Το βασικό επενδυτικό story: οι παραχωρήσεις

Η UBS θεωρεί ότι το επενδυτικό story της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει πλέον μετατοπιστεί ακόμη περισσότερο προς τις παραχωρήσεις.

Η Αττική Οδός και η Εγνατία Οδός δημιουργούν ένα χαρτοφυλάκιο υποδομών με πολύ μεγάλη διάρκεια ζωής και προβλεψιμότητα ταμειακών ροών, ενώ παράλληλα υπάρχουν περιθώρια βελτίωσης της κερδοφορίας που δεν φαίνεται να έχουν ενσωματωθεί πλήρως στην αποτίμηση.

Η ελβετική τράπεζα εκτιμά ότι η εταιρεία προσφέρει έναν συνδυασμό μακροχρόνιας αύξησης κερδών από τις παραχωρήσεις και ισχυρής κατασκευαστικής δραστηριότητας, με τη μετοχή να παραμένει ελκυστικά αποτιμημένη σε σχέση με ομοειδείς εταιρείες του κλάδου.

Αττική Οδός: περιθώριο για μεγαλύτερη κερδοφορία

Στην Αττική Οδό, ένα από τα βασικά σημεία της συζήτησης με τους επενδυτές ήταν η ανελαστικότητα της κυκλοφορίας ως προς την τιμή των διοδίων.

Η UBS θεωρεί ότι υπάρχει δυνατότητα περαιτέρω βελτιστοποίησης των εσόδων μέσω της τιμολογιακής πολιτικής, με το ενδεχόμενο δυναμικής τιμολόγησης να αποτελεί έναν από τους παράγοντες που θα μπορούσαν να ενισχύσουν τις μελλοντικές ταμειακές ροές.

Το σημαντικό για τους επενδυτές είναι ότι η αξία της παραχώρησης δεν περιορίζεται απλώς στα σημερινά επίπεδα κυκλοφορίας και διοδίων. Υπάρχει μια σειρά παραμέτρων που μπορούν να επηρεάσουν θετικά την κερδοφορία στη διάρκεια της σύμβασης.

Εγνατία Οδός: η κυκλοφορία και η ψηφιοποίηση

Ανάλογα θετική είναι η προσέγγιση της UBS για την Εγνατία Οδό.

Η τράπεζα βλέπει δύο βασικούς μοχλούς ανάπτυξης: την αύξηση της κυκλοφορίας και τη βελτίωση της λειτουργικής αποδοτικότητας.

Η μεγαλύτερη χρήση ηλεκτρονικών διοδίων μπορεί να περιορίσει τα λειτουργικά κόστη, ενώ το σημαντικό επενδυτικό πρόγραμμα αναβάθμισης της υποδομής δημιουργεί προϋποθέσεις για υψηλότερη κυκλοφορία.

Έτσι, η UBS θεωρεί ότι το upside της Εγνατίας δεν εξαντλείται στην πιθανή αναπροσαρμογή των διοδίων. Υπάρχει περιθώριο για οργανική ανάπτυξη των εσόδων και βελτίωση της κερδοφορίας μέσα από την ίδια τη λειτουργία της παραχώρησης.

Γιατί οι επενδυτές παραμένουν επιφυλακτικοί

Παρά το θετικό feedback, η UBS καταγράφει τέσσερις βασικές ανησυχίες που εξακολουθούν να απασχολούν την επενδυτική κοινότητα.

1. Έχει ήδη ανέβει πολύ η μετοχή;

Η πρώτη και προφανέστερη ερώτηση αφορά το εάν η ισχυρή άνοδος της μετοχής από τις αρχές του 2026 έχει περιορίσει το περιθώριο περαιτέρω ανατίμησης.

Η απάντηση της UBS είναι ότι υπάρχει ακόμη περιθώριο.

Παρά την πρόσφατη άνοδο, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount έναντι άλλων εταιρειών υποδομών, λαμβάνοντας υπόψη το προφίλ ανάπτυξης και το χαρτοφυλάκιο των παραχωρήσεών της.

Παράλληλα, η UBS θεωρεί ότι οι αποτιμήσεις που αποδίδει η αγορά στην Αττική Οδό και την Εγνατία παραμένουν σχετικά μη απαιτητικές σε σχέση με άλλες μεγάλες παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων, ειδικά εάν συνυπολογιστούν η διάρκεια των συμβάσεων και οι δυνατότητες τιμολόγησης.

2. Ο ανταγωνισμός στις κατασκευές

Ένας δεύτερος προβληματισμός αφορά τη διατήρηση της ηγετικής θέσης της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στις κατασκευές.

Ορισμένοι επενδυτές ανησυχούν για το ενδεχόμενο εισόδου ενός μεγάλου διεθνούς κατασκευαστικού ομίλου στην ελληνική αγορά μέσω εξαγοράς εγχώριου παίκτη.

Η UBS αναγνωρίζει ότι το σενάριο αυτό δεν μπορεί να αποκλειστεί, επισημαίνει όμως ότι αποτελεί έναν κίνδυνο που συζητείται εδώ και χρόνια.

