Η πορεία των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη (AI) και οι επιπτώσεις τους στις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις αναδεικνύονται σε κρίσιμους παράγοντες για την εξέλιξη των επιτοκίων στις ΗΠΑ. Η επενδυτική άνθηση ασκεί ήδη ανοδικές πιέσεις στο κόστος χρήματος, τόσο μέσω της ενίσχυσης της οικονομικής δραστηριότητας όσο και μέσω της αύξησης του πλούτου των νοικοκυριών, η οποία τροφοδοτεί την κατανάλωση.

Η πρόβλεψη της μελλοντικής πορείας των επιτοκίων παραμένει δύσκολη, καθώς δεν είναι σαφές ούτε πόσο θα διαρκέσει η επενδυτική έκρηξη ούτε πώς θα επηρεάσει τις αποτιμήσεις των μετοχών. Ωστόσο, ορισμένες τάσεις διαγράφονται ήδη, με το 2027 να ενδέχεται να αποτελέσει χρονιά κατά την οποία οι ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια θα αλλάξουν χαρακτήρα, προτού ακολουθήσει μια απότομη αντιστροφή της τάσης.

Η βασική εκτίμηση είναι ότι τα επιτόκια στις ΗΠΑ ενδέχεται αρχικά να αυξηθούν περισσότερο από όσο προεξοφλούν σήμερα οι αγορές και στη συνέχεια να υποχωρήσουν απότομα, όταν η εξασθένηση της επενδυτικής δυναμικής στην AI αναγκάσει την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) να χαλαρώσει τη νομισματική πολιτική.

Γιατί οι επενδύσεις στην AI πιέζουν τα επιτόκια προς τα πάνω

Η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη επηρεάζει τα επιτόκια μέσα από δύο βασικούς διαύλους.

Πρώτον, οι αυξημένες κεφαλαιουχικές δαπάνες για την ανάπτυξη υποδομών, όπως τα data centers, ενισχύουν την οικονομική ανάπτυξη και αυξάνουν τις χρηματοδοτικές ανάγκες της οικονομίας. Δεύτερον, η άνθηση των επενδύσεων συνοδεύεται από ισχυρές επιδόσεις στο χρηματιστήριο, ενισχύοντας τον πλούτο των νοικοκυριών και, κατ’ επέκταση, την καταναλωτική τους δαπάνη.

Οι δύο αυτοί παράγοντες λειτουργούν υποστηρικτικά για την οικονομική δραστηριότητα, αλλά ταυτόχρονα ενισχύουν τις πληθωριστικές πιέσεις και δημιουργούν συνθήκες που μπορούν να οδηγήσουν σε υψηλότερα επιτόκια.

Η επίδραση, ωστόσο, δεν θα είναι απαραίτητα ίδια σε όλες τις χρονικές περιόδους. Η άμεση συμβολή της επενδυτικής έκρηξης στην οικονομική ανάπτυξη των ΗΠΑ αναμένεται να εξασθενήσει το 2027, καθώς η αύξηση των επενδυτικών δαπανών ενδέχεται να είναι μικρότερη από εκείνη του 2026. Για τον ρυθμό ανάπτυξης έχει σημασία η μεταβολή των δαπανών και όχι απλώς το ύψος τους.

Σε αυτή την εξέλιξη αναμένεται να συμβάλουν οι περιορισμοί στην κατασκευή νέων data centers, οι δυσκολότερες συνθήκες χρηματοδότησης για εταιρείες AI με περιορισμένες ταμειακές ροές από άλλες δραστηριότητες, αλλά και οι αυξανόμενες πολιτικές αντιδράσεις.

Η ανάπτυξη των ενεργοβόρων υποδομών τεχνητής νοημοσύνης προκαλεί δυσαρέσκεια σε μέρος των ψηφοφόρων λόγω των επιπτώσεων στις τιμές του ηλεκτρικού ρεύματος. Παράλληλα, εντείνονται οι ανησυχίες για τις συνέπειες της τεχνολογίας στην απασχόληση και στα εισοδήματα.

