Από «δανειστής έσχατης ανάγκης» σε «market maker έσχατης ανάγκης»

Παραδοσιακά, ο ρόλος των κεντρικών τραπεζών ήταν κυρίως να παρέχουν ρευστότητα σε τράπεζες που αντιμετώπιζαν προβλήματα.

Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και, ακόμη περισσότερο, μετά το σοκ του 2020, ο ρόλος αυτός διευρύνθηκε.

Οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να λειτουργούν ουσιαστικά ως «market makers έσχατης ανάγκης», παρεμβαίνοντας όταν η λειτουργία βασικών αγορών ομολόγων και χρηματοδότησης απειλείται.

Η παρέμβαση αυτή μπορεί να αποτρέψει ένα επικίνδυνο ντόμινο.

Όταν, για παράδειγμα, επενδυτές υποχρεώνονται να πουλήσουν κρατικά ή εταιρικά ομόλογα για να καλύψουν ζημιές και απαιτήσεις περιθωρίου, οι μαζικές πωλήσεις μπορούν να προκαλέσουν απότομη άνοδο των αποδόσεων και περαιτέρω απώλειες. Η παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας μπορεί να σταματήσει αυτή τη διαδικασία.

Όμως υπάρχει και η άλλη πλευρά.

Το πρόβλημα του «central bank put»

Όσο περισσότερο οι επενδυτές πιστεύουν ότι η κεντρική τράπεζα θα βρίσκεται εκεί για να αποτρέψει μια κατάρρευση της αγοράς, τόσο μικρότερος φαίνεται ο αντιλαμβανόμενος κίνδυνος.

Και όταν ο κίνδυνος φαίνεται μικρότερος, η μόχλευση αυξάνεται.

Δημιουργείται έτσι ένας φαύλος κύκλος:

παρέμβαση → χαμηλότερος αντιλαμβανόμενος κίνδυνος → περισσότερη μόχλευση → μεγαλύτερες θέσεις → νέα κρίση → νέα παρέμβαση.

Το παράδοξο είναι ότι ένα μέτρο που σχεδιάστηκε για να περιορίζει τη χρηματοπιστωτική αστάθεια μπορεί μακροπρόθεσμα να δημιουργεί τις προϋποθέσεις για την επόμενη κρίση.

Οι hedge funds στο επίκεντρο

Ιδιαίτερη ανησυχία προκαλούν τα hedge funds και οι στρατηγικές υψηλής μόχλευσης που εφαρμόζουν στην αγορά κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ.

Οι τοποθετήσεις των hedge funds σε αμερικανικά Treasuries έφτασαν περίπου τα 2,4 τρισ. δολάρια στα τέλη του 2025, από μόλις 600 δισ. δολάρια μία δεκαετία νωρίτερα, σύμφωνα με εκτιμήσεις της Federal Reserve Bank of Dallas.

Σε αρκετές περιπτώσεις, τα funds χρησιμοποιούν εξαιρετικά υψηλή μόχλευση, η οποία μπορεί να φτάσει ακόμη και τις 100 φορές, προκειμένου να αποκομίσουν μικρά κέρδη από διαφορές τιμών μεταξύ κρατικών ομολόγων και συναφών futures ή swaps.

Η στρατηγική μπορεί να φαίνεται σχετικά ασφαλής όταν οι αγορές λειτουργούν ομαλά.

Με τόσο υψηλή μόχλευση, όμως, ακόμη και μια μικρή μεταβολή στις τιμές μπορεί να οδηγήσει σε τεράστιες ζημιές.

Η μόχλευση μπορεί να ρίχνει το κόστος δανεισμού του Δημοσίου

Εδώ βρίσκεται ίσως το πιο ενδιαφέρον σημείο της ανάλυσης.

Η αυξημένη ζήτηση για κρατικά ομόλογα από leveraged επενδυτές μπορεί να οδηγήσει τις αποδόσεις χαμηλότερα.

Αυτό σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις μπορούν να δανείζονται φθηνότερα.

Έτσι δημιουργείται μια έμμεση σχέση:

κεντρική τράπεζα → διασφάλιση ρευστότητας → περισσότερη μόχλευση → αυξημένη ζήτηση Treasuries → χαμηλότερες αποδόσεις → χαμηλότερο κόστος κρατικού δανεισμού.

Το σύστημα λειτουργεί όσο οι αγορές παραμένουν σταθερές.

Το πρόβλημα εμφανίζεται όταν η αγορά κινηθεί απότομα προς την αντίθετη κατεύθυνση.

Το προηγούμενο του 2020

Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα ήταν η κατάρρευση των λεγόμενων Treasury basis trades το 2020.

Οι συγκεκριμένες στρατηγικές βασίζονται σε μικρές διαφορές μεταξύ της τιμής των Treasuries και των αντίστοιχων futures. Η χρήση υψηλής μόχλευσης μπορεί να μετατρέψει μια μικρή διαφορά τιμών σε σημαντική απόδοση.

Όταν όμως οι αγορές αποσταθεροποιήθηκαν, οι επενδυτές αναγκάστηκαν να περιορίσουν τις θέσεις τους.

