|
Η ECB
ολοκλήρωσε το 2025 με οκτώ μειώσεις επιτοκίων
από τον Ιούνιο 2024, μειώνοντας το βασικό
επιτόκιο κατά το ήμισυ στο 2%.
Αντίθετα, η
Fed προχώρησε σε μόλις τρεις περικοπές 25
μονάδων βάσης, φέρνοντας το federal funds rate
από το 5,25% έως 5,5% στο σημερινό 3,5% έως
3,75%.
Το
αποτέλεσμα; Τα αμερικανικά επιτόκια είναι σήμερα
διπλάσια από τα ευρωπαϊκά· ένα επιτοκιακό
διαφορικό που δεν είχε παρατηρηθεί από την προ
πανδημίας περίοδο και που δημιουργεί σημαντικές
συνέπειες για τις συναλλαγματικές ισοτιμίες, τις
ροές κεφαλαίων και την αποτίμηση περιουσιακών
στοιχείων.
Η Christine
Lagarde, Πρόεδρος της ECB,
διατήρησε στη συνέντευξη Τύπου της 5ης
Φεβρουαρίου έναν τόνο υπομονετικής αισιοδοξίας.
Η
νομισματική πολιτική βρίσκεται σε «καλό σημείο»,
ανέφερε, επισημαίνοντας ότι ο πληθωρισμός
αναμένεται να σταθεροποιηθεί στον στόχο του 2%
μεσοπρόθεσμα.
Τα πρόσφατα
στοιχεία την επιβεβαίωσαν· ο πληθωρισμός της
Ευρωζώνης υποχώρησε στο 1,7% τον Ιανουάριο 2026,
κάτω από τον στόχο για πρώτη φορά εδώ και έναν
χρόνο.
Ο δομικός
πληθωρισμός, που εξαιρεί την ενέργεια και τα
τρόφιμα, έφτασε στο 2,2%, το χαμηλότερο επίπεδο
από τον Οκτώβριο του 2021.
Ταυτόχρονα,
η ευρωπαϊκή ανάπτυξη παραμένει αδύναμη, με
προβλέψεις για 1,2% το 2026.
Η Fed,
από την άλλη, αντιμετωπίζει μία πολύ διαφορετική
πραγματικότητα.
Ο
πληθωρισμός στις ΗΠΑ παραμένει επίμονος στο 2,6%
έως 2,8%, αρκετά πάνω από τον στόχο του 2%.
Η αγορά
εργασίας, παρά τα σήματα επιβράδυνσης, διατηρεί
ανθεκτικότητα.
Και υπάρχει
το ζήτημα των δασμών· οι πρόσφατες ανακοινώσεις
του Trump για εμπορικούς δασμούς δημιουργούν
πρόσθετες πιέσεις στις τιμές, καθώς επιχειρήσεις
σε όλη τη χώρα αναφέρουν ότι αρχίζουν να
μετακυλίουν το κόστος στους καταναλωτές.
Ο Jerome
Powell, στη συνέντευξη Τύπου της 28ης
Ιανουαρίου, ήταν σαφής στο ότι τα επιτόκια
βρίσκονται «γενικά στο εύρος του ουδέτερου»,
υπονοώντας ότι δεν υπάρχει επείγουσα ανάγκη για
περαιτέρω περικοπές.
Κι εδώ
προκύπτουν δύο ερωτήματα. Το πρώτο είναι γιατί
δύο οικονομίες με παρόμοια χαρακτηριστικά,
χαμηλή ανεργία, ανθεκτική ανάπτυξη και
πληθωρισμό που σταδιακά μειώνεται, βρίσκονται σε
τόσο διαφορετικές νομισματικές τροχιές;
Η απάντηση
εντοπίζεται σε τρεις παράγοντες. Ο πρώτος αφορά
στον χρονισμό των οικονομικών κύκλων, μιας και η
Ευρωζώνη βρίσκεται σε φάση αδύναμης ανάπτυξης με
αποπληθωριστικό περιβάλλον, ενώ οι ΗΠΑ
αντιμετωπίζουν μία οικονομία που «παραμένει
εκπληκτικά ανθεκτική», όπως παραδέχτηκε ο
πρόεδρος της Fed Minneapolis, Neel Kashkari.
