ανησυχία αφορά το γεγονός ότι τα ελλείμματα παραμένουν υψηλά ακόμη και σε περιόδους όπου η αμερικανική οικονομία αναπτύσσεται.

Με άλλα λόγια, το αμερικανικό κράτος δεν αντιμετωπίζει μόνο το πρόβλημα του συσσωρευμένου χρέους. Αντιμετωπίζει και το πρόβλημα ότι συνεχίζει να προσθέτει νέο χρέος κάθε χρόνο.

Το κόστος των τόκων γίνεται όλο και μεγαλύτερο

Η εξέλιξη των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων κάνει την κατάσταση πιο σύνθετη.

Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου έφθασε περίπου στο 5,25%, σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί από το 2004.

Για μια οικονομία με τόσο μεγάλο απόθεμα χρέους, ακόμη και μια σχετικά μικρή αύξηση του μέσου κόστους δανεισμού μπορεί να μεταφραστεί σε δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια πρόσθετων τόκων.

Και εδώ βρίσκεται η ουσία του προβλήματος.

Το αμερικανικό Δημόσιο δεν χρειάζεται να αναχρηματοδοτήσει όλο το χρέος του σε μία ημέρα. Όμως, καθώς τα παλαιότερα ομόλογα λήγουν και αντικαθίστανται από νέα, το υψηλότερο κόστος δανεισμού μεταφέρεται σταδιακά στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης.

Το έλλειμμα παραμένει υψηλό ακόμη και χωρίς την έκτακτη δαπάνη τόκων

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου (CBO), το ομοσπονδιακό έλλειμμα βρίσκεται περίπου στο 5,8% του ΑΕΠ και προβλέπεται να διαμορφωθεί κατά μέσο όρο στο 6,1% του ΑΕΠ την επόμενη δεκαετία.

Ακόμη πιο σημαντικό είναι ότι το πρωτογενές έλλειμμα, δηλαδή το έλλειμμα πριν από την καταβολή τόκων, εκτιμάται ότι θα παραμείνει περίπου στο 2% του ΑΕΠ.

Αυτό δείχνει ότι το πρόβλημα δεν είναι αποκλειστικά το αυξημένο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Ακόμη και αν οι τόκοι δεν υπήρχαν, ο αμερικανικός προϋπολογισμός θα εξακολουθούσε να παρουσιάζει σημαντικό έλλειμμα.

Άρα η δημοσιονομική εξίσωση απαιτεί κάποια στιγμή συνδυασμό υψηλότερων εσόδων, χαμηλότερων δαπανών ή ταχύτερης οικονομικής ανάπτυξης.

Το χρέος μπορεί να φτάσει το 150% του ΑΕΠ

Οι μακροπρόθεσμες προβολές καθιστούν ακόμη πιο εμφανή την πρόκληση.

Με βάση διαφορετικά σενάρια για την εξέλιξη της δημοσιονομικής πολιτικής, το αμερικανικό χρέος μπορεί να προσεγγίσει το 150% του ΑΕΠ μεταξύ 2040 και 2048.

Το συγκεκριμένο επίπεδο δεν σημαίνει από μόνο του ότι επίκειται κρίση χρέους.

Οι ΗΠΑ έχουν ένα σημαντικό πλεονέκτημα που δεν διαθέτουν οι περισσότερες χώρες: το δολάριο αποτελεί το κυρίαρχο διεθνές αποθεματικό νόμισμα και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα παραμένουν βασικό καταφύγιο για τις παγκόσμιες αγορές.

Αυτό προσφέρει στην Ουάσιγκτον πολύ μεγαλύτερο δημοσιονομικό περιθώριο από εκείνο που θα είχε μια μικρότερη οικονομία.

Δεν εξαλείφει όμως το κόστος.

Το κρίσιμο σημείο: οι τόκοι έναντι των κρατικών εσόδων

Το μεγαλύτερο καμπανάκι είναι η σχέση μεταξύ τόκων και κρατικών εσόδων.

Ένα ολοένα μεγαλύτερο μέρος των εσόδων του αμερικανικού Δημοσίου κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους, περιορίζοντας τους πόρους που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για υποδομές, άμυνα, επενδύσεις ή άλλες δημόσιες πολιτικές.

Παράλληλα, οι μεγάλες κοινωνικές δαπάνες δημιουργούν πρόσθετη πίεση στον προϋπολογισμό, ιδιαίτερα καθώς ο πληθυσμός γηράσκει και οι σχετικές δαπάνες αυξάνονται.

