Γιατί οι πιέσεις στη Γαλλία δεν μεταφέρονται αυτόματα σε όλη την Ευρωζώνη

Ο επικεφαλής οικονομολόγος Ευρώπης της Capital Economics, Andrew Kenningham, εκτιμά ότι η Γαλλία οδεύει προς μια περίοδο εντονότερης δημοσιονομικής πίεσης, η οποία ενδέχεται να οδηγήσει σε περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της.

Ωστόσο, σύμφωνα με την ανάλυσή του, οι θεσμικές δικλίδες της Ευρωζώνης περιορίζουν την πιθανότητα η κρίση να επεκταθεί σε ολόκληρη την αγορά κρατικού χρέους.

Αντίστοιχη είναι η προσέγγιση του Ismael García Puente, αναπληρωτή διευθυντή επενδυτικής στρατηγικής της Mapfre AM. Όπως επισημαίνει, για να εξελιχθεί η γαλλική δημοσιονομική κρίση σε μια γενικευμένη χρηματοπιστωτική αναταραχή θα έπρεπε να συντρέχουν τρεις προϋποθέσεις:

Η γαλλική κυβέρνηση να αρνείται την ανάγκη δημοσιονομικής προσαρμογής.

Οι ευρωπαϊκοί εταίροι να επιτρέπουν την ανεξέλεγκτη επιδείνωση της κατάστασης.

Να απουσιάζουν τα θεσμικά εργαλεία που θα μπορούσαν να περιορίσουν την κρίση.

Κατά τον García Puente, οι τρεις αυτές συνθήκες δεν φαίνεται να συντρέχουν σήμερα. Η ύπαρξη ευρωπαϊκών μηχανισμών παρέμβασης και η διαφορετική κατάσταση του τραπεζικού συστήματος σε σχέση με τις αρχές της δεκαετίας του 2010 αποτελούν παράγοντες που περιορίζουν τον κίνδυνο μετάδοσης.

Οι γαλλικές επιχειρήσεις δεν δανείζονται με τους ίδιους όρους με το κράτος

Ένα από τα στοιχεία που διαφοροποιούν τη σημερινή κατάσταση είναι ότι η αύξηση του κόστους δανεισμού του γαλλικού Δημοσίου δεν έχει μεταφερθεί με την ίδια ένταση στον ιδιωτικό τομέα.

Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων έχουν αυξηθεί περισσότερο από το κόστος χρηματοδότησης αρκετών μεγάλων γαλλικών επιχειρήσεων. Έτσι, εταιρείες όπως η LVMH και η Airbus μπορούν να δανείζονται με αποδόσεις χαμηλότερες από εκείνες που απαιτούν οι επενδυτές για το γαλλικό κρατικό χρέος.

Η εξέλιξη αυτή δείχνει ότι οι αγορές εξακολουθούν να διαφοροποιούν τον πιστωτικό κίνδυνο του γαλλικού Δημοσίου από εκείνον μεγάλων εταιρικών εκδοτών. Δεν αποκλείεται, πάντως, μια παρατεταμένη επιδείνωση της δημοσιονομικής εικόνας να επηρεάσει σταδιακά και τις συνθήκες χρηματοδότησης των επιχειρήσεων.

Σημαντική είναι και η περιορισμένη έκθεση των γαλλικών τραπεζών στο εγχώριο κρατικό χρέος. Σύμφωνα με τα στοιχεία που παρατίθενται στην ανάλυση, τα γαλλικά κρατικά ομόλογα αντιστοιχούν σε περίπου 2% του συνολικού ενεργητικού των εγχώριων τραπεζών, ποσοστό αισθητά χαμηλότερο από τις αντίστοιχες εκθέσεις τραπεζών στην Ιταλία και την Ισπανία.

Αυτό περιορίζει έναν από τους βασικούς μηχανισμούς μετάδοσης που είχαν επιδεινώσει την κρίση της Ευρωζώνης στις αρχές της προηγούμενης δεκαετίας: τη σύνδεση μεταξύ της επιδείνωσης της πιστοληπτικής εικόνας του κράτους και της κεφαλαιακής κατάστασης των εγχώριων τραπεζών.

Η ΕΚΤ διαθέτει πλέον εργαλεία που δεν υπήρχαν στην προηγούμενη κρίση

Κατά την περίοδο 2010-2012, η Ευρωζώνη αντιμετώπισε σοβαρές δυσκολίες στον συντονισμό της οικονομικής πολιτικής και δεν διέθετε το σημερινό σύνολο μηχανισμών για την αντιμετώπιση αδικαιολόγητων πιέσεων στις αγορές κρατικών ομολόγων.

