|
Τα αποτελέσματα
αποκαλύπτουν αντίστροφη
εικόνα. Στο δείγμα των
εταιρειών του 1999, ο
κίνδυνος ήταν σαφώς
προσανατολισμένος στις
προσδοκίες. Στις πέντε
βασικές εταιρείες
AI
στο τέλος του 2025,
Microsoft,
NVIDIA,
Alphabet,
Amazon
και Meta,
έδειξε ότι η σημερινή
ευπάθεια προκύπτει
περισσότερο από το
μέγεθος του επενδυτικού
προγράμματος παρά από
μια ομοιόμορφη
χρηματιστηριακή μανία.
Η διαφορά αποτυπώνεται
καθαρά στις αποτιμήσεις.
Η διάμεσος του λόγου
τιμής προς πωλήσεις ήταν
περίπου 29,2 φορές το
2000, έναντι 9,45 φορές
το 2025. Το Yahoo!
είχε φτάσει περίπου στις
193,5 φορές τις
πωλήσεις, ενώ σήμερα η
NVIDIA
αποτελεί τη βασική
εξαίρεση, περίπου στις
26,3 φορές. Οι
Microsoft,
Alphabet,
Meta
και Amazon
κινούνταν σε αισθητά
χαμηλότερα επίπεδα.
Παράλληλα, οι σημερινοί
τεχνολογικοί όμιλοι
εισέρχονται στον κύκλο
με πολύ ισχυρότερη
λειτουργική κερδοφορία
και διαφοροποιημένες
πηγές εσόδων.
Ωστόσο, το χαμηλότερο
επίπεδο αποτιμητικής
υπερβολής δεν σημαίνει
ότι ο σημερινός κύκλος
είναι ασφαλής.
Data
centers,
επεξεργαστές GPU,
δίκτυα, servers
και ενεργειακές υποδομές
απορροφούν τεράστιους
πόρους, συχνά πριν
αναπτυχθούν πλήρως τα
αντίστοιχα έσοδα. Στο
τέλος του 2025, ο
δείκτης που μετράει την
πίεση των επενδύσεων
στις ταμειακές ροές ήταν
63,2 για την
Amazon,
42,7 για τη Meta,
35,1 για την
Alphabet,
26,6 για τη
Microsoft
και μόλις 9,8 για τη
NVIDIA.
Το 2026, ο μέσος δείκτης
των τεσσάρων
hyperscalers
αυξήθηκε περίπου στο
50,5 και του ευρύτερου
σχετικού δείγματος στο
57,4.
Η χαμηλή τιμή της
NVIDIA
αναδεικνύει μια κρίσιμη
ασυμμετρία. Ο
προμηθευτής
υπολογιστικής ισχύος
μετατρέπει τις δαπάνες
των πελατών του σε
έσοδα, ενώ οι ιδιοκτήτες
υποδομών αναλαμβάνουν
τον κίνδυνο
υποαξιοποίησης,
απόσβεσης, ενεργειακού
κόστους και τεχνολογικής
απαξίωσης. Αντίστοιχα,
την εποχή Dot-Com,
η ισχυρή ζήτηση για
τηλεπικοινωνιακό
εξοπλισμό δεν
προστάτευσε τελικά τους
ιδιοκτήτες δικτύων από
την υπερβάλλουσα
χωρητικότητα. Συνεπώς, η
υψηλή κερδοφορία των
προμηθευτών δεν αποτελεί
επαρκή ένδειξη
βιωσιμότητας ολόκληρου
του επενδυτικού κύκλου.
Τα σημερινά εμπειρικά
στοιχεία δείχνουν ότι η
κεφαλαιακή πίεση ήδη
προαναγγέλλει
ασθενέστερες αποδόσεις.
Τα ευρήματα όμως δεν
αποδεικνύουν την ύπαρξη
«φούσκας» ούτε
αιτιότητα, αλλά δείχνουν
ότι η ταχεία κεφαλαιακή
εμβάθυνση έχει
μετρήσιμες συνέπειες για
τη μελλοντική εταιρική
απόδοση.
Η ιστορική εμπειρία
προσφέρει την
προειδοποίηση που δεν
μπορεί ακόμη να
προσφέρει η εν εξελίξει
περίοδος AI.