Η πίεση στις αποταμιεύσεις θα διατηρηθεί

Παρότι η συμβολή της AI στην οικονομική ανάπτυξη ενδέχεται να περιοριστεί, οι πιέσεις στα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να ενταθούν. Ο λόγος είναι ότι οι αυξημένες επενδύσεις απορροφούν μεγαλύτερο μέρος του διαθέσιμου αποθέματος αποταμιεύσεων.

Σε αντίθεση με την επίδραση στην ανάπτυξη, η οποία εξαρτάται από τον ρυθμό αύξησης των επενδυτικών δαπανών, η πίεση στις αποταμιεύσεις συνδέεται με το συνολικό επίπεδο των επενδύσεων. Επομένως, ακόμη και αν οι νέες δαπάνες αυξάνονται με βραδύτερο ρυθμό, το υψηλό επίπεδο των επενδύσεων στην AI εξακολουθεί να δεσμεύει σημαντικούς χρηματοδοτικούς πόρους.

Υπό αυτές τις συνθήκες, το 2027 οι ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια ενδέχεται να προέρχονται λιγότερο από την επιτάχυνση της οικονομικής δραστηριότητας και περισσότερο από τον ανταγωνισμό για τις διαθέσιμες αποταμιεύσεις.

Η άνοδος των επιτοκίων θα μπορούσε να περιορίσει τις καταναλωτικές δαπάνες για διαρκή αγαθά, τη στεγαστική δραστηριότητα και τις επιχειρηματικές επενδύσεις που δεν συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη. Με αυτόν τον τρόπο, θα απελευθερωνόταν μέρος των οικονομικών και χρηματοδοτικών πόρων που απαιτούνται για τη συνέχιση της επενδυτικής επέκτασης στον τομέα της AI.

Η αντιστροφή της τάσης και ο κίνδυνος απότομης πτώσης

Σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, οι ανοδικές πιέσεις στα επιτόκια αναμένεται να αντιστραφούν, όταν η επενδυτική έκρηξη στην τεχνητή νοημοσύνη φτάσει στην κορύφωσή της και αρχίσει να υποχωρεί.

Αυτό μπορεί να συμβεί είτε επειδή θα έχει ολοκληρωθεί ένα σημαντικό μέρος της ανάπτυξης των αναγκαίων υποδομών είτε επειδή οι εταιρείες που παρέχουν υπηρεσίες AI δεν θα μπορούν πλέον να εξασφαλίσουν την εξωτερική χρηματοδότηση που χρειάζονται.

Σε ένα τέτοιο σενάριο, οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη θα πάψουν να στηρίζουν την ανάπτυξη με την ίδια ένταση, ενώ η απορρόφηση αποταμιεύσεων από τον συγκεκριμένο κλάδο θα περιοριστεί. Ταυτόχρονα, η χρηματιστηριακή αγορά θα μπορούσε να υποχωρήσει, καθώς θα εξασθενούσαν τα κέρδη που συνδέονται με την επενδυτική άνθηση.

Ο συνδυασμός χαμηλότερων επενδύσεων, ασθενέστερης χρηματιστηριακής αγοράς και μειωμένης κατανάλωσης θα επιβράδυνε την οικονομία. Σε αυτό το περιβάλλον, η Fed θα είχε λόγο να αλλάξει κατεύθυνση και να μειώσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, ενώ πτωτική πορεία θα μπορούσαν να ακολουθήσουν και οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Το βασικό ερώτημα είναι πότε θα εκδηλωθεί αυτή η αντιστροφή και πόσο έντονη θα είναι. Η εκτίμηση ότι μπορεί να έρθει νωρίτερα από όσο αναμένουν σήμερα οι αγορές στηρίζεται στις αμφιβολίες για το κατά πόσο οι εταιρείες AI θα καταφέρουν να δημιουργήσουν επαρκή έσοδα ώστε να εξασφαλίσουν ικανοποιητική απόδοση των τεράστιων επενδύσεών τους.

