Η UBS διατηρεί σύσταση Buy και για τις τέσσερις, αλλά το σημαντικότερο στοιχείο της έκθεσης είναι ότι δεν αντιμετωπίζει πλέον τις ελληνικές τράπεζες ως ένα ενιαίο επενδυτικό story.

Αντίθετα, κάθε μία έχει πλέον διαφορετικό καταλύτη:

Με βάση λοιπόν την UBS, η Πειραιώς έχει το μεγαλύτερο χρηματιστηριακό περιθώριο, η Εθνική διαθέτει το ισχυρότερο κεφαλαιακό «μαξιλάρι», η Eurobank προσφέρει το πιο ξεκάθαρο περιφερειακό growth story, ενώ η Alpha εμφανίζει εντυπωσιακή δυναμική στις χορηγήσεις αλλά έχει πλέον μικρότερο περιθώριο ανόδου από την τρέχουσα τιμή.

Πειραιώς: Το μεγαλύτερο περιθώριο ανόδου

Η Πειραιώς είναι η ξεκάθαρη προτίμηση της UBS όταν το κριτήριο είναι η αποτίμηση.

Η τιμή στόχος των €12 υποδηλώνει περιθώριο ανόδου 20,6%, το υψηλότερο μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζών. Παράλληλα, η μετοχή εμφανίζει τον χαμηλότερο δείκτη P/E για το 2027, στις 8,8 φορές.

Το ενδιαφέρον, ωστόσο, δεν βρίσκεται μόνο στον πολλαπλασιαστή.

Η Πειραιώς εμφάνισε σημαντική βελτίωση στο καθαρό επιτοκιακό αποτέλεσμα, με τα καθαρά έσοδα από τόκους να αυξάνονται κατά 5,7% σε τριμηνιαία βάση. Ακόμη πιο σημαντική ήταν η εξέλιξη του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου, το οποίο ενισχύθηκε κατά 8 μονάδες βάσης, σημειώνοντας τη μεγαλύτερη βελτίωση μεταξύ των τεσσάρων τραπεζών.

Ιδιαίτερα ισχυρή ήταν και η εικόνα στις προμήθειες, με τις καθαρές προμήθειες να αυξάνονται κατά 51,7% σε ετήσια βάση. Η UBS, βέβαια, επισημαίνει ότι ένα μέρος αυτής της αύξησης συνδέεται με μη επαναλαμβανόμενα στοιχεία, επομένως δεν μπορεί να θεωρηθεί ολόκληρη ως επαναλαμβανόμενη βάση κερδοφορίας.

Παράλληλα, βελτιώνεται και η κεφαλαιακή εικόνα. Ο CET1 αυξήθηκε κατά 18 μονάδες βάσης από το χαμηλό του πρώτου τριμήνου, ενώ η διοίκηση έχει πλέον αυξήσει τον στόχο για το τέλος του 2026 πάνω από το 13%.

Το story της Πειραιώς είναι επομένως κυρίως valuation + earnings momentum + κεφαλαιακή δημιουργία.

Και αυτός είναι ο λόγος που η UBS τη διατηρεί στην κορυφή των επιλογών της.

Εθνική: Το κεφάλαιο είναι το μεγάλο asset

Στην Εθνική Τράπεζα, το επενδυτικό story είναι διαφορετικό.

Η UBS δίνει τιμή στόχο €18,70, που μεταφράζεται σε περιθώριο ανόδου 15,5%. Το βασικό πλεονέκτημα της Εθνικής, ωστόσο, δεν είναι απλώς η αποτίμηση, αλλά η εξαιρετικά ισχυρή κεφαλαιακή της θέση.

Ο δείκτης CET1 στο 17,3% δημιουργεί ένα σημαντικό πλεόνασμα κεφαλαίου, το οποίο μπορεί να μετατραπεί σε υψηλότερες διανομές προς τους μετόχους.