Σήμερα, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει στη διάθεσή της, μεταξύ άλλων, το Μέσο Προστασίας της Μετάδοσης της Νομισματικής Πολιτικής (Transmission Protection Instrument – TPI). Το εργαλείο αυτό έχει σχεδιαστεί ώστε να αντιμετωπίζει αδικαιολόγητες και άτακτες κινήσεις στις αποδόσεις κρατικών ομολόγων, όταν αυτές απειλούν την ομαλή μετάδοση της νομισματικής πολιτικής στις χώρες της Ευρωζώνης.

Η ύπαρξή του λειτουργεί ως θεσμικό ανάχωμα απέναντι στον κίνδυνο οι πιέσεις σε μία χώρα να οδηγήσουν σε αλυσιδωτές ανατιμολογήσεις του κρατικού κινδύνου σε άλλες οικονομίες.

Η ενεργοποίησή του, ωστόσο, δεν είναι αυτόματη ούτε ανεξάρτητη από προϋποθέσεις. Η δημοσιονομική πολιτική και η συμμόρφωση με το ευρωπαϊκό πλαίσιο έχουν σημασία, ενώ η ΕΚΤ θα πρέπει να κρίνει αν οι πιέσεις συνιστούν αδικαιολόγητη διαταραχή της αγοράς.

Οι υπόλοιπες οικονομίες εμφανίζουν λιγότερες ανισορροπίες

Ένας ακόμη παράγοντας που περιορίζει τον κίνδυνο γενικευμένης κρίσης είναι η εικόνα των υπόλοιπων μεγάλων οικονομιών της Ευρωζώνης.

Σύμφωνα με την ανάλυση της Mapfre AM, οι περισσότερες μεγάλες οικονομίες της περιοχής, με εξαίρεση την Ελλάδα, εμφανίζουν ισορροπημένα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών ή πλεονάσματα. Παράλληλα, το ιδιωτικό χρέος θεωρείται διαχειρίσιμο και οι αγορές ακινήτων εμφανίζουν μεγαλύτερη σταθερότητα σε σχέση με προηγούμενες περιόδους χρηματοπιστωτικής αναταραχής.

Επιπλέον, ο πολιτικός κίνδυνος διάσπασης του ενιαίου νομίσματος έχει περιοριστεί σε σχέση με την περίοδο της κρίσης χρέους. Η Marine Le Pen έχει εγκαταλείψει εδώ και χρόνια την πρόταση εξόδου της Γαλλίας από το ευρώ, ενώ αντίστοιχες προτάσεις για παράλληλο νόμισμα στην Ιταλία δεν βρίσκονται πλέον στο επίκεντρο της πολιτικής συζήτησης.

Αυτό δεν εξαλείφει τους κινδύνους από μια δημοσιονομική κρίση στη Γαλλία, περιορίζει όμως την πιθανότητα να μετατραπεί σε αμφισβήτηση της ίδιας της βιωσιμότητας του ευρώ.

Το ακραίο σενάριο: Spreads στις 400-500 μονάδες βάσης

Παρά τη συγκρατημένη εκτίμηση για τον κίνδυνο μετάδοσης, η Capital Economics προειδοποιεί ότι μια ανοιχτή σύγκρουση μεταξύ μιας μελλοντικής γαλλικής κυβέρνησης και των ευρωπαϊκών θεσμών για τους δημοσιονομικούς κανόνες θα μπορούσε να προκαλέσει πολύ μεγαλύτερη αναταραχή.

Σε ένα τέτοιο σενάριο, τα spreads των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών Bunds θα μπορούσαν να κινηθούν προς τις 400-500 μονάδες βάσης, προσεγγίζοντας τα επίπεδα που είχαν καταγραφεί στην Ιταλία κατά την κρίση του 2012.

Η Capital Economics χαρακτηρίζει αυτή την εξέλιξη ακραίο ενδεχόμενο και όχι βασικό σενάριο. Ωστόσο, η προειδοποίηση αναδεικνύει τη σημασία της πολιτικής διαχείρισης του δημοσιονομικού προβλήματος.

Η πορεία των spreads θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από το κατά πόσο η Γαλλία θα παρουσιάσει αξιόπιστο σχέδιο περιορισμού του ελλείμματος και από το αν θα μπορέσει να διατηρήσει λειτουργική σχέση με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς.

Οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι σήμερα ισχυρότερες

Η κατάσταση του τραπεζικού συστήματος αποτελεί ακόμη μία σημαντική διαφορά σε σχέση με την προηγούμενη κρίση χρέους.