Ο Nasdaq
υποχώρησε περίπου 78%
από τον Μάρτιο του 2000
έως τον Οκτώβριο του
2002. Οι
χρηματιστηριακές
προσδοκίες διορθώθηκαν
ταχύτερα από το φυσικό
κεφάλαιο: οι
τηλεπικοινωνιακές
επενδύσεις και η
διαθέσιμη δυναμικότητα
περιορίστηκαν με
καθυστέρηση. Σήμερα η
διαδρομή είναι
διαφορετική. Οι
προσδοκίες και οι
πραγματικές επενδύσεις
αυξάνονται παράλληλα,
αλλά η θεμελιώδης
κεφαλαιακή πίεση
ενισχύεται ταχύτερα.
Η AI
θα πλησιάσει το ιστορικά
επικίνδυνο καθεστώς εάν
συνυπάρξουν τέσσερις
συνθήκες: παραμονή των
αποτιμήσεων σε
απαιτητικά επίπεδα,
γενικευμένη υποχώρηση
ελεύθερων ταμειακών ροών
και περιθωρίων, και
επιβράδυνση της ζήτησης
πριν προσαρμοστεί η ήδη
δεσμευμένη δυναμικότητα.
Το κρισιμότερο πέρασμα
θα ήταν από το σημερινό
σχήμα «υψηλές επενδύσεις
και υψηλή ζήτηση» σε
«υψηλές επενδύσεις και
επιβραδυνόμενη ζήτηση».
Υπάρχουν, πάντως,
σοβαρές διαφορές που
μπορεί να αποτρέψουν μια
επανάληψη του 2000. Οι
hyperscalers
διαθέτουν ισχυρούς
ισολογισμούς, πρόσβαση
σε χρηματοδότηση και
κερδοφόρες
δραστηριότητες σε
διαφήμιση, cloud,
λογισμικό και
ηλεκτρονικό εμπόριο. Η
ζήτηση για AI
είναι ήδη μετρήσιμη και
τα υπολογιστικά
περιουσιακά στοιχεία
μπορούν ως έναν βαθμό να
ανακατανεμηθούν μεταξύ
χρήσεων. Η διόρθωση,
επομένως, μπορεί να
εκδηλωθεί όχι ως απότομη
κατάρρευση της αγοράς,
αλλά ως παρατεταμένη
μείωση της απόδοσης
κεφαλαίου, των ταμειακών
ροών και των περιθωρίων.
Το τελικό συμπέρασμα δεν
είναι ότι «η AI
είναι το νέο Dot-Com».
Είναι ότι ακόμη και μια
ορθή μακροχρόνια
πεποίθηση για μια
μετασχηματιστική
τεχνολογία μπορεί να
οδηγήσει σε λανθασμένη
βραχυμεσοπρόθεσμη
κατανομή κεφαλαίου. Το
ουσιαστικό ερώτημα δεν
είναι αν η τεχνολογία θα
αλλάξει την οικονομία,
αλλά αν η πραγματική
οικονομία μπορεί να
αξιοποιήσει κερδοφόρα τη
νέα δυναμικότητα με την
ταχύτητα που προεξοφλούν
οι επενδύσεις και οι
αγορές.
Ο αναγνώστης πρέπει όμως
να προσέξει δύο θέματα:
1ο
Η ανάλυση δεν
περιλαμβάνει πουθενά
(και σωστά) την κρίση
κόστους του δημόσιου
δανεισμού και την άνοδο
των επιτοκίων.
2ο
Η ανάλυση δεν αναφέρεται
καθόλου στο τι μπορεί να
συμβεί εάν συμπέσουν οι
δύο κρίσεις ή και
περισσότερες
γεωστρατηγικού
χαρακτήρα.
Εάν συμβούν, θα βρεθούμε
σε διαφορετικά επίπεδα
ανάλυσης!
*O
Π.Ε. Πετράκης, είναι Ομ.
Καθηγητής ΕΚΠΑ
Οι απόψεις που
διατυπώνονται δεν
αποτελούν απόψεις του
ΚΕΠΕ
|
