Το φωτοβολταϊκό των 32 εκατ. λιρών και η χρηματοδότηση των 77,6 εκατ.

Σημαντικό μέρος της ανάλυσης αφορά το φωτοβολταϊκό πάρκο Whirlbush Farm, ισχύος περίπου 50 MW, στο Buckinghamshire της Βρετανίας. Το έργο, εκτιμώμενης αξίας 32 εκατ. λιρών, αναπτύχθηκε από τη Metlen μετά την εξασφάλιση των απαραίτητων αδειών και εντάχθηκε σε εταιρεία ειδικού σκοπού (SPV).

Η συγκεκριμένη πρακτική είναι συνηθισμένη στον κλάδο των ενεργειακών επενδύσεων, καθώς επιτρέπει τη χρηματοδότηση κάθε έργου μέσω διακριτής εταιρικής οντότητας, με στόχο τον διαχωρισμό των σχετικών κινδύνων και υποχρεώσεων από εκείνους της μητρικής εταιρείας.

Το ενδιαφέρον των Financial Times επικεντρώνεται στη χρηματοδοτική σύμβαση Project Vision, που υπογράφηκε στις 19 Δεκεμβρίου 2025 με την Alpha Bank. Στη συμφωνία συμμετείχαν η Whirlbush και πέντε ακόμη φωτοβολταϊκά έργα, τα οποία βρίσκονταν σε διαφορετικά στάδια ανάπτυξης ή κατασκευής.

Στις οικονομικές καταστάσεις της 31ης Δεκεμβρίου 2025, η Whirlbush εμφάνιζε τραπεζικό δανεισμό 77,6 εκατ. λιρών, ενώ στην προηγούμενη χρήση δεν είχε αντίστοιχες υποχρεώσεις. Παράλληλα, οι απαιτήσεις της από άλλες εταιρείες του ομίλου ξεπερνούσαν τα 59 εκατ. λίρες, από λιγότερες από 100.000 λίρες έναν χρόνο νωρίτερα.

Η εξέλιξη αυτή εγείρει ερωτήματα σχετικά με τη διαδρομή των κεφαλαίων, καθώς η εταιρεία που φιλοξενούσε το λειτουργικό φωτοβολταϊκό έργο άντλησε χρηματοδότηση σημαντικά υψηλότερη από την εκτιμώμενη αξία του, διοχετεύοντας μεγάλο μέρος της σε άλλες εταιρείες του ομίλου.

Η Whirlbush περιλήφθηκε αργότερα σε χαρτοφυλάκιο βρετανικών φωτοβολταϊκών που η Metlen συμφώνησε να πουλήσει στη Schroders Greencoat. Η συναλλαγή ολοκληρώθηκε στις 26 Μαΐου 2026, με το σχετικό δάνειο να αποπληρώνεται στο πλαίσιο της πώλησης.

Τι απαντά η Metlen για τη χρηματοδοτική δομή

Η Metlen εξήγησε στους Financial Times ότι η Whirlbush χρησιμοποιήθηκε ως δανειολήπτης για τη χρηματοδότηση ενός ευρύτερου συνόλου έργων, με τα κεφάλαια να κατανέμονται στη συνέχεια μεταξύ των επιμέρους εταιρειών.

Σύμφωνα με την εταιρεία, η συγκέντρωση πολλών επενδύσεων σε μία χρηματοδοτική σύμβαση αποτελεί καθιερωμένη πρακτική στον κλάδο, καθώς μπορεί να περιορίσει το κόστος και τη διοικητική πολυπλοκότητα.

Οι Financial Times, ωστόσο, εξετάζουν κατά πόσο μια τέτοια δομή ανταποκρίνεται στην έννοια της χρηματοοικονομικής απομόνωσης των έργων, η οποία αποτελεί βασικό χαρακτηριστικό της χρηματοδότησης χωρίς δικαίωμα αναγωγής στη μητρική εταιρεία.

Παράλληλα, θέτουν το ερώτημα εάν οι μεγάλες μεταφορές κεφαλαίων μεταξύ εταιρειών κοντά στο τέλος της χρήσης θα μπορούσαν να δημιουργήσουν εντυπώσεις προσωρινού εξωραϊσμού του ισολογισμού, πρακτικής που είναι γνωστή ως window dressing.

Η Metlen απορρίπτει αυτή την εκδοχή, επισημαίνοντας ότι η διαδικασία χρηματοδότησης είχε ξεκινήσει αρκετούς μήνες νωρίτερα και ολοκληρώθηκε τον Δεκέμβριο, έπειτα από τις προβλεπόμενες εγκρίσεις και ελέγχους.

Οι Financial Times αναγνωρίζουν, επίσης, ότι η συγκεκριμένη συναλλαγή δεν βελτιώνει από μόνη της τεχνητά την εικόνα του ενοποιημένου ισολογισμού. Τα διαθέσιμα και οι δανειακές υποχρεώσεις των εταιρειών ειδικού σκοπού περιλαμβάνονται στις ενοποιημένες οικονομικές καταστάσεις, επομένως η μεταφορά κεφαλαίων εντός του ομίλου δεν εξαφανίζει τις σχετικές υποχρεώσεις.

