Το πραγματικό ερώτημα, όμως, είναι πόσο ακόμη μπορούν οι μεγάλες οικονομίες να δανείζονται σαν να πρόκειται να επιστρέψει η εποχή του σχεδόν δωρεάν χρήματος.

Το χρέος αυξήθηκε, η εποχή του φθηνού χρήματος τελείωσε

Σύμφωνα με τον Economist, από το 2000 το καθαρό δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ έχει περίπου τριπλασιαστεί στις ΗΠΑ και στη Βρετανία, ενώ έχει διπλασιαστεί στη Γαλλία και στην Ιαπωνία.

Για χρόνια, το εξαιρετικά χαμηλό κόστος χρήματος έκρυβε σε μεγάλο βαθμό το πρόβλημα. Οι κυβερνήσεις μπορούσαν να δανείζονται με χαμηλό επιτόκιο και να μεταθέτουν το κόστος της δημοσιονομικής προσαρμογής στο μέλλον.

Αυτό το περιβάλλον έχει αλλάξει.

Η άνοδος του πληθωρισμού και η αυστηρότερη νομισματική πολιτική αύξησαν τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, ενώ οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αμοιβή για να δεσμεύσουν κεφάλαια σε μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος.

Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς έχει βρεθεί πάνω από το 5%, σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2007, ενώ αντίστοιχες πιέσεις εμφανίζονται και στις αγορές κρατικών ομολόγων άλλων μεγάλων οικονομιών.

Έτσι δημιουργείται ένα δύσκολο δημοσιονομικό δίλημμα:

Οι κυβερνήσεις θέλουν χαμηλότερα επιτόκια για να περιορίσουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, ενώ οι κεντρικές τράπεζες χρειάζονται υψηλότερα επιτόκια όταν ο πληθωρισμός παραμένει επίμονος.

Το κόστος του χρέους δεν εμφανίζεται αμέσως

Η άνοδος των αποδόσεων δεν μεταφέρεται αυτόματα σε ολόκληρο το υφιστάμενο δημόσιο χρέος.

Τα παλαιότερα ομόλογα σταθερού επιτοκίου συνεχίζουν να εξυπηρετούνται με τους αρχικούς όρους τους. Η επιβάρυνση μεταφέρεται σταδιακά στον προϋπολογισμό, καθώς τα ομόλογα λήγουν και αντικαθίστανται από νέα, ακριβότερα ομόλογα.

Αυτό δημιουργεί ένα σημαντικό χρονικό περιθώριο.

Ταυτόχρονα, όμως, δημιουργεί και έναν κίνδυνο εφησυχασμού.

Όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος και όσο υψηλότερο το κόστος νέου δανεισμού, τόσο περισσότερο χρόνο χρειάζεται η δημοσιονομική επιβάρυνση για να γίνει πλήρως ορατή.

Ο Economist χρησιμοποιεί ένα χαρακτηριστικό υποθετικό τεστ αντοχής: εάν οι ΗΠΑ αναχρηματοδοτούσαν άμεσα ολόκληρο το χρέος τους με τις σημερινές αποδόσεις των πενταετών ομολόγων, θα απαιτούνταν δημοσιονομική προσαρμογή περίπου 4,7% του ΑΕΠ για να σταθεροποιηθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ. Το αντίστοιχο μέγεθος υπολογίζεται σε 2,7% για τη Βρετανία και 3,9% για τη Γαλλία.

Δεν πρόκειται φυσικά για πραγματικό άμεσο λογαριασμό, αλλά για ένα τεστ ευαισθησίας που δείχνει πόσο έχει αλλάξει το κόστος χρήματος.

Η αγορά δεν κλείνει την πόρτα – ανεβάζει την τιμή

Το πιο σημαντικό στοιχείο είναι ότι οι αγορές δεν χρειάζεται να αρνηθούν να δανείσουν μια χώρα για να δημιουργηθεί δημοσιονομικό πρόβλημα.

Αρκεί να ζητήσουν υψηλότερο επιτόκιο.

Η πρόσφατη βρετανική έκδοση 30ετών ομολόγων, με απόδοση που έφθασε στο 5,82%, αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα. Η ζήτηση παρέμεινε ισχυρή, παρά το υψηλό κόστος.

Οι επενδυτές εξακολουθούν να αγοράζουν.

Απλώς ζητούν περισσότερα.

Και αυτή η διαφορά μεταφράζεται σε μεγαλύτερες πληρωμές τόκων, λιγότερο δημοσιονομικό χώρο για επενδύσεις και κοινωνικές δαπάνες και μεγαλύτερη ανάγκη για δημοσιονομική πειθαρχία.

Η άνοδος των αποδόσεων δεν σημαίνει κατ’ ανάγκη ότι η αγορά φοβάται άμεση χρεοκοπία. Μπορεί να αντανακλά υψηλότερο πληθωρισμό, αυστηρότερη νομισματική πολιτική ή μεγαλύτερη αποζημίωση για τη μακροχρόνια δέσμευση κεφαλαίων.

