Η πρακτική αυτή δεν αποτελεί από μόνη της πρόβλημα. Αντιθέτως, λειτουργεί ως ένας μηχανισμός μόχλευσης που επιταχύνει την ανάπτυξη των υποδομών AI.

Το πρόβλημα αρχίζει όταν εξετάσει κανείς τι θα συμβεί εάν η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ επιβραδυνθεί απότομα, οι πελάτες αντιμετωπίσουν προβλήματα εξυπηρέτησης του χρέους και ταυτόχρονα η αξία του εξοπλισμού υποχωρήσει.

Τότε οι σημερινές «υπό αίρεση» υποχρεώσεις μπορεί να μετατραπούν σε πραγματικές οικονομικές επιβαρύνσεις.

Πώς λειτουργεί ο μηχανισμός

Η χρηματοδότηση πραγματοποιείται συνήθως μέσω εταιρειών ειδικού σκοπού, οι οποίες αντλούν δανεισμό για να αγοράσουν chips ή να χρηματοδοτήσουν την κατασκευή data centers.

Ο εξοπλισμός στη συνέχεια μισθώνεται σε εταιρείες τεχνολογίας και η αποπληρωμή του χρέους βασίζεται στα έσοδα από τις σχετικές συμβάσεις.

Όσο οι πελάτες πληρώνουν κανονικά και η αξία των υποδομών παραμένει υψηλή, το μοντέλο λειτουργεί χωρίς ιδιαίτερες τριβές.

Σε περίπτωση όμως που ένας πελάτης αθετήσει τις υποχρεώσεις του και η αξία των chips ή του υπόλοιπου εξοπλισμού δεν επαρκεί για την κάλυψη των πιστωτών, τότε μπορεί να ενεργοποιηθεί η εγγύηση του κατασκευαστή.

Εκεί ακριβώς βρίσκεται ο κίνδυνος για τους επενδυτές ομολόγων.

Οι υποχρεώσεις αυτές μπορεί να μην εμφανίζονται εξαρχής ως συμβατικό χρέος στον ισολογισμό, αλλά σε ένα δυσμενές σενάριο μπορούν να αποκτήσουν πραγματικό οικονομικό κόστος.

Τα τρία projects που συγκεντρώνουν 70 δισ. δολάρια

Η έκταση του φαινομένου γίνεται περισσότερο αντιληπτή από τρεις μεγάλες συμφωνίες που καταγράφονται στην αγορά.

Στο Project Beignet της Meta, το οποίο αφορά το data center Hyperion στη Λουιζιάνα, η σχετική εγγύηση φτάνει περίπου τα 28 δισ. δολάρια.

Σε δεύτερο project της Meta, το Soapapilla στο Τέξας, το αντίστοιχο ποσό ανέρχεται περίπου στα 13 δισ. δολάρια.

Άλλα περίπου 29 δισ. δολάρια συνδέονται με το Project Big Sky, στο οποίο η Broadcom στηρίζει χρηματοδότηση για την αγορά εξειδικευμένων chips τεχνητής νοημοσύνης που θα μισθωθούν στην Anthropic.

Συνολικά, οι τρεις συναλλαγές αντιπροσωπεύουν περίπου 70 δισ. δολάρια δυνητικών backstops.

Το ιδιαίτερα ενδιαφέρον στοιχείο είναι ότι αυτή η χρηματοδοτική αρχιτεκτονική μπορεί να επεκταθεί σημαντικά. Σύμφωνα με στρατηγικούς αναλυτές της Bank of America, η χρηματοδοτική πλατφόρμα της Broadcom θα μπορούσε να συγκεντρώσει έως και 370 δισ. δολάρια senior debt μέχρι τα μέσα του 2029.

Με άλλα λόγια, τα σημερινά 70 δισ. δεν πρέπει απαραίτητα να θεωρηθούν το τελικό μέγεθος της έκθεσης.

Η Nvidia βάζει στο τραπέζι έως 500 δισ. δολάρια

Η συζήτηση αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία μετά τη νέα πρωτοβουλία χρηματοδότησης της Nvidia.

Έξι μεγάλοι αμερικανικοί επενδυτικοί όμιλοι, μεταξύ των οποίων η BlackRock και η Goldman Sachs, αναμένεται να διαθέσουν συνολικά έως 500 δισ. δολάρια για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης που θα χρησιμοποιούνται από πελάτες της Nvidia.

Η Nvidia έχει αφήσει ανοικτό το ενδεχόμενο να εγγυάται έως και το 25% ορισμένων projects μέσω μηχανισμών υπολειμματικής αξίας.

Η λογική είναι απλή: η εγγύηση της Nvidia επιτρέπει την προσέλκυση πολλαπλάσιων εξωτερικών κεφαλαίων, χωρίς η ίδια να χρειάζεται να χρηματοδοτήσει εξαρχής ολόκληρη την επένδυση.

Αυτό δημιουργεί έναν ισχυρό πολλαπλασιαστή κεφαλαίων.

Ταυτόχρονα, όμως, δημιουργεί και έναν πολλαπλασιαστή κινδύνου εάν οι παραδοχές πάνω στις οποίες βασίζονται τα projects αποδειχθούν υπερβολικά αισιόδοξες.

Το πρόβλημα είναι η ταυτόχρονη πτώση

Οι εγγυήσεις αυτές είναι σχετικά φθηνές όσο η αγορά βρίσκεται σε ανοδική φάση.

Οι πελάτες έχουν ισχυρές ταμειακές ροές, η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ αυξάνεται, τα data centers λειτουργούν με υψηλές πληρότητες και η μεταπωλητική αξία των chips παραμένει σημαντική.