Ο προσαρμοσμένος καθαρός δανεισμός και οι εξαιρέσεις

Το βαθύτερο ζήτημα που αναδεικνύει η ανάλυση αφορά τον τρόπο με τον οποίο η Metlen παρουσιάζει τη χρηματοοικονομική της μόχλευση.

Ο όμιλος χρησιμοποιεί ως βασικό δείκτη τον λόγο του προσαρμοσμένου καθαρού δανεισμού προς το προσαρμοσμένο EBITDA, με συμβατικό ανώτατο όριο τις τέσσερις φορές. Στον υπολογισμό δεν περιλαμβάνεται ο δανεισμός έργων που χρηματοδοτούνται μέσω εταιρειών ειδικού σκοπού, εφόσον δεν υφίσταται δικαίωμα αναγωγής στη μητρική.

Οι Financial Times υποστηρίζουν ότι, παρά την έκταση της ετήσιας έκθεσης της Metlen, η οποία φθάνει τις 444 σελίδες, δεν παρέχονται επαρκείς αναλυτικές πληροφορίες για το EBITDA χωρίς τη συνεισφορά των SPVs ή για το ύψος του καθαρού δανεισμού μετά την αφαίρεση των δανείων χωρίς αναγωγή.

Επικαλούμενο εκτιμήσεις της Morgan Stanley, η οποία συγκαταλέγεται στους χρηματιστηριακούς συμβούλους της εταιρείας, το δημοσίευμα αναφέρει ότι το υποκείμενο EBITDA της Metlen για το 2025 εκτιμάται σε 688 εκατ. ευρώ.

Με δείκτη μόχλευσης 3,1 φορές, ο προσαρμοσμένος καθαρός δανεισμός υπολογίζεται σε περίπου 2,1 δισ. ευρώ. Αντίστοιχα, το τμήμα του δανεισμού που εξαιρείται από τον συγκεκριμένο υπολογισμό εκτιμάται κοντά στο 1 δισ. ευρώ.

Με βάση αυτές τις παραδοχές, το περιθώριο που απομένει μέχρι το συμβατικό όριο μόχλευσης εκτιμάται σε περίπου 600 εκατ. ευρώ. Συνεπώς, η ανάλυση δεν καταλήγει σε διαπίστωση άμεσης απειλής παραβίασης των δανειακών όρων, αλλά εστιάζει στην πληρότητα των πληροφοριών που είναι διαθέσιμες στους μετόχους και τους πιστωτές.

Τα 130 εκατ. ευρώ από πώληση απαίτησης και τα έσοδα από αποθήκευση ενέργειας

Οι Financial Times εξετάζουν επίσης δύο συναλλαγές που επηρέασαν τα οικονομικά μεγέθη της Metlen κατά το 2025.

Η πρώτη αφορά την καταγραφή 130 εκατ. ευρώ στο EBITDA από την πώληση νομικής απαίτησης, η οποία δεν κατονομάζεται στο δημοσίευμα. Η συναλλαγή φέρεται να είχε την υποστήριξη του εκτελεστικού προέδρου της εταιρείας, Ευάγγελου Μυτιληναίου.

Η δεύτερη αφορά έσοδα που συνδέονται με κοινοπραξία αποθήκευσης ενέργειας στην Ελλάδα, με τις σχετικές επενδυτικές δαπάνες και ενδεχόμενο δανεισμό να βρίσκονται εκτός του ενοποιημένου ισολογισμού.

Το κοινό στοιχείο που επισημαίνεται είναι ότι οι συμφωνίες ολοκληρώθηκαν προς το τέλος της οικονομικής χρήσης, όπως συνέβη και με τη χρηματοδότηση της Whirlbush. Το δημοσίευμα εξετάζει τη σημασία του χρονισμού τους για την ερμηνεία των ετήσιων αποτελεσμάτων, χωρίς αυτό να αποτελεί από μόνο του απόδειξη αθέμιτης λογιστικής πρακτικής.

Η έντοκη προκαταβολή και η εικόνα της ρευστότητας

Πρόσθετα ερωτήματα προκύπτουν από τα στοιχεία του πρώτου εξαμήνου του 2026. Η Metlen ανακοίνωσε ενίσχυση των ταμειακών της διαθεσίμων χάρη σε σημαντική έντοκη προκαταβολή, χωρίς να δημοσιοποιήσει το ακριβές ποσό ή την ταυτότητα του αντισυμβαλλομένου.

Ιδιαίτερη σημασία έχει η λογιστική αντιμετώπιση της συναλλαγής ως στοιχείου κεφαλαίου κίνησης και όχι ως δανεισμού. Σύμφωνα με τους Financial Times, η συγκεκριμένη ταξινόμηση απαιτούσε σημαντική λογιστική κρίση από τον ελεγκτή.