Ο δεύτερος
σχετίζεται με τις δομικές διαφορές στην πηγή του
πληθωρισμού, καθώς στην Ευρωζώνη, ο πληθωρισμός
υποχωρεί λόγω χαμηλότερων τιμών ενέργειας και
ενισχυμένου ευρώ, ενώ στις ΗΠΑ τροφοδοτείται από
δασμούς και ασφαλιστικά κόστη.
Ο τρίτος
παράγοντας αφορά στις εκτιμήσεις για το ουδέτερο
επιτόκιο, δεδομένου ότι αρκετοί Fed officials
υποστηρίζουν ότι το επίπεδο έχει ανέβει
σημαντικά από την προ πανδημίας εποχή, άρα
φαίνεται ότι η νομισματική πολιτική δεν είναι
πλέον τόσο περιοριστική όσο φαίνεται.
Το δεύτερο
ερώτημα είναι κατά πόσο διατηρήσιμη είναι αυτή η
απόκλιση; Εδώ η απάντηση γίνεται πιο περίπλοκη.
Για την
ECB, το κεντρικό ερώτημα είναι κατά πόσο η
ενίσχυση του ευρώ, που έχει κερδίσει 14% έναντι
του δολαρίου τους τελευταίους 12 μήνες, θα
δημιουργήσει αποπληθωριστικές πιέσεις που θα
αναγκάσουν την κεντρική τράπεζα να επανεξετάσει
τη στάση της.
Η Lagarde
παραδέχτηκε ότι «παρακολουθούμε στενά αυτή την
ενίσχυση του ευρώ και τις πιθανές συνέπειές της
για χαμηλότερο πληθωρισμό».
Ορισμένοι
οικονομολόγοι, όπως ο Francois Villeroy de
Galhau, κυβερνήτης της Τράπεζας της Γαλλίας,
έχουν εκφράσει ανοιχτά ανησυχίες.
Παρά τη
ρητορική περί «υπομονής», οι αγορές τιμολογούν
πλέον περίπου 30% πιθανότητα για αύξηση
επιτοκίων από την ECB μέχρι το τέλος του 2026·
ένα σενάριο που θα ήταν αδιανόητο πριν από
λίγους μήνες.
Για τη Fed,
η αβεβαιότητα αφορά α) στην πολιτική παρέμβαση
και β) στο δίλημμα του ουδέτερου επιτοκίου. Υπό
(α), ο Trump έχει ανακοινώσει τον νέο πρόεδρο
της Fed, μιας και η θητεία του Powell λήγει τον
Μάιο 2026, θεωρώντας πολύ πιθανό να υιοθετηθεί
πιο “μαλακή στάση” υπό την πίεση του Λευκού
Οίκου για χαμηλότερα επιτόκια. Υπό (β) ο
πρόεδρος της Fed Kansas City, Jeffrey Schmid,
υποστηρίζει ότι το ουδέτερο επιτόκιο (προσοχή,
όχι μηδενικό), δηλαδή το επίπεδο που ούτε
τονώνει ούτε περιορίζει την οικονομία, έχει
ανέβει σημαντικά. Αν αυτό είναι αλήθεια, τότε η
νομισματική πολιτική δεν είναι πλέον
περιοριστική και περαιτέρω περικοπές μπορεί να
μην είναι απαραίτητες.
Η απόκλιση
αυτή έχει ήδη επιπτώσεις στις αγορές, οι οποίες
επεξηγούνται τριχώς.
Πρώτον, στο
συναλλαγματικό επίπεδο, με το ευρώ να
ενισχύεται, και με αυξημένη πιθανότητα να
συνεχίσει έτσι· Δεύτερον, στις μετοχικές αγορές,
με τις ευρωπαϊκές μετοχές να κερδίζουν έδαφος,
καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια στηρίζουν τις
αποτιμήσεις, ενώ οι αμερικανικές μετοχές
παραμένουν ευαίσθητες στην προοπτική λιγότερων
περικοπών από τη Fed· Τρίτον, στις ομολογιακές
αγορές με τις ευρωπαϊκές ομολογίες να γίνονται
πιο ελκυστικές για διεθνείς επενδυτές που
αναζητούν απόδοση με χαμηλότερο κίνδυνο,
δημιουργώντας ροές κεφαλαίων προς την Ευρώπη.
Αλλά αυτή η
απόκλιση δημιουργεί και κινδύνους. Ιστορικά, οι
περίοδοι σημαντικής επιτοκιακής απόκλισης μεταξύ
Fed και ECB έχουν οδηγήσει σε αυξημένη
μεταβλητότητα στις συναλλαγματικές ισοτιμίες και
σε ξαφνικές μεταστροφές της ροής κεφαλαίων.