Ο García Puente επισημαίνει ότι οι ευρωπαϊκές τράπεζες διαθέτουν σήμερα ισχυρότερη κεφαλαιακή βάση και διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στη χρηματοδότηση των κρατικών προγραμμάτων στήριξης και των επενδύσεων.

Η έκθεσή τους στο γαλλικό χρέος μπορεί να δημιουργήσει βραχυπρόθεσμες πιέσεις, εάν οι αποδόσεις συνεχίσουν να αυξάνονται και οι τιμές των ομολόγων υποχωρούν. Ωστόσο, η Mapfre AM θεωρεί ότι τα θεμελιώδη μεγέθη των ευρωπαϊκών τραπεζών παραμένουν ισχυρά.

Η διάκριση είναι ουσιαστική: μια αύξηση των αποδόσεων μπορεί να προκαλέσει ζημιές αποτίμησης και να επηρεάσει το επενδυτικό κλίμα, χωρίς αυτό να σημαίνει αυτομάτως ότι δημιουργείται τραπεζική κρίση.

Το ευρώ παραμένει υπό πίεση

Παρά την εκτίμηση ότι ο κίνδυνος συστημικής κρίσης παραμένει περιορισμένος, η Mapfre AM διατηρεί μετρίως αρνητική στάση απέναντι στο ευρώ έναντι του δολαρίου.

Βασικός λόγος είναι οι διαρθρωτικά υψηλότερες πληθωριστικές προσδοκίες στις ΗΠΑ, οι οποίες θα μπορούσαν να διατηρήσουν τις διαφορές επιτοκίων μεταξύ των δύο πλευρών του Ατλαντικού προς όφελος του αμερικανικού νομίσματος.

Η δημοσιονομική αβεβαιότητα στη Γαλλία αποτελεί πρόσθετο παράγοντα που μπορεί να επιβαρύνει το επενδυτικό κλίμα για το ενιαίο νόμισμα, χωρίς να συνεπάγεται απαραίτητα ότι επίκειται κρίση στην ίδια την Ευρωζώνη.

Τα εταιρικά αποτελέσματα θα καθορίσουν την πορεία των μετοχών

Σε ό,τι αφορά τις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές, η Mapfre AM θεωρεί ότι τα εταιρικά αποτελέσματα του τρίτου τριμήνου θα διαδραματίσουν καθοριστικό ρόλο στη διατήρηση των σημερινών αποτιμήσεων.

Οι αναλυτές έχουν διαμορφώσει σχετικά συντηρητικές προσδοκίες, γεγονός που αφήνει περιθώριο για θετικές εκπλήξεις εφόσον οι επιδόσεις των επιχειρήσεων αποδειχθούν καλύτερες από τις προβλέψεις.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η σταδιακή διεύρυνση των επενδύσεων σε υποδομές τεχνητής νοημοσύνης προς περισσότερους κλάδους της οικονομίας. Η μετάβαση από την αρχική ανάπτυξη των υποδομών σε ευρύτερη επιχειρηματική αξιοποίηση της τεχνολογίας θα μπορούσε να δημιουργήσει νέες πηγές ανάπτυξης και να στηρίξει τα εταιρικά κέρδη.

Το κρίσιμο στοίχημα για τη Γαλλία και την Ευρωζώνη

Η διεύρυνση των γαλλικών spreads αποτελεί σαφή ένδειξη ότι οι αγορές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για τον δημοσιονομικό κίνδυνο της χώρας. Δεν αποτελεί, όμως, από μόνη της ένδειξη ότι η Ευρωζώνη βρίσκεται μπροστά σε επανάληψη της κρίσης του 2010-2012.

Οι θεσμικές δικλίδες της ΕΚΤ, η ισχυρότερη κεφαλαιακή θέση των τραπεζών και οι μικρότερες εξωτερικές ανισορροπίες άλλων οικονομιών περιορίζουν τον κίνδυνο μετάδοσης. Το βασικό ερώτημα είναι αν η Γαλλία θα καταφέρει να αντιμετωπίσει τις δημοσιονομικές της δυσκολίες χωρίς να έρθει σε μετωπική σύγκρουση με την Ευρωπαϊκή Ένωση.

Εάν υπάρξει αξιόπιστη δημοσιονομική προσαρμογή, οι πιέσεις θα μπορούσαν να παραμείνουν κυρίως στη γαλλική αγορά ομολόγων. Εάν, αντίθετα, η πολιτική αβεβαιότητα οδηγήσει σε παρατεταμένη σύγκρουση με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς, ο κίνδυνος σημαντικής διεύρυνσης των spreads θα αυξηθεί.

Πηγή: Capital Economics, Mapfre AM