Η έντοκη προκαταβολή μπορεί, ανάλογα με τους όρους της, να εμφανίζει οικονομικά χαρακτηριστικά αντίστοιχα με εκείνα ενός δανείου. Για τον λόγο αυτό, η φύση της συμφωνίας, οι υποχρεώσεις που δημιουργεί και ο τρόπος παρουσίασής της στις οικονομικές καταστάσεις έχουν ιδιαίτερη σημασία για την αξιολόγηση της πραγματικής χρηματοοικονομικής θέσης.

Τα διαθέσιμα των 2,6 δισ. ευρώ και τα χαμηλά έσοδα από τόκους

Ένα ακόμη σημείο που εξετάζει η βρετανική εφημερίδα είναι η σχέση μεταξύ των υψηλών ταμειακών διαθεσίμων της Metlen και των περιορισμένων εσόδων από τόκους.

Τα διαθέσιμα του ομίλου ανέρχονταν σε 1,78 δισ. ευρώ στο τέλος του 2025 και αυξήθηκαν στα 2,6 δισ. ευρώ στο τέλος του πρώτου εξαμήνου του 2026. Παρά το μέγεθος αυτών των ποσών, τα έσοδα από τόκους αντιστοιχούν, σύμφωνα με το δημοσίευμα, σε ετήσια απόδοση χαμηλότερη του 1%.

Η διοίκηση έχει εξηγήσει ότι τα κεφάλαια μετακινούνται στη διάρκεια της χρήσης μεταξύ κοινοπραξιών και εταιρειών ειδικού σκοπού. Κατά συνέπεια, το υπόλοιπο μιας συγκεκριμένης ημερομηνίας δεν αποτυπώνει αναγκαστικά το μέσο ύψος των διαθέσιμων κεφαλαίων κατά τη διάρκεια ολόκληρης της περιόδου.

Ο Ευάγγελος Μυτιληναίος είχε επισημάνει, κατά την παρουσίαση των εξαμηνιαίων αποτελεσμάτων, ότι η ύπαρξη ενός συγκεκριμένου ποσού στους τραπεζικούς λογαριασμούς στο τέλος του εξαμήνου δεν σημαίνει πως το ίδιο ποσό παρέμενε διαθέσιμο καθ' όλη τη διάρκειά του.

Για τους Financial Times, η εξήγηση αυτή αναδεικνύει τη δυσκολία αξιολόγησης της ρευστότητας όταν οι εταιρικές δομές και οι ενδοομιλικές μετακινήσεις κεφαλαίων είναι σύνθετες και οι σχετικές πληροφορίες δεν παρέχονται με μεγαλύτερη λεπτομέρεια.

Το βασικό ερώτημα για τους επενδυτές

Η κριτική των Financial Times δεν επικεντρώνεται σε μια διαπίστωση άμεσης αδυναμίας εξυπηρέτησης του χρέους της Metlen. Εστιάζει, αντίθετα, στο κατά πόσο η δημοσιοποίηση των οικονομικών στοιχείων επιτρέπει την πλήρη κατανόηση της μόχλευσης, της ποιότητας των κερδών και της πραγματικής διαθεσιμότητας των ταμειακών πόρων.

Η χρηματοδότηση ενεργειακών έργων μέσω SPVs, η χρήση δανείων χωρίς αναγωγή και οι μετακινήσεις κεφαλαίων μεταξύ εταιρειών αποτελούν πρακτικές που συναντώνται ευρέως στον κλάδο. Ωστόσο, η πολυπλοκότητα αυτών των δομών καθιστά ιδιαίτερα σημαντική την αναλυτική παρουσίαση των εξαιρέσεων από τους δείκτες δανεισμού, των όρων των χρηματοδοτήσεων και της σύνθεσης των ταμειακών διαθεσίμων.

Το τελικό συμπέρασμα του δημοσιεύματος είναι ότι οι επενδυτές χρειάζονται περισσότερες διευκρινίσεις, ώστε να μπορούν να διακρίνουν με σαφήνεια τον συνολικό δανεισμό του ομίλου από τις υποχρεώσεις που εξαιρούνται από τον προσαρμοσμένο δείκτη και να αξιολογούν πόσα από τα εμφανιζόμενα διαθέσιμα είναι πραγματικά διαθέσιμα για την κάλυψη των αναγκών του.

Η αιχμή των Financial Times αφορά, τελικά, τη διαφάνεια: όταν για την κατανόηση της χρηματοοικονομικής εικόνας ενός μεγάλου εισηγμένου ομίλου απαιτείται η εξέταση των οικονομικών καταστάσεων επιμέρους φωτοβολταϊκών εταιρειών, η ανάγκη για πιο αναλυτική και ευανάγνωστη παρουσίαση των στοιχείων γίνεται ακόμη πιο έντονη.