Ταυτόχρονα, οι μεγάλοι διεθνείς όμιλοι εξακολουθούν να επιλέγουν συνεργασίες με ελληνικές κατασκευαστικές εταιρείες, γεγονός που αναδεικνύει την αξία της τοπικής τεχνογνωσίας, των σχέσεων με τους φορείς και της γνώσης της ελληνικής αγοράς.

3. Ο κίνδυνος εκτέλεσης των έργων

Το δεύτερο μεγάλο ζήτημα είναι ο όγκος και η πολυπλοκότητα των έργων που έχει αναλάβει και πρόκειται να αναλάβει ο όμιλος.

Η UBS δεν υποτιμά τον κατασκευαστικό κίνδυνο. Αντίθετα, αναγνωρίζει ότι η εκτέλεση μεγάλων έργων υποδομής μπορεί να δημιουργήσει σημαντικές απαιτήσεις σε κεφάλαιο κίνησης και να επηρεάσει τις ταμειακές ροές.

Ωστόσο, η τράπεζα εμφανίζεται περισσότερο καθησυχασμένη από τη μείωση της έντασης του κεφαλαίου κίνησης (working capital intensity).

Η εξέλιξη αυτή περιορίζει, σύμφωνα με την UBS, τον κίνδυνο που θα μπορούσε να δημιουργήσει η ταχεία ανάπτυξη του κατασκευαστικού ανεκτέλεστου για τον ισολογισμό της εταιρείας.

4. Το πολιτικό ρίσκο

Το τελευταίο ζήτημα αφορά τις πολιτικές εξελίξεις.

Η UBS θεωρεί πιθανό οι εκλογές να οδηγήσουν σε καθυστερήσεις ορισμένων διαγωνισμών και αναθέσεων. Ωστόσο, δεν θεωρεί ότι αυτό μεταβάλλει ουσιαστικά το συνολικό επενδυτικό story.

Ακόμη και στην περίπτωση σχηματισμού κυβέρνησης συνεργασίας, η UBS εκτιμά ότι η βασική κατεύθυνση της Ελλάδας προς την ενίσχυση των επενδύσεων σε υποδομές, παραχωρήσεις και ΣΔΙΤ είναι δύσκολο να αλλάξει.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, καθώς η επόμενη φάση ανάπτυξης του ομίλου συνδέεται σε μεγάλο βαθμό με την ανάληψη νέων έργων και παραχωρήσεων.

Οι επόμενοι καταλύτες

Η UBS εντοπίζει δύο βασικούς καταλύτες για τη μετοχή στους επόμενους μήνες.

Ο πρώτος είναι οι νέες αναθέσεις παραχωρήσεων και έργων ΣΔΙΤ, οι οποίες θα μπορούσαν να ενισχύσουν περαιτέρω το χαρτοφυλάκιο του ομίλου.

Ο δεύτερος είναι τα αποτελέσματα του πρώτου εξαμήνου, τα οποία αναμένονται τον Σεπτέμβριο.

Κατά την UBS, οι εξελίξεις αυτές μπορούν να βοηθήσουν τους επενδυτές να μειώσουν περαιτέρω το risk premium που αποδίδουν στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, ειδικά σε ό,τι αφορά την εκτέλεση της στρατηγικής στις δύο μεγάλες παραχωρήσεις.

Παράλληλα, η UBS θα φιλοξενήσει τον CFO και την ομάδα Investor Relations της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στο ετήσιο συνέδριό της στις 9-10 Σεπτεμβρίου, γεγονός που αναμένεται να προσφέρει μια ακόμη ευκαιρία για την αγορά να αξιολογήσει την πορεία του ομίλου.

Τι σημαίνει το Buy στα 55 ευρώ

Η UBS αποτιμά τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ με Sum-of-the-Parts (SoTP), χρησιμοποιώντας DCF για τις παραχωρήσεις και πολλαπλασιαστές για τον κατασκευαστικό κλάδο.

Το μοντέλο της ουσιαστικά αντιμετωπίζει τη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ως έναν όμιλο με δύο διαφορετικούς πυλώνες:

Με τιμή-στόχο 55 ευρώ και σύσταση Buy, η UBS ουσιαστικά υποστηρίζει ότι η αγορά δεν έχει ακόμη αποτιμήσει πλήρως τη μεταμόρφωση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ σε έναν όμιλο υποδομών με σημαντικό και αυξανόμενο βάρος στις παραχωρήσεις.

Το κρίσιμο σημείο για τη μετοχή πλέον δεν είναι τόσο η ύπαρξη του επενδυτικού story, αλλά η σταδιακή επιβεβαίωσή του μέσω των ταμειακών ροών, των αποτελεσμάτων, των νέων παραχωρήσεων και της ομαλής εκτέλεσης των έργων.

Και αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μήνυμα από τις περισσότερες από 10 συναντήσεις της UBS με επενδυτές: οι αμφιβολίες έχουν αρχίσει να μετατοπίζονται από το εάν υπάρχει αξία στη ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στο πόσο γρήγορα και με πόσο χαμηλό ρίσκο αυτή η αξία μπορεί να μετατραπεί σε πραγματικά κέρδη και ταμειακές ροές.