Οι αγορές ομολόγων κάνουν τη δουλειά της ΕΚΤ

Τα τελευταία μακροοικονομικά στοιχεία εξακολουθούν να συνηγορούν υπέρ μιας αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής. Ο γενικός πληθωρισμός αυξήθηκε εκ νέου τον Σεπτέμβριο, ενώ οι πρόδρομοι δείκτες δείχνουν ότι η οικονομία της Ευρωζώνης διατηρεί αξιοσημείωτη ανθεκτικότητα. Παράλληλα, οι εκτιμήσεις για τον δομικό πληθωρισμό το 2027 ενισχύουν την πιθανότητα νέας αύξησης επιτοκίων.

Ωστόσο, η γαλλική κρίση έχει αλλάξει τα δεδομένα. Η απότομη άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων αυξάνει το κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις, νοικοκυριά και κυβερνήσεις, δημιουργώντας συνθήκες αντίστοιχες με εκείνες που θα προκαλούσε μια νέα αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ.

Η ING εκτιμά ότι η άνοδος των αποδόσεων των γερμανικών ομολόγων από τη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου έχει ήδη αντίστοιχη επίδραση στην ανάπτυξη και τον πληθωρισμό με μια αύξηση επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης. Για τη Γαλλία, η επίδραση προσεγγίζει εκείνη μιας αύξησης κατά 50 μονάδες βάσης.

Με άλλα λόγια, η αγορά έχει ήδη επιβάλει αυστηρότερους χρηματοδοτικούς όρους, χωρίς να χρειάζεται η ΕΚΤ να προχωρήσει άμεσα σε νέα αύξηση του βασικού της επιτοκίου.

Υπό αυτές τις συνθήκες, η ING θεωρεί πιθανότερο η κεντρική τράπεζα να διατηρήσει αμετάβλητα τα επιτόκια στην επόμενη συνεδρίαση και να μεταθέσει οποιαδήποτε απόφαση για τον Δεκέμβριο. Τότε θα υπάρχουν νέες προβλέψεις των οικονομολόγων της ΕΚΤ, αλλά και περισσότερα στοιχεία για το κατά πόσο οι υψηλότερες τιμές ενέργειας θα μεταφερθούν στο σύνολο της οικονομίας.

Οι τρεις παράγοντες που θα καθορίσουν τα επόμενα βήματα

Η πορεία των επιτοκίων θα εξαρτηθεί κυρίως από τρεις εξελίξεις.

1. Η διάρκεια και η ένταση του πολέμου στη Μέση Ανατολή

Όσο περισσότερο παραμένουν οι τιμές του πετρελαίου σε υψηλά επίπεδα, τόσο αυξάνεται ο κίνδυνος αναζωπύρωσης των πληθωριστικών πιέσεων. Ένα παρατεταμένο ενεργειακό σοκ θα μπορούσε να ενισχύσει τα επιχειρήματα υπέρ νέων αυξήσεων επιτοκίων.

2. Η μετακύλιση του ενεργειακού κόστους στις υπόλοιπες τιμές

Μέχρι στιγμής, η αύξηση των τιμών ενέργειας δεν έχει μεταφερθεί σε σημαντικό βαθμό στο υπόλοιπο καλάθι αγαθών και υπηρεσιών. Εάν αυτή η εικόνα διατηρηθεί, θα περιοριστεί η ανάγκη για περαιτέρω νομισματική σύσφιγξη. Αντίθετα, εάν οι επιχειρήσεις αρχίσουν να μετακυλίουν το υψηλότερο κόστος στις τελικές τιμές, η πιθανότητα νέων αυξήσεων θα ενισχυθεί.

3. Η εξέλιξη της γαλλικής κρίσης

Μια αξιόπιστη δημοσιονομική λύση στη Γαλλία θα μπορούσε να καθησυχάσει τους επενδυτές, να περιορίσει τα ασφάλιστρα κινδύνου και να επιτρέψει στην ΕΚΤ να επανεξετάσει μια αυστηρότερη στάση. Εάν, όμως, το πολιτικό αδιέξοδο συνεχιστεί, η περαιτέρω άνοδος των αποδόσεων θα λειτουργεί ήδη ως μηχανισμός περιορισμού της οικονομικής δραστηριότητας, μειώνοντας τόσο την ανάγκη όσο και τα περιθώρια για νέες αυξήσεις επιτοκίων.