Οι μαζικές ρευστοποιήσεις επιδείνωσαν τις συνθήκες στην αγορά Treasuries και αποτέλεσαν έναν από τους παράγοντες που οδήγησαν τη Federal Reserve σε παρέμβαση.

Ακριβώς εδώ βρίσκεται ο κίνδυνος του σημερινού μοντέλου.

Οι επενδυτές γνωρίζουν πλέον ότι σε μια ακραία κρίση η κεντρική τράπεζα μπορεί να παρέμβει. Αυτό μπορεί να τους ενθαρρύνει να αναλάβουν ακόμη μεγαλύτερο ρίσκο πριν από την επόμενη κρίση.

Το παράδειγμα της Βρετανίας

Ο επικεφαλής οικονομολόγος της Bank of England, Huw Pill, έχει προειδοποιήσει ότι μηχανισμοί που δημιουργήθηκαν για να περιορίζουν τη χρηματοπιστωτική ευπάθεια μπορούν τελικά να δημιουργήσουν νέες αδυναμίες.

Ως καλύτερο μοντέλο έχει αναφέρει την προσωρινή παρέμβαση της Bank of England στην αγορά βρετανικών gilts το 2022, όταν η κρίση στα συνταξιοδοτικά funds προκάλεσε μαζικές πωλήσεις κρατικών ομολόγων.

Εκεί η κεντρική τράπεζα παρενέβη στοχευμένα ώστε να σταματήσει τις αναγκαστικές πωλήσεις, χωρίς όμως να εγκαταλείψει τη γενικότερη κατεύθυνση της νομισματικής σύσφιξης.

Αυτό ακριβώς είναι το δύσκολο σημείο για τις κεντρικές τράπεζες: να παρέχουν ρευστότητα όταν πραγματικά χρειάζεται, χωρίς να δημιουργούν την αντίληψη μιας μόνιμης εγγύησης για τους επενδυτές.

Ο κίνδυνος του ηθικού κινδύνου

Το φαινόμενο είναι κλασικό παράδειγμα moral hazard.

Εάν οι επενδυτές γνωρίζουν ότι οι ζημιές τους ενδέχεται να περιοριστούν από μια παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας, το κίνητρο για συνετή διαχείριση κινδύνου μειώνεται.

Και όσο αυξάνεται η μόχλευση στο σύστημα, τόσο μεγαλύτερη μπορεί να είναι η ζημιά όταν τελικά έρθει η αναστροφή.

Το ίδιο πρόβλημα μπορεί να επηρεάσει και την άσκηση νομισματικής πολιτικής. Ένα πρόγραμμα που δημιουργείται για έκτακτη ανάγκη μπορεί να χρησιμοποιηθεί τελικά από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα ως φθηνή πηγή χρηματοδότησης.

Αυτό συνέβη, σύμφωνα με την ανάλυση, και με το πρόγραμμα διάσωσης της Fed το 2023. Η διευκόλυνση χρησιμοποιήθηκε στη συνέχεια και από υγιείς τράπεζες, με αποτέλεσμα οι αξιωματούχοι να αναγκαστούν να αυστηροποιήσουν τους όρους της πριν από τη λήξη του.

Το μεγαλύτερο πρόβλημα βρίσκεται μπροστά

Το ζήτημα επομένως δεν είναι αν οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να παρεμβαίνουν σε μια κρίση.

Πρέπει.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι πόσο συχνά μπορούν να το κάνουν χωρίς να αλλάζουν μόνιμα τη συμπεριφορά των επενδυτών.

Σε ένα περιβάλλον όπου το δημόσιο χρέος αυξάνεται, οι αγορές κρατικών ομολόγων έχουν τεράστιο μέγεθος και τα hedge funds χρησιμοποιούν ολοένα μεγαλύτερη μόχλευση, μια νέα αναγκαστική απομόχλευση θα μπορούσε να έχει πολύ μεγαλύτερες επιπτώσεις από μια συνηθισμένη διόρθωση.

Και εδώ βρίσκεται η μεγάλη αντίφαση του σημερινού χρηματοπιστωτικού συστήματος:

οι μηχανισμοί που δημιουργήθηκαν για να κάνουν τις αγορές ασφαλέστερες μπορεί ταυτόχρονα να τις κάνουν πιο ευάλωτες.

Όσο οι αγορές παραμένουν ήρεμες, η μόχλευση αυξάνεται και το κόστος χρηματοδότησης παραμένει χαμηλό. Όταν όμως η κατεύθυνση αλλάξει απότομα, η ίδια μόχλευση μπορεί να μετατραπεί από εργαλείο απόδοσης σε μηχανισμό μετάδοσης της κρίσης.

Και τότε οι κεντρικές τράπεζες θα βρεθούν ξανά μπροστά στο ίδιο δίλημμα: να αφήσουν την αγορά να εκκαθαρίσει την υπερβολική μόχλευση ή να παρέμβουν και να ενισχύσουν ακόμη περισσότερο την πεποίθηση ότι τελικά θα σώσουν την αγορά.