Η UBS εκτιμά ότι η Εθνική έχει τη δυνατότητα να πραγματοποιήσει έκτακτες διανομές €150 εκατ. τόσο το 2026 όσο και το 2027, επιπλέον της κανονικής πολιτικής διανομής, η οποία τοποθετείται στο 60%.

Εδώ βρίσκεται και ένα από τα σημαντικότερα επενδυτικά χαρακτηριστικά της Εθνικής:

δεν χρειάζεται να αναλάβει ιδιαίτερα υψηλό ρίσκο για να αυξήσει τις αποδόσεις προς τους μετόχους.

Το κεφάλαιο υπάρχει ήδη. Το ερώτημα είναι πόσο από αυτό θα επιστρέψει στους μετόχους και πόσο θα αξιοποιηθεί για ανάπτυξη.

Παράλληλα, η Εθνική εμφανίζει ισχυρή δυναμική στην επιχειρηματική πίστη. Τα εξυπηρετούμενα επιχειρηματικά δάνεια στην Ελλάδα αυξήθηκαν κατά 4,5% σε τριμηνιαία βάση και 17,3% σε ετήσια βάση, την καλύτερη επίδοση μεταξύ των τεσσάρων τραπεζών σε ετήσια βάση.

Η Εθνική λοιπόν είναι το story του ισχυρού ισολογισμού και των υψηλών δυνητικών διανομών.

Eurobank: Το πιο ολοκληρωμένο growth story

Η Eurobank αποτελεί διαφορετική περίπτωση.

Η τιμή στόχος των €5,10 αντιστοιχεί σε περιθώριο ανόδου 13,4%, αλλά η UBS βλέπει την τράπεζα περισσότερο ως ένα περιφερειακό growth story.

Η Eurobank εξακολουθεί να εμφανίζει εξαιρετικά υψηλές αποδόσεις κεφαλαίου. Η προσαρμοσμένη απόδοση ενσώματων ιδίων κεφαλαίων στο β΄ τρίμηνο έφτασε το 17,9%, ενώ με κανονικοποίηση του CET1 στο 13%, η UBS υπολογίζει την απόδοση στο 20,8%.

Το στοιχείο που διαφοροποιεί περισσότερο τη Eurobank είναι όμως η ανάπτυξη του ισολογισμού της και η περιφερειακή της παρουσία.

Το χαρτοφυλάκιο τίτλων αυξήθηκε κατά 24,7% σε ετήσια βάση, συμβάλλοντας στην ενίσχυση των καθαρών εσόδων από τόκους.

Υπάρχει, βέβαια, και ένα κεφαλαιακό κόστος.

Η εξαγορά του 80% της Eurolife αναμένεται να μειώσει τον CET1 περίπου κατά 120 μονάδες βάσης, πριν ληφθούν υπόψη πιθανές εποπτικές ελαφρύνσεις.

Για τη UBS, όμως, το συγκεκριμένο κόστος δεν αναιρεί τη συνολική επενδυτική εικόνα.

Η Eurobank είναι περισσότερο ένα story ανάπτυξης και διαφοροποίησης παρά ένα καθαρό story rerating.

Alpha Bank: Πολύ ισχυρή ανάπτυξη, αλλά μικρότερο περιθώριο

Η Alpha Bank είναι ίσως η περίπτωση όπου η θεμελιώδης εικόνα και το χρηματιστηριακό περιθώριο εμφανίζουν τη μεγαλύτερη απόσταση.

Η UBS διατηρεί την τιμή στόχο στα €4,90, αλλά το περιθώριο ανόδου έχει περιοριστεί μόλις στο 7,8%.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η τράπεζα παρουσιάζει αδύναμη λειτουργική εικόνα. Αντιθέτως.

Η Alpha εμφάνισε τη μεγαλύτερη τριμηνιαία αύξηση στα εξυπηρετούμενα επιχειρηματικά δάνεια στην Ελλάδα, κατά 6%, ενώ σε ετήσια βάση η αύξηση έφτασε το 15,7%.