Σε ένα σενάριο απότομης επιβράδυνσης, όμως, μπορεί να υπάρξει ταυτόχρονη επιδείνωση πολλών παραμέτρων.

Ένας πελάτης μπορεί να δυσκολευτεί να εξυπηρετήσει το χρέος του. Η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ μπορεί να μειωθεί. Ταυτόχρονα, η αξία του εξοπλισμού μπορεί να υποχωρήσει, ακριβώς επειδή η αγορά θα έχει στραφεί σε νεότερες και πιο αποδοτικές γενιές chips.

Τότε η εγγύηση ενεργοποιείται στο χειρότερο δυνατό σημείο.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο αναλυτές της CreditSights χαρακτηρίζουν τη συγκεκριμένη δομή προκυκλική: σε περιόδους ισχυρής ανάπτυξης ο κίνδυνος φαίνεται μικρός, ενώ αποκτά τη μεγαλύτερη σημασία ακριβώς όταν η αγορά εισέρχεται σε σοβαρή διόρθωση.

Οι οίκοι αξιολόγησης αρχίζουν να μετρούν το «κρυφό» χρέος

Το θέμα δεν έχει περάσει απαρατήρητο από τους οίκους αξιολόγησης.

Η S&P Global Ratings αντιμετωπίζει τη στήριξη που παρέχει η Broadcom ως υποχρέωση που προσομοιάζει σε ενδεχόμενο χρέος και την ενσωματώνει στον υπολογισμό του προσαρμοσμένου χρέους της εταιρείας.

Η Moody’s από την πλευρά της έχει προειδοποιήσει ότι η ταχεία συσσώρευση παρόμοιων συναλλαγών μπορεί να αυξήσει σημαντικά τις ενδεχόμενες υποχρεώσεις της Broadcom και να περιορίσει τη χρηματοοικονομική της ευελιξία.

Και αυτό είναι ένα σημαντικό σημείο για τους επενδυτές ομολόγων.

Το πραγματικό ερώτημα δεν είναι μόνο πόσο χρέος εμφανίζεται σήμερα στον ισολογισμό μιας εταιρείας. Είναι και πόσες υποχρεώσεις μπορεί να μετατραπούν σε πραγματικό χρέος σε ένα δυσμενές σενάριο.

Δεν πρόκειται απαραίτητα για «φούσκα»

Από την άλλη πλευρά, θα ήταν υπερβολικό να θεωρηθεί ότι οι συγκεκριμένες χρηματοδοτικές δομές προαναγγέλλουν από μόνες τους μια νέα κρίση.

Οι υποστηρικτές τους επισημαίνουν ότι η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ αναμένεται να παραμείνει ισχυρή για πολλά χρόνια. Επιπλέον, τα συγκεκριμένα projects βασίζονται σε συμβάσεις που δημιουργούν έσοδα για την αποπληρωμή του χρέους, ενώ η έκθεση του εγγυητή περιορίζεται σε σχέση με το συνολικό μέγεθος της επένδυσης.

Υπάρχει επίσης ένα ακόμη σημαντικό στοιχείο: όσο περνά ο χρόνος και αποπληρώνεται το χρέος, η δυνητική έκθεση του εγγυητή μειώνεται.

Επομένως, ο κίνδυνος δεν είναι ότι κάθε τέτοια συμφωνία θα καταλήξει σε ζημιές.

Ο κίνδυνος είναι ότι πολλές συμφωνίες έχουν δημιουργηθεί ταυτόχρονα, πάνω στην ίδια βασική υπόθεση: ότι η έκρηξη της AI θα συνεχιστεί με υψηλούς ρυθμούς.

Το μεγάλο στοίχημα της AI περνά πλέον και στην αγορά ομολόγων

Η εξέλιξη αυτή αλλάζει και τον τρόπο με τον οποίο πρέπει να αντιμετωπίζεται η χρηματοδότηση της τεχνητής νοημοσύνης.

Μέχρι σήμερα, το ενδιαφέρον των επενδυτών επικεντρωνόταν κυρίως στο εάν οι τεράστιες επενδύσεις σε data centers και chips μπορούν να δημιουργήσουν επαρκείς αποδόσεις για τις εταιρείες τεχνολογίας.

Πλέον, όμως, τίθεται και ένα δεύτερο ερώτημα:

Πόσο από αυτό το επενδυτικό ρίσκο έχει μεταφερθεί από τους ισολογισμούς των τεχνολογικών εταιρειών στην αγορά πιστώσεων και στους επενδυτές ομολόγων;

Αυτό είναι ίσως το πιο ενδιαφέρον στοιχείο της νέας φάσης της AI.

Η τεχνητή νοημοσύνη δεν δημιουργεί μόνο μια τεράστια επενδυτική ευκαιρία. Δημιουργεί και μια πρωτοφανή χρηματοδοτική αλυσίδα, στην οποία οι εταιρείες chips, οι hyperscalers, οι κατασκευαστές data centers, οι τράπεζες, τα private credit funds και οι επενδυτές ομολόγων συνδέονται όλο και στενότερα.

Όσο η ζήτηση αυξάνεται, αυτή η αλυσίδα λειτουργεί σαν μηχανή επιτάχυνσης.

Αν όμως η απόδοση των επενδύσεων στην AI αποδειχθεί χαμηλότερη από τις σημερινές προσδοκίες, η ίδια αλυσίδα μπορεί να λειτουργήσει αντίστροφα.

Και τότε τα 70 δισ. δολάρια των σημερινών backstops μπορεί να αποδειχθούν απλώς η κορυφή ενός πολύ μεγαλύτερου παγόβουνου.