Υπάρχει επίσης μία παράδοξη δυναμική: όσο
περισσότερο αποκλίνουν οι δύο κεντρικές
τράπεζες, τόσο μεγαλύτερη είναι η πίεση για
σύγκλιση. Αυτό συμβαίνει επειδή η απόκλιση
επηρεάζει τις συναλλαγματικές ισοτιμίες (όπως
ανελύθη παραπάνω), οι οποίες με τη σειρά τους
επηρεάζουν τον πληθωρισμό. Και ως γνωστόν, ένα
ισχυρό ευρώ μειώνει τον πληθωρισμό στην
Ευρωζώνη, μιας και καθιστά τις εισαγωγές
φθηνότερες, αλλά ταυτόχρονα αυξάνει τον
πληθωρισμό στις ΗΠΑ. Επομένως, το ερώτημα είναι
πόσο μακριά μπορεί να φτάσει αυτή η απόκλιση
πριν οι δυνάμεις της αγοράς την αναστρέψουν.
Για έναν
επενδυτή, η κρίσιμη ερώτηση είναι η εξής: η
σημερινή επιτοκιακή απόκλιση αντικατοπτρίζει
θεμελιώδεις οικονομικές διαφορές που θα
παραμείνουν σταθερές, ή είναι προσωρινή
ασυμμετρία που θα διορθωθεί;
Οι αγορές
φαίνεται να ανφιταλαντεύονται. Αφενός,
τιμολογούν δύο ακόμα περικοπές από τη Fed το
2026, ξεκινώντας τον Ιούνιο αφού αναλάβει νέος
πρόεδρος, αφετέρου αποδίδουν 30% πιθανότητα για
αύξηση από την ECB μέχρι το τέλος του χρόνου.
Το πρόβλημα
είναι ότι και τα δύο σενάρια βασίζονται σε
υποθέσεις που μπορούν εύκολα να διαψευστούν.
Για την
ECB, η υπόθεση είναι ότι ο πληθωρισμός θα
παραμείνει κάτω από το 2% και η ανάπτυξη θα
συνεχίσει να είναι αδύναμη.
Αλλά αν οι
αυξημένες αμυντικές δαπάνες που σχεδιάζουν οι
ευρωπαϊκές κυβερνήσεις δημιουργήσουν
δημοσιονομική επέκταση, ή αν μία ενδεχόμενη λύση
στον πόλεμο της Ουκρανίας ωθήσει την
ανοικοδόμηση και την επενδυτική δραστηριότητα,
τότε η εικόνα μπορεί να αλλάξει ριζικά.
Για τη Fed,
η υπόθεση είναι ότι ο πληθωρισμός θα συνεχίσει
να υποχωρεί και η αγορά εργασίας θα μαλακώσει
αρκετά για να δικαιολογήσει περικοπές.
Αλλά αν οι
δασμοί του Trump δημιουργήσουν πληθωριστική
πίεση που διαρκεί περισσότερο από το «μεσαίο
διάστημα του έτους» που προβλέπει ο Powell, ή αν
η δημοσιονομική πολιτική παραμείνει επεκτατική,
τότε η Fed μπορεί να αναγκαστεί να παραμείνει
σταθερή πολύ περισσότερο από όσο οι αγορές
αναμένουν σήμερα.
Η ιστορία
της νομισματικής πολιτικής διδάσκει ότι οι
περίοδοι απόκλισης μεταξύ μεγάλων κεντρικών
τραπεζών τείνουν να είναι σύντομες και να
ακολουθούνται από απότομες προσαρμογές.
Αλλά
διδάσκει επίσης ότι οι αγορές συχνά υποεκτιμούν
τη διάρκεια και το μέγεθος αυτών των αποκλίσεων.
Το 2026 θα
μας δείξει ποια από αυτές τις δύο τάσεις θα
επικρατήσει.
Για τους
επενδυτές, το μάθημα είναι σαφές: απαιτείται
γεωγραφική διαφοροποίηση και προσεκτική
διαχείριση του συναλλαγματικού κινδύνου.
Ο Συμεών Μαυρουδής είναι Διαχειριστής Α/Κ και
ιδιωτικών χαρτοφυλακίων στη Fast Finance ΑΕΠΕΥ
Πρώτη
δημοσίευση στον Ο.Τ.
|