Προτού ακόμη φτάσει η αγορά σε αυτό το σημείο, εταιρείες με ανεπαρκείς ταμειακές ροές θα μπορούσαν να χάσουν την πρόσβασή τους στις κεφαλαιαγορές, περιορίζοντας τη δυνατότητά τους να συνεχίσουν τα επενδυτικά τους προγράμματα.

Τι προεξοφλούν σήμερα οι αγορές για τα επιτόκια

Οι προσδοκίες που αποτυπώνονται στις αγορές παραγώγων δεν συνάδουν πλήρως με το παραπάνω σενάριο. Οι τιμές των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) επί του SOFR, τα οποία εκτείνονται έως τις αρχές της δεκαετίας του 2030, υποδηλώνουν συνολική αύξηση των επιτοκίων κατά περίπου 75 μονάδες βάσης έως τον Ιούνιο του 2027. Στη συνέχεια, προεξοφλούν σχετικά σταθερά επιτόκια.

Η εικόνα αυτή μπορεί να αντανακλά τη διαφωνία μεταξύ των επενδυτών που εκτιμούν ότι η επενδυτική άνθηση της AI θα διαρκέσει περισσότερο και εκείνων που αναμένουν ταχύτερη εξασθένησή της.

Ωστόσο, η εκτίμηση είναι ότι μια τέτοια πορεία δύσκολα θα εξελιχθεί ομαλά. Εάν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια αυξηθούν κατά 75 μονάδες βάσης ή περισσότερο, θα μπορούσε να ακολουθήσει ένας έντονος καθοδικός κύκλος, καθώς η εξασθένηση της επενδυτικής έκρηξης θα άλλαζε απότομα τις συνθήκες της οικονομίας και τις ανάγκες νομισματικής πολιτικής.

Με άλλα λόγια, η άνοδος των επιτοκίων ενδέχεται να αποδειχθεί προσωρινή, με την επόμενη φάση να χαρακτηρίζεται από σημαντικές μειώσεις από τη Fed.

Γιατί η Fed δεν αναμένεται να αυξήσει τα επιτόκια στην επόμενη συνεδρίαση

Παρά τις πληθωριστικές πιέσεις που συνδέονται με την ισχυρή επενδυτική δραστηριότητα, δεν αναμένεται ότι η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς (FOMC) θα αυξήσει το επιτόκιο των ομοσπονδιακών κεφαλαίων στην επόμενη συνεδρίασή της.

Η άποψη ότι η Fed θα έπρεπε να κινηθεί ταχύτερα προς μια αυστηρότερη νομισματική πολιτική στηρίζεται σε δύο βασικά επιχειρήματα. Πρώτον, οι επενδύσεις στην AI ενισχύουν την οικονομική δραστηριότητα με ρυθμούς που επιτρέπουν στην αγορά εργασίας να διατηρείται κοντά στην πλήρη απασχόληση, σύμφωνα με την αποστολή της κεντρικής τράπεζας.

Δεύτερον, ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα, με τη Fed να οδεύει προς έκτη συνεχόμενη χρονιά κατά την οποία δεν θα επιτύχει τον στόχο του 2%.

Οι κίνδυνοι από ένα λάθος στη νομισματική πολιτική θεωρείται ότι παραμένουν μεγαλύτεροι στην πλευρά του πληθωρισμού. Η παρατεταμένη απόκλιση από τον στόχο θα μπορούσε να αποσταθεροποιήσει τις πληθωριστικές προσδοκίες και να πλήξει την αξιοπιστία της Fed, καθιστώντας δυσκολότερη την επιστροφή του πληθωρισμού στο 2%.