Για τον κρατικό προϋπολογισμό, όμως, το αποτέλεσμα είναι παρόμοιο:

το χρήμα γίνεται ακριβότερο.

Γιατί η Ελλάδα έχει πλέον διαφορετική εικόνα

Εδώ βρίσκεται και η μεγάλη αλλαγή στην περίπτωση της Ελλάδας.

Η χώρα δεν έχει εξαφανίσει το υψηλό δημόσιο χρέος. Έχει όμως αλλάξει σημαντικά τη δυναμική του χρέους.

Η σχέση χρέους προς ΑΕΠ κινείται σταθερά χαμηλότερα, ενώ τα πρωτογενή πλεονάσματα, η ονομαστική ανάπτυξη και η πρόωρη αποπληρωμή μέρους του επίσημου χρέους ενισχύουν την καθοδική πορεία.

Παράλληλα, η ιδιαίτερη δομή του ελληνικού χρέους λειτουργεί ως σημαντικό «μαξιλάρι».

Η μεγάλη μέση διάρκεια, οι ευνοϊκοί όροι σημαντικού τμήματος των δανείων και τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα περιορίζουν την ταχύτητα με την οποία οι μεταβολές των διεθνών επιτοκίων μεταφέρονται στο κόστος εξυπηρέτησης.

Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους η Ελλάδα μπορεί σήμερα να εμφανίζεται στις αγορές με πολύ διαφορετική εικόνα από εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας.

Το «Be Greek» δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα έχει λύσει όλα τα προβλήματα

Υπάρχει, ωστόσο, μια σημαντική λεπτομέρεια.

Το μήνυμα του Economist δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα έχει γίνει υπόδειγμα χωρίς αστερίσκους.

Το δημόσιο χρέος παραμένει πολύ υψηλό, η δυνητική ανάπτυξη εξακολουθεί να είναι περιορισμένη, ενώ οι δημογραφικές πιέσεις και οι εξωτερικές ανισορροπίες παραμένουν σημαντικές προκλήσεις.

Η ελληνική εμπειρία δείχνει περισσότερο κάτι διαφορετικό:

ότι η κατεύθυνση του χρέους έχει σημασία σχεδόν όσο και το απόλυτο ύψος του.

Μια οικονομία με υψηλό χρέος αλλά σταθερά πτωτική σχέση χρέους/ΑΕΠ, πρωτογενή πλεονάσματα και βελτιούμενη δημοσιονομική αξιοπιστία μπορεί να αντιμετωπίζεται διαφορετικά από μια οικονομία με χαμηλότερο αρχικό χρέος αλλά σταθερά ανοδική δημοσιονομική τροχιά.

Αυτό είναι το πραγματικό περιεχόμενο του «Be Greek».

Το μεγάλο τεστ θα έρθει στην επόμενη ύφεση

Η μεγαλύτερη δοκιμασία για τις υπερχρεωμένες οικονομίες δεν είναι απαραίτητα η σημερινή κατάσταση.

Είναι η επόμενη ύφεση.

Σε μια νέα οικονομική επιβράδυνση, τα φορολογικά έσοδα θα μειωθούν, οι κοινωνικές δαπάνες θα αυξηθούν και οι κυβερνήσεις θα χρειαστούν μεγαλύτερη δημοσιονομική στήριξη.

Εάν την ίδια στιγμή τα επιτόκια παραμείνουν υψηλά, η εξίσωση γίνεται πολύ πιο δύσκολη.

Αυτός είναι και ο λόγος που η δημοσιονομική προσαρμογή είναι ευκολότερη όταν γίνεται προληπτικά, σε περίοδο ανάπτυξης, παρά όταν επιβάλλεται από τις αγορές σε περίοδο κρίσης.

Η Ελλάδα το έμαθε με τον δύσκολο τρόπο.

Σήμερα, η ίδια εμπειρία χρησιμοποιείται ως προειδοποίηση για άλλους.

Τι σημαίνει για τις αγορές

Για τους επενδυτές, η ουσία δεν βρίσκεται μόνο στο ύψος του χρέους μιας χώρας.

Βρίσκεται στη δυναμική του χρέους, στο κόστος χρηματοδότησης, στη μέση διάρκεια των τίτλων, στα πρωτογενή πλεονάσματα και στην αξιοπιστία της δημοσιονομικής πολιτικής.

Σε έναν κόσμο όπου το χρήμα δεν είναι πλέον σχεδόν δωρεάν, οι αγορές αρχίζουν να τιμολογούν ξανά τη δημοσιονομική πειθαρχία.

Και ίσως αυτή να είναι η μεγαλύτερη ειρωνεία της ελληνικής κρίσης:

η Ελλάδα που κάποτε αποτελούσε το παράδειγμα προς αποφυγή, σήμερα χρησιμοποιείται ως παράδειγμα για το τι πρέπει να κάνουν οι μεγάλες οικονομίες πριν βρεθούν αντιμέτωπες με τις ίδιες πιέσεις.

Το «Be Greek» δεν είναι πλέον σύνθημα κρίσης.

Είναι προειδοποίηση για το μέλλον.