Το μεγάλο ερώτημα για το αμερικανικό χρέος

Η Capital Economics εντοπίζει δύο βασικά ζητήματα όταν εξετάζει τι σημαίνουν οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων για τη βιωσιμότητα του αμερικανικού χρέους.

Το πρώτο αφορά το πρωτογενές δημοσιονομικό ισοζύγιο.

Εάν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους αυξηθεί σημαντικά, η αμερικανική κυβέρνηση θα μπορούσε θεωρητικά να επιχειρήσει δημοσιονομική προσαρμογή ώστε να περιορίσει την αύξηση του συνολικού ελλείμματος.

Ωστόσο, η Capital Economics θεωρεί ένα τέτοιο ενδεχόμενο μάλλον απίθανο όσο δεν υπάρχει μια κανονική δημοσιονομική κρίση.

Η Ουάσιγκτον δεν φαίνεται σήμερα να έχει ως προτεραιότητα μια μεγάλης κλίμακας δημοσιονομική εξυγίανση, αντίστοιχη με εκείνες που εφαρμόστηκαν σε προηγούμενες περιόδους δημοσιονομικών πιέσεων.

Αυτό σημαίνει ότι μια διαρκής άνοδος του κόστους δανεισμού θα μπορούσε να μεταφραστεί σε ακόμη μεγαλύτερη πίεση στα δημόσια οικονομικά.

Το κρίσιμο r έναντι g

Το δεύτερο ζήτημα είναι ακόμη πιο σημαντικό: η σχέση μεταξύ του επιτοκίου που πληρώνει το αμερικανικό Δημόσιο για το χρέος του και του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας.

Ο δείκτης χρέους προς ΑΕΠ μπορεί να υποχωρεί με την πάροδο του χρόνου, εφόσον το μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους (r) παραμένει χαμηλότερο από τον ρυθμό ανάπτυξης του ΑΕΠ (g).

Εάν, αντίθετα, το r υπερβεί το g, η δυναμική του χρέους γίνεται πολύ πιο δυσμενής.

Επομένως, μια περαιτέρω άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων θα επιβάρυνε σαφώς το ζήτημα της βιωσιμότητας του χρέους.

Υπάρχει όμως μια σημαντική λεπτομέρεια.

Το r και το g δεν είναι ανεξάρτητα μεγέθη. Η απόδοση του κεφαλαίου, τα επιτόκια και ο ρυθμός οικονομικής ανάπτυξης συνδέονται μεταξύ τους.

Εάν, για παράδειγμα, οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων αντανακλούν ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη —κάτι που συμβαίνει εν μέρει στην παρούσα συγκυρία— τότε η επιδείνωση της δυναμικής του χρέους μπορεί να είναι περιορισμένη.

Η κατάσταση θα ήταν πολύ πιο ανησυχητική εάν η άνοδος των αποδόσεων προερχόταν από έναν αυξανόμενο ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium), δηλαδή από την απαίτηση των επενδυτών για μεγαλύτερη αποζημίωση προκειμένου να διακρατούν αμερικανικό χρέος.

Σε αυτή την περίπτωση, το υψηλότερο κόστος δανεισμού δεν θα συνοδευόταν από αντίστοιχη ενίσχυση της οικονομικής ανάπτυξης.

Και τι σημαίνει το 5% για τις μετοχές;

Το ίδιο σκεπτικό ισχύει και για τα χρηματιστήρια.

Μια άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων δεν είναι αυτομάτως αρνητική για τις μετοχές. Μπορεί να αντισταθμιστεί εάν παράλληλα μειώνεται το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών ή εάν οι επενδυτές προεξοφλούν υψηλότερα εταιρικά κέρδη.

Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους οι χρηματιστηριακές αγορές έχουν καταφέρει τα τελευταία χρόνια να απορροφήσουν την άνοδο των αποδόσεων χωρίς αντίστοιχη κατάρρευση των αποτιμήσεων.

Ωστόσο, η Capital Economics θεωρεί ότι αυτές οι δύο υποστηρικτικές τάσεις δεν είναι δεδομένο ότι θα συνεχιστούν.

Ειδικά εάν η σημερινή επενδυτική δυναμική γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη αποδειχθεί φούσκα και τελικά σκάσει, οι προσδοκίες για εταιρικά κέρδη θα μπορούσαν να υποχωρήσουν, ενώ ταυτόχρονα το risk premium θα μπορούσε να αυξηθεί.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων θα είχαν πολύ πιο άμεση και αρνητική επίδραση στις μετοχές.

Οι παρεμβάσεις της Ουάσιγκτον δύσκολα θα ανακόψουν την άνοδο

Η Capital Economics εμφανίζεται επίσης ιδιαίτερα επιφυλακτική ως προς την αποτελεσματικότητα των προσπαθειών των αμερικανικών αρχών να περιορίσουν τις αποδόσεις των ομολόγων.

Οι αναλυτές θεωρούν ότι τέτοιες παρεμβάσεις είναι πιθανό να αποτύχουν εάν οι βασικές οικονομικές δυνάμεις εξακολουθούν να πιέζουν τις αποδόσεις προς τα πάνω.

Η περιορισμένη αντίδραση της αγοράς στην τελευταία επαναγορά τίτλων από το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών αποτελεί, σύμφωνα με τον οίκο, χαρακτηριστικό παράδειγμα.

Το μήνυμα είναι ότι οι αγορές ομολόγων είναι πλέον αρκετά μεγάλες ώστε οι κινήσεις της κυβέρνησης να μην μπορούν εύκολα να αντιστρέψουν μια ευρύτερη τάση.

Ο πληθωρισμός μπορεί να μειώσει το χρέος, αλλά όχι χωρίς κόστος

Υπάρχει τέλος ένα ακόμη παράδοξο.

Ένας υψηλότερος πληθωρισμός μπορεί θεωρητικά να βοηθήσει στη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, καθώς αυξάνει το ονομαστικό ΑΕΠ και μειώνει την πραγματική αξία του υφιστάμενου χρέους.

Για τις αγορές, όμως, αυτό δεν αποτελεί κατ' ανάγκη θετική εξέλιξη.

Η ιστορική εμπειρία της δεκαετίας του 1970 δείχνει ότι ένα περιβάλλον επίμονα υψηλού πληθωρισμού μπορεί να είναι εξαιρετικά δυσμενές τόσο για τα ομόλογα όσο και για τις μετοχές.

Έτσι, το 5% στο αμερικανικό 10ετές δεν αποτελεί από μόνο του το σημείο όπου «καταρρέουν» οι αγορές.

Το πραγματικό καμπανάκι θα ήταν μια άνοδος των αποδόσεων που θα συνδυαζόταν με υψηλότερο risk premium, επίμονο πληθωρισμό, επιβράδυνση της ανάπτυξης και ταυτόχρονη αποδυνάμωση των προσδοκιών για εταιρικά κέρδη.

Τότε, το πρόβλημα δεν θα ήταν ότι το 10ετές πέρασε το 5%.

Θα ήταν ότι η αγορά θα άρχιζε να αμφισβητεί ταυτόχρονα την ανάπτυξη, τη δημοσιονομική βιωσιμότητα των ΗΠΑ και τις υψηλές χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.