Εξίσου εντυπωσιακή ήταν η εικόνα των προμηθειών, οι οποίες αυξήθηκαν κατά 53,6%, ενώ τα καθαρά έσοδα από τόκους ενισχύθηκαν κατά 9,3% σε ετήσια βάση.

Η UBS βλέπει επίσης θετικά τον μετασχηματισμό της εταιρικής και επενδυτικής τραπεζικής της Alpha σε μια πιο ολοκληρωμένη πλατφόρμα υπηρεσιών, με σημαντικό ρόλο να διαδραματίζουν η εξαγορά της Axia και η συνεργασία με τη UniCredit.

Το πρόβλημα επομένως δεν είναι η λειτουργική δυναμική.

Το ζήτημα είναι η αποτίμηση.

Με τη μετοχή να έχει ήδη κινηθεί σημαντικά, το μεγαλύτερο μέρος της θετικής εικόνας φαίνεται να έχει ενσωματωθεί στην τρέχουσα τιμή, με αποτέλεσμα το περιθώριο ανόδου προς την τιμή στόχο της UBS να είναι πλέον μικρότερο.

Το μεγάλο στοίχημα του κλάδου: Τα κεφάλαια

Πέρα από τις επιμέρους διαφορές, η UBS ουσιαστικά αναδεικνύει έναν κοινό καταλύτη για ολόκληρο τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο:

τι θα κάνουν οι τράπεζες με τα κεφάλαια που έχουν συσσωρεύσει.

Η περίοδος κατά την οποία η βασική επενδυτική ιστορία ήταν η αποκλιμάκωση των NPEs και η αύξηση των καθαρών εσόδων από τόκους έχει σε μεγάλο βαθμό παρέλθει.

Τώρα το ζητούμενο είναι διαφορετικό.

Οι τράπεζες πρέπει να αποδείξουν ότι μπορούν να μετατρέψουν την ισχυρή κεφαλαιακή τους θέση σε:

υψηλότερες χορηγήσεις,

μεγαλύτερα έσοδα από προμήθειες,

διατηρήσιμη κερδοφορία,

υψηλές αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων,

και αυξημένες διανομές στους μετόχους.

Αυτό είναι και το σημείο όπου μπορεί να κριθεί το επόμενο μεγάλο rerating του κλάδου

Ποια τράπεζα για ποιον επενδυτή;

Η ανάλυση της UBS μπορεί να μεταφραστεί αρκετά απλά σε επενδυτικούς όρους:

Συμπέρασμα

Η UBS ουσιαστικά λέει ότι δεν υπάρχει πλέον ένας ενιαίος τρόπος να αγοράσει κανείς το ελληνικό banking story.

Η Πειραιώς είναι περισσότερο ένα valuation play, η Εθνική ένα capital return play, η Eurobank ένα growth play και η Alpha ένα credit expansion play.

Και αυτή ακριβώς η διαφοροποίηση κάνει τον ελληνικό τραπεζικό κλάδο πιο ώριμο επενδυτικά.

Το ακόμη σημαντικότερο είναι ότι, παρά την ισχυρή άνοδο των προηγούμενων ετών, οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να διαπραγματεύονται με discount έναντι των ευρωπαϊκών. Εάν η πιστωτική επέκταση συνεχιστεί, οι προμήθειες αυξηθούν και οι υψηλές αποδόσεις κεφαλαίου διατηρηθούν, τότε το discount αυτό μπορεί σταδιακά να περιοριστεί.

Με βάση την UBS, η Πειραιώς είναι σήμερα η πιο επιθετική επιλογή, η Εθνική η πιο «ποιοτική» από πλευράς κεφαλαίου, η Eurobank η πιο ολοκληρωμένη αναπτυξιακή ιστορία και η Alpha η τράπεζα με τη μεγαλύτερη έμφαση στην πιστωτική επέκταση.

Άρα, το ερώτημα για τον επενδυτή δεν είναι πλέον απλώς «ποια ελληνική τράπεζα θα ανέβει περισσότερο;», αλλά «ποιο ακριβώς τραπεζικό story θέλω να αγοράσω;».