Το μήνυμα από το Jackson Hole

Ο Warsh έχει μέχρι σήμερα αποφύγει να δώσει ξεκάθαρη εικόνα για την πορεία των επιτοκίων. Ωστόσο, στην ομιλία του στο Jackson Hole έστειλε ένα σημαντικό μήνυμα, επισημαίνοντας ότι υπάρχει ακόμη «δουλειά να γίνει» στο μέτωπο του πληθωρισμού.

Η αγορά εξέλαβε την τοποθέτηση ως ένδειξη ότι οι αυξήσεις επιτοκίων μπορεί να επιστρέψουν στο τραπέζι. Η προοπτική αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για την αγορά ομολόγων, καθώς ένα υψηλότερο κόστος χρήματος επηρεάζει όχι μόνο τις βραχυπρόθεσμες αποδόσεις, αλλά και τις προσδοκίες για το επίπεδο των επιτοκίων σε βάθος χρόνου.

Το πρόβλημα, σύμφωνα με αναλυτές που επικαλείται το CNN, είναι ότι ο Warsh δεν έχει ακόμη παρουσιάσει με σαφήνεια τη λεγόμενη «reaction function» της Fed: δηλαδή ποια οικονομικά δεδομένα παρακολουθεί, πώς σταθμίζει τον πληθωρισμό έναντι της ανάπτυξης και ποια εξέλιξη θα μπορούσε να αλλάξει την κατεύθυνση της πολιτικής.

Ακριβώς αυτή η αβεβαιότητα τροφοδοτεί ένα μέρος της νευρικότητας στην αγορά ομολόγων.

Γιατί η επικοινωνία μπορεί να είναι πιο σημαντική από μια παρέμβαση

Η αγορά δεν χρειάζεται απαραίτητα μια νέα ποσοτική χαλάρωση ή μια μαζική αγορά ομολόγων από τη Fed για να σταθεροποιηθεί. Αντίθετα, μια πιο ξεκάθαρη επικοινωνία σχετικά με τη στρατηγική της κεντρικής τράπεζας θα μπορούσε να μειώσει την αβεβαιότητα.

Οι επενδυτές θέλουν να γνωρίζουν κυρίως πόσο αποφασισμένη είναι η Fed να αντιμετωπίσει τον πληθωρισμό, ακόμη και αν αυτό σημαίνει υψηλότερα επιτόκια ή επιβράδυνση της οικονομίας.

Η ανάγκη αυτή γίνεται ακόμη μεγαλύτερη καθώς η άνοδος των αποδόσεων δεν οφείλεται μόνο στη νομισματική πολιτική. Τα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, οι αυξημένες ανάγκες αμυντικών δαπανών και ο τεράστιος όγκος εταιρικού δανεισμού για τη χρηματοδότηση των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη αυξάνουν την προσφορά χρέους και πιέζουν ανοδικά τις αποδόσεις.

Με άλλα λόγια, η Fed δεν μπορεί να λύσει με τα επιτόκια ένα πρόβλημα που έχει σε μεγάλο βαθμό δημοσιονομική και επενδυτική διάσταση. Μπορεί όμως να περιορίσει την αβεβαιότητα γύρω από τον πληθωρισμό και την πορεία της νομισματικής πολιτικής.

Το «πυρηνικό όπλο» των 6,7 τρισ. δολαρίων

Θεωρητικά, η Fed διαθέτει ένα πολύ ισχυρότερο εργαλείο: τον ισολογισμό της, ύψους περίπου 6,7 τρισ. δολαρίων.

Η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε, όπως έκανε μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, να αγοράσει μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων και ενυπόθηκων τίτλων, αυξάνοντας τη ζήτηση και πιέζοντας τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις χαμηλότερα.

Ωστόσο, ένα τέτοιο σενάριο θεωρείται εξαιρετικά απίθανο υπό τις σημερινές συνθήκες.

Ο Warsh είχε στηρίξει την πρώτη φάση της ποσοτικής χαλάρωσης μετά τη Μεγάλη Ύφεση, αλλά στη συνέχεια τάχθηκε κατά της περαιτέρω διεύρυνσης των αγορών τίτλων, υποστηρίζοντας ότι τέτοιες πολιτικές μπορούν να ενισχύσουν δυσανάλογα τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων και να ωφελήσουν περισσότερο τους ήδη πλούσιους επενδυτές.

Σήμερα, μάλιστα, ο ίδιος έχει δώσει ιδιαίτερη έμφαση στην ανάγκη η Fed να επιστρέψει στις βασικές αρμοδιότητές της: σταθερότητα τιμών και σωστή άσκηση της νομισματικής πολιτικής, χωρίς να επιχειρεί να ελέγχει άμεσα τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Το μάθημα από τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο

Η ιστορία δείχνει γιατί μια τέτοια παρέμβαση θα ήταν προβληματική.

Κατά τη διάρκεια του Β' Παγκοσμίου Πολέμου, η Fed χρησιμοποίησε τον ισολογισμό της για να κρατήσει χαμηλά τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, διευκολύνοντας έτσι τη χρηματοδότηση των τεράστιων πολεμικών δαπανών της αμερικανικής κυβέρνησης.

Το τίμημα ήταν όμως σημαντικό: η νομισματική πολιτική υποτάχθηκε σε μεγάλο βαθμό στις ανάγκες χρηματοδότησης του Δημοσίου, περιορίζοντας την ανεξαρτησία της Fed και δυσκολεύοντας την αντιμετώπιση του πληθωρισμού.

Η κατάσταση αυτή τερματίστηκε με τη συμφωνία Treasury-Fed του 1951, η οποία αποκατέστησε την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας.

Το πραγματικό «εργαλείο» της Fed

Για τις αγορές, επομένως, το σημαντικότερο εργαλείο της Fed αυτή τη στιγμή μπορεί να μην είναι ούτε τα επιτόκια ούτε ο ισολογισμός της.

Είναι η αξιοπιστία της.

Εάν οι επενδυτές πειστούν ότι η Fed είναι διατεθειμένη να λάβει τα απαραίτητα μέτρα για να συγκρατήσει τον πληθωρισμό, ακόμη και όταν αυτό προκαλεί βραχυπρόθεσμο κόστος στην οικονομία και στις αγορές, τότε μειώνεται το inflation premium που απαιτούν στα μακροπρόθεσμα ομόλογα.

Αυτό θα μπορούσε να περιορίσει τις αποδόσεις χωρίς η Fed να χρειαστεί να αγοράσει ούτε ένα επιπλέον Treasury.

Και αυτή ίσως είναι η πιο κρίσιμη παράμετρος για τις αγορές τους επόμενους μήνες. Με τα δημοσιονομικά ελλείμματα και τις ανάγκες χρηματοδότησης να παραμένουν υψηλά, η Fed δεν μπορεί να ελέγξει την προσφορά χρέους. Μπορεί όμως να ελέγξει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό και να πείσει την αγορά ότι δεν θα επιτρέψει την αποσταθεροποίηση των τιμών.

Αν ο Warsh καταφέρει να το κάνει αυτό με πιο ξεκάθαρη και συνεπή επικοινωνία, ένα σημαντικό μέρος της πίεσης στην αγορά ομολόγων θα μπορούσε να υποχωρήσει. Αν όχι, οι υψηλές αποδόσεις είναι πιθανό να συνεχίσουν να λειτουργούν ως «ταβάνι» όχι μόνο για τις τιμές των ομολόγων, αλλά και για τις αποτιμήσεις των μετοχών.