Έτσι δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος:

υψηλά ελλείμματα → περισσότερο χρέος → υψηλότεροι τόκοι → μεγαλύτερο έλλειμμα → ακόμη μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού.

Όσο υψηλότερες παραμένουν οι αποδόσεις των ομολόγων, τόσο πιο έντονη γίνεται αυτή η δυναμική.

Μπορούν οι αγορές να επιβάλουν τη δημοσιονομική προσαρμογή;

Μέχρι σήμερα οι αγορές κρατικών ομολόγων δεν δείχνουν εικόνα πανικού.

Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι το πρόβλημα έχει εξαφανιστεί.

Οι αγορές μπορούν να λειτουργήσουν ως ο τελικός μηχανισμός πίεσης εάν οι πολιτικές αποφάσεις δεν επαρκούν για να περιορίσουν τα ελλείμματα.

Σε ένα τέτοιο σενάριο, δεν χρειάζεται απαραίτητα να υπάρξει μια κλασική κρίση χρέους. Αρκεί μια παρατεταμένη άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων.

Η αύξηση των αποδόσεων σημαίνει υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για το Δημόσιο, αλλά και υψηλότερο κόστος κεφαλαίου για επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Επηρεάζει τις αποτιμήσεις των μετοχών, περιορίζει τις επενδύσεις και μπορεί να επιβραδύνει την οικονομική ανάπτυξη.

Το μεγάλο αμερικανικό πλεονέκτημα δεν είναι απεριόριστο

Η θέση του δολαρίου ως παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος λειτουργεί ως σημαντικό «μαξιλάρι».

Οι ΗΠΑ μπορούν να δανείζονται στο δικό τους νόμισμα, διαθέτουν τη μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά κρατικών ομολόγων στον κόσμο και το δολάριο εξακολουθεί να βρίσκεται στον πυρήνα του διεθνούς χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Αυτό εξηγεί γιατί η αμερικανική οικονομία μπορεί να διαχειρίζεται επίπεδα χρέους που θα ήταν εξαιρετικά δύσκολα για άλλες χώρες.

Όμως το πλεονέκτημα αυτό δεν σημαίνει ότι οι ΗΠΑ μπορούν να αυξάνουν επ' αόριστον το χρέος χωρίς συνέπειες.

Η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αποτελεί ήδη μια ένδειξη ότι το κόστος του δημοσιονομικού προβλήματος γίνεται πιο ορατό στις αγορές.

Η αγορά ομολόγων μπορεί να γίνει ο πραγματικός «υπουργός Οικονομικών»

Το πολιτικό πρόβλημα είναι προφανές: η δημοσιονομική προσαρμογή απαιτεί δύσκολες αποφάσεις.

Η αύξηση φόρων είναι πολιτικά δύσκολη. Οι περικοπές δαπανών είναι επίσης δύσκολες. Η επιλογή της χρηματοδότησης μέσω νέου χρέους είναι βραχυπρόθεσμα ευκολότερη, αλλά μεταφέρει το κόστος στο μέλλον.

Όσο όμως το χρέος αυξάνεται, η επιλογή αυτή γίνεται ακριβότερη.

Γι' αυτό και το μεγάλο ερώτημα για την αμερικανική οικονομία δεν είναι εάν υπάρχει άμεσος κίνδυνος χρεοκοπίας. Δεν υπάρχει τέτοιο σενάριο στον ορίζοντα με τα σημερινά δεδομένα.

Το κρίσιμο ζήτημα είναι εάν η αμερικανική κυβέρνηση θα προχωρήσει εγκαίρως σε μια δημοσιονομική προσαρμογή ή εάν θα περιμένει μέχρι οι αγορές ομολόγων να απαιτήσουν υψηλότερη απόδοση για να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν το αμερικανικό χρέος.

Για τις διεθνείς αγορές, αυτή είναι ίσως η σημαντικότερη δημοσιονομική παράμετρος των επόμενων ετών.

Όσο το κόστος δανεισμού ανεβαίνει, το αμερικανικό χρέος παύει να είναι απλώς ένα μακροπρόθεσμο πρόβλημα. Μετατρέπεται σταδιακά σε παράγοντα που επηρεάζει τα επιτόκια, τις αποδόσεις των ομολόγων, τις αποτιμήσεις των μετοχών και τη συνολική πορεία της παγκόσμιας οικονομίας.