Η Γαλλία φέρνει ξανά στο προσκήνιο το εργαλείο προστασίας της μετάδοσης

Η γαλλική κρίση δεν επηρεάζει μόνο τις αποφάσεις για τα επιτόκια. Αναζωπυρώνει και τη συζήτηση για το ενδεχόμενο παρέμβασης της ΕΚΤ μέσω του Μηχανισμού Προστασίας της Μετάδοσης της Νομισματικής Πολιτικής (Transmission Protection Instrument – TPI).

Το συγκεκριμένο εργαλείο επιτρέπει στην ΕΚΤ να αγοράζει τίτλους κρατών-μελών όταν οι χρηματοδοτικές συνθήκες τους επιδεινώνονται με τρόπο που δεν δικαιολογείται από τα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη τους. Στόχος είναι να αποτρέπεται ο κατακερματισμός της αγοράς ομολόγων και να διασφαλίζεται ότι η νομισματική πολιτική μεταδίδεται ομοιόμορφα σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.

Η ενεργοποίησή του, ωστόσο, δεν είναι αυτόματη. Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ εξετάζει ένα σύνολο κριτηρίων, μεταξύ των οποίων η συμμόρφωση με το ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο και η εφαρμογή βιώσιμων οικονομικών πολιτικών.

Στην περίπτωση της Γαλλίας, η διαδικασία περιπλέκεται από το γεγονός ότι ο προϋπολογισμός της δεν έχει ακόμη εγκριθεί πλήρως. Η ING εκτιμά ότι η συμμόρφωση με τους ευρωπαϊκούς δημοσιονομικούς κανόνες θα αποτελούσε τουλάχιστον βασική προϋπόθεση για μια τέτοια παρέμβαση.

Η ΕΚΤ, πάντως, έχει διατηρήσει ορισμένα περιθώρια ευελιξίας, επισημαίνοντας ότι τα κριτήρια παρέμβασης μπορούν να προσαρμόζονται δυναμικά ανάλογα με τους κινδύνους και τις συνθήκες που διαμορφώνονται.

Το δίλημμα της ΕΚΤ: παρέμβαση ή αυστηρή εφαρμογή των κανόνων;

Η κεντρική τράπεζα βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα δύσκολο πολιτικό και θεσμικό δίλημμα. Μια πρόωρη παρέμβαση υπέρ της Γαλλίας θα μπορούσε να προκαλέσει αντιδράσεις από άλλα κράτη-μέλη, ιδίως εάν εκληφθεί ως επιβράβευση μιας χώρας που δεν έχει εξασφαλίσει τη συμμόρφωσή της με τους ευρωπαϊκούς δημοσιονομικούς κανόνες.

Θα μπορούσε, επίσης, να δημιουργήσει την εντύπωση ότι η ΕΚΤ χρηματοδοτεί εμμέσως το δημόσιο χρέος μιας κυβέρνησης που δυσκολεύεται να εξασφαλίσει πολιτική συναίνεση για τη δημοσιονομική της πολιτική.

Για τον λόγο αυτό, η ING δεν αναμένει άμεση ενεργοποίηση του TPI. Επιπλέον, οι επικείμενες αλλαγές στην ηγεσία της ΕΚΤ, που αφορούν πρόσωπα όπως η Ιζαμπέλ Σνάμπελ, ο Φίλιπ Λέιν και η Κριστίν Λαγκάρντ, θα μπορούσαν να επηρεάσουν τον τρόπο με τον οποίο αξιολογείται η χρήση του συγκεκριμένου εργαλείου.