Παρά τις ανησυχίες αυτές, οι πρόσφατες δηλώσεις κορυφαίων αξιωματούχων δείχνουν ότι η κεντρική τράπεζα δεν προετοιμάζει άμεσα μια αύξηση επιτοκίων.

Το μήνυμα των αξιωματούχων και η «τρόικα» της Fed

Οι τοποθετήσεις του προέδρου της Fed της Νέας Υόρκης, Τζον Γουίλιαμς, και του αντιπροέδρου του Διοικητικού Συμβουλίου, Φίλιπ Τζέφερσον, φαίνεται να είχαν στόχο να περιορίσουν τις προσδοκίες για άμεση σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής.

Το γεγονός ότι οι δύο αξιωματούχοι κινήθηκαν προς την ίδια κατεύθυνση θεωρείται ενδεικτικό της λειτουργίας της λεγόμενης «τρόικας» της Fed, μιας ομάδας που αποτελείται από τον πρόεδρο και τους δύο αντιπροέδρους και έχει διαδραματίσει σημαντικό ρόλο στον συντονισμό των αποφάσεων και της επικοινωνίας της κεντρικής τράπεζας.

Η εκτίμηση αυτή ενισχύθηκε από τις δηλώσεις του προέδρου της Fed, Κέβιν Γουόρς, στις ετήσιες συνόδους του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου και της Παγκόσμιας Τράπεζας στην Μπανγκόκ. Ο Γουόρς εμφανίστηκε να ευθυγραμμίζεται με τις τοποθετήσεις των Γουίλιαμς και Τζέφερσον, σημειώνοντας ότι η παγκόσμια οικονομία κινήθηκε σε γενικές γραμμές σύμφωνα με τις προσδοκίες της Fed μετά τη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου.

Παρότι απέφυγε να δώσει σαφείς κατευθυντήριες ενδείξεις για τη μελλοντική πορεία της νομισματικής πολιτικής, η στάση του δεν υποδηλώνει πρόθεση να αιφνιδιάσει τις αγορές. Άλλωστε, τα futures αποτιμούν σε περίπου 15% την πιθανότητα αύξησης των επιτοκίων στην επόμενη συνεδρίαση.

Μια απόφαση για σύσφιγξη θα αποτελούσε επομένως έκπληξη και θα μπορούσε να διαταράξει τη συντονισμένη επικοινωνιακή γραμμή των κορυφαίων στελεχών της Fed.

Η σημασία του συντονισμού αυτού αποτυπώνεται και στην εμπειρία προηγούμενων διοικήσεων. Κατά την περίοδο 2009-2018, η επικοινωνία μεταξύ του προέδρου και των αντιπροέδρων της Fed λειτουργούσε ως μέσο ευθυγράμμισης των δημόσιων δηλώσεων με τις αποφάσεις που επρόκειτο να λάβει η FOMC. Όταν οι προσδοκίες της αγοράς θεωρούνταν λανθασμένες, οι αξιωματούχοι μπορούσαν, με τη σύμφωνη γνώμη του προέδρου, να επιχειρήσουν να τις αναπροσαρμόσουν.

Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτέλεσε δήλωση τον Αύγουστο του 2015, σύμφωνα με την οποία η έναρξη της διαδικασίας εξομάλυνσης της νομισματικής πολιτικής στη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου δεν φαινόταν πλέον τόσο επιτακτική. Η παρέμβαση αποσκοπούσε ακριβώς στην προσαρμογή των προσδοκιών των επενδυτών.

Η επόμενη συνεδρίαση της Fed ενδέχεται, συνεπώς, να μην επιφυλάσσει σημαντικές εκπλήξεις. Οι προοπτικές για τα επόμενα χρόνια, όμως, παραμένουν πολύ πιο σύνθετες, καθώς η εξέλιξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη θα μπορούσε να καθορίσει μια πορεία επιτοκίων με αρχική άνοδο και, στη συνέχεια, απότομη πτώση.