Τρία επίπεδα άμυνας απέναντι στη γαλλική κρίση

Εφόσον η άμεση ενεργοποίηση του TPI παραμένει δύσκολη, η ING εκτιμά ότι η ΕΚΤ θα μπορούσε να κινηθεί σε τρία επίπεδα για να περιορίσει τον κίνδυνο μετάδοσης της αναταραχής στις υπόλοιπες αγορές της Ευρωζώνης.

Πρώτον, μια πιο ήπια στάση στα επιτόκια. Η άνοδος των αποδόσεων έχει ήδη αυστηροποιήσει τις χρηματοδοτικές συνθήκες, περιορίζοντας την ανάγκη για επιθετικές αυξήσεις. Η ίδια η Κριστίν Λαγκάρντ έχει επισημάνει ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια έχουν αυξηθεί αισθητά από την προηγούμενη συνεδρίαση, κάτι που αναμένεται να επιβραδύνει την ανάπτυξη και να περιορίσει τη μετακύλιση των πληθωριστικών πιέσεων περισσότερο από ό,τι προβλεπόταν τον Σεπτέμβριο.

Δεύτερον, μια έμμεση επιστροφή στις αγορές ομολόγων. Η ΕΚΤ θα μπορούσε να αναστείλει προσωρινά τη συρρίκνωση του χαρτοφυλακίου της, γνωστή ως ποσοτική σύσφιγξη (QT), και να επανεπενδύει με μεγαλύτερη ευελιξία τα ποσά από ομόλογα που λήγουν. Μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να λειτουργήσει καθησυχαστικά για τις αγορές, χωρίς να απαιτηθεί η άμεση ενεργοποίηση του TPI. Αντίστοιχη ευελιξία είχε εφαρμοστεί κατά την περίοδο της πανδημίας.

Τρίτον, ενεργοποίηση του TPI σε περίπτωση γενικευμένης μετάδοσης της κρίσης. Εάν οι πιέσεις επεκταθούν και σε άλλες αγορές κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης, η ΕΚΤ θα μπορούσε τελικά να εξετάσει την ενεργοποίηση του μηχανισμού. Η ING αφήνει ανοιχτό ακόμη και το ενδεχόμενο αγορών ομολόγων από σχεδόν όλα τα κράτη-μέλη, με εξαίρεση τη Γαλλία, εφόσον το Παρίσι εξακολουθεί να μην πληροί τις απαιτήσεις του ευρωπαϊκού δημοσιονομικού πλαισίου.

Μια συνεδρίαση χωρίς μεγάλες αποφάσεις, αλλά με κρίσιμα μηνύματα

Το βασικό συμπέρασμα της ING είναι ότι η επόμενη συνεδρίαση της ΕΚΤ δύσκολα θα οδηγήσει σε αλλαγή της νομισματικής πολιτικής. Αυτό, ωστόσο, δεν σημαίνει ότι θα στερείται σημασίας.

Η γαλλική κρίση έχει αναδείξει ένα νέο πρόβλημα για την κεντρική τράπεζα: οι αγορές μπορούν να επιβάλουν αυστηρότερες χρηματοδοτικές συνθήκες ακόμη και χωρίς επίσημη αύξηση επιτοκίων, επηρεάζοντας την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό.

Εάν οι αποδόσεις παραμείνουν υψηλές, η ΕΚΤ ενδέχεται να χρειαστεί λιγότερες αυξήσεις επιτοκίων από όσες προεξοφλούσε η αγορά πριν από την κρίση. Αντίθετα, μια δημοσιονομική συμφωνία στη Γαλλία που θα αποκαθιστούσε την εμπιστοσύνη θα μπορούσε να περιορίσει τις πιέσεις στα ομόλογα και να επαναφέρει στο προσκήνιο το ενδεχόμενο νέας αύξησης τον Δεκέμβριο.

Το κρίσιμο ερώτημα, επομένως, δεν είναι μόνο τι θα αποφασίσει η ΕΚΤ για τα επιτόκια, αλλά και κατά πόσο η γαλλική κρίση θα υποχρεώσει την κεντρική τράπεζα να χρησιμοποιήσει διαφορετικά εργαλεία για να διασφαλίσει τη σταθερότητα της Ευρωζώνης.

